中国/旅馆与休闲2011年3月3日公司BBG代码评分分享TPgMkt帽市盈率Yld价钱在TP中1年度2年度1年度（美元）（美元）(%)（美元）（X）（X）(%)7天旅馆SVN美国购买18.2527.40-91844.827.30.0如家快捷酒店HMIN美国购买34.0048.00-17.21,36522.422.00.0中国住宿HTHT美国购买16.4924.60+8.499429.637.10.0截至2011年3月1日的价格；资料来源：彭博社，法国巴黎银行估计董建华+852 2825 1812克里斯·泽+852 2825 1172行业展望 近期情绪疲软；中期增长前景依然强劲 美国上市的中国经济型酒店将于2011年3月7日至9日发布报告 我们预计2010年第四季度的7天业绩将好于我们所涵盖的同行 7天仍然是我们行业的首选。将中国住宿升级为“购买”过渡年近期情绪疲软；中期增长依然强劲在过去的三个月中，中国的经济型酒店股价下跌了27％（图表1）。市场似乎担心该行业可能遭受利润压缩的困扰。但是，我们认为这一调整忽略了2012年令人振奋的增长前景，当时上海世博会的高基数效应被消除，新酒店的入住率上升。特别是，我们预计，我们覆盖的经济型酒店的EBITDA增长将从2011年的19％同比增长到2012年的45％。4Q业绩预览– 7天应优于同行如家快捷酒店，7天和中国住宿将于3月7日至9日（美国时间）报告2010年第4季度业绩。我们预计，在酒店快速扩张的带动下，“ 7天”将录得三家公司的最佳业绩，其EBITDA同比增长33％至9300万元人民币。我们预计只有HMIN的EBITDA数据会令人鼓舞，同比增长4％至1.59亿人民币，这是由于租赁和经营酒店的激增所致。我们预计，由于2010年11月至12月世博会之后的入住率下降，华住酒店的EBITDA将同比保持4％的平稳增长，至7800万元人民币。7天仍然是我们的首选。将中国住宿升级为“购买”7天仍然是我们的首选，目标价为27.40美元，因为我们认为压缩保证金的担心无效。首先，7 Days专注于扩大其管理酒店组合。管理酒店占计划新酒店的67％在2011年增加（对比HMIN为61％，7天为50％）。其次，2010年，“ 7天”在上海的投资组合敞口仅为7％左右，而HMIN和China Lodging的这一比例约为24％。我们维持对HMIN的买入评级，但由于我们采用14倍2011年EV / EBITDA的较低倍数，将目标价从48.00美元下调至48.00美元。我们认为，由于L＆O酒店新增数量的增加，HMIN当时的利润率有所压缩，因此HMIN在2008年的交易平均价格为14倍。 HMIN的交易价格是2011年EV / EBITDA的9倍（接近2009年危机水平的倍数），我们认为这要比对负数的预期要低得多。维持对HMIN的买入评级。我们将华住酒店的评级从“持有”上调至“买入”，目标价为24.60美元（从22.70美元），基于12倍2012年EV / EBITDA（从17倍2011年EV / EBITDA）。如在过去三个月中，华住酒店的股价已下跌超过30％，我们认为利润率收缩带来的负面因素已被完全考虑在内。更重要的是，我们预计2012年EBITDA的增长将同比反弹64％， 2011年增加。我们认为，在有吸引力的中期增长前景中，市场尚未定价。法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由BNP PARIBAS SECURITIES ASIA编写此材料已获美国分销。重要的披露可以在披露附录中找到。 董建华中国酒店及休闲2011年3月3日2法国巴黎银行图表2：EBITDA增长（2009-12E）（人民币百万元）20092010年2011年2012年息税折旧摊销前利润HMIN5558579041,1967天231349518724中国住宿230435445729增长（同比）HMIN87546327天纳米514840中国住宿纳米89264平均87651945图表3：经常性净利润增长（2009-12E）（人民币百万元）20092010年2011年2012年经常性净利润HMIN2194334406187天10135221321中国住宿51213176317增长（同比）HMIN153490467天纳米纳米6445中国住宿纳米321(17)80平均1531851657近期情绪疲软；中期增长依然强劲在过去三个月中，中国的经济型酒店股价已下跌27％。市场似乎担心该行业可能受到利润压缩的影响，原因如下：1）由于如家快捷酒店（HMIN），7 Days和China Lodging这三大主要参与者都制定了激进的酒店目标，因此开业前费用增加。 2）上海世博会之后国内旅游业显着放缓。但是，我们认为这两个原因均不适用于7天。首先，7 Days专注于扩大其管理酒店组合，因为它们占2011年计划新增酒店的67％（相比之下，HMIN为61％，中国住宿为50％）；其次，2010年，“ 7天”在上海的投资组合敞口仅为7％左右，而HMIN和China Lodging的这一比例约为24％。但是，我们认为这一调整无视2012年令人振奋的增长前景，因为上海世博会的高基数效应被取消，新酒店的入住率上升。特别是，我们预测，我们覆盖的经济型酒店的EBITDA增长将从2011年的19％同比增长到2012年的45％图表1：绝对和相对表现(%)1个月3个月12个月绝对表现MSCI中国(2.1)(2.6)7.17天3.7(20.2)29.9如家快捷酒店(4.3)(30.1)(19.8)中国住宿(21.3)(31.2)(20.9)中国经济型酒店板块平均(7.3)(27.2)(3.6)与MSCI中国的相对表现7天5.9(17.5)22.8如家快捷酒店(2.2)(27.5)(26.8)中国住宿(19.2)(28.6)(28.0)中国经济型酒店板块平均(5.2)(24.5)(10.7)资料来源：彭博社资料来源：公司数据，法国巴黎银行估计资料来源：公司数据，法国巴黎银行估计7天：2011年唯一可能实现利润增长的球员我们对HMIN，7天和中国住宿的详细保证金分析使我们得出结论，即7天将是唯一在2011年显示EBITDA利润率提高的参与者。我们预计中国住宿将显示最严重的利润率下降。 上海酒店比例：China Lodging在上海拥有大量业务，占整个投资组合的24％。 7天和HMIN分别为7％和10％。 管理酒店的百分比：我们看到7天托管酒店的百分比呈持续增长趋势。作为托管酒店，利润率更高 董建华中国酒店及休闲2011年3月3日3法国巴黎银行2012年2011年20102009200840353025201510 50（人民币百万元）160中国住宿HMIN 7天(%)图表6：开业少于6个月的酒店所占百分比2010E 2011E 2012E20092008140120100806040200高温高压HMINSVN图表7：开业前费用业务（EBITDA利润率为80％），托管酒店在7天投资组合中所占的百分比较高，应会导致利润率提高。另一方面，China Lodging的利润率处于下降趋势，因为它专注于L＆O扩张。 不成熟的L＆O酒店的百分比（运营六个月以下）：开业不到六个月的L＆O酒店将降低整体利润率，因为我们预计新的L＆O酒店仅在运营的第四个月或第五个月才对EBITDA产生积极的贡献。 China Lodging计划积极推出L＆O酒店，因此其整体利润率将受到损害。基于上述三个因素，我们预计2011年7天的EBITDA利润率将同比增长2个百分点至25.4％，HMIN的利润率将下降3.8个百分点至25％，而华住酒店的利润率将收缩4.9个百分点至19.9％。 。资料来源：7天；中国住宿如家快捷酒店法国巴黎银行估计资料来源：7天；中国住宿如家快捷酒店法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：7天；中国住宿如家快捷酒店法国巴黎银行估计资料来源：7天；中国住宿如家快捷酒店法国巴黎银行（BNP Paribas）预估图表8：调整后的EBITDA利润率调整后的EBITDA利润率（％）200820092010年2011年2012年SVN(3.0)20.323.425.427.1HMIN16.922.728.825.026.2高温高压(7.6)18.224.819.923.3资料来源：7天；中国住宿如家快捷酒店法国巴黎银行（BNP Paribas）预估高温高压HMINSVN50102015图表4：上海投资组合占总投资的百分比（2010年）71024(%) 30252011年2012年20102009200850403020100中国住宿HMIN 7天(%)60图表5：托管酒店占总数的百分比2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度1Q2季度第三季度4季度109115108184038505910347901246599152 董建华中国酒店及休闲2011年3月3日4法国巴黎银行2009201120082010(%)902009201120082010（人民币）8001月10日-3月10日-5月10日-7月10日-9月10日-11月10日-11月中国 上海(%) 140120100806040200(20)(40)图表9：RevPAR同比变化：中国与上海一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月807060504030图表10：上海：星级饭店入住率一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月400500600700图表11：上海：星级饭店的平均房价中国世博会后取得稳步进展市场似乎担心，上海世博会后中国酒店业将大幅放缓。但是，基于11月至1月中国酒店的经营业绩，我们认为这是悲观的看法。根据STR，中国酒店11月的平均RevPAR同比增长13％，12月同比19％，而上海酒店的RevPAR同比分别增长15％和2％。我们认为，上海世博会后的问题不是全国性的问题。尽管上海的平均房价在2010年11月至2011年1月期间表现良好（11月：同比+ 20％； 12月：同比+ 12％； 1月：同比+ 17％），但过去三个月上海的入住率有所下降（十一月：-2.5ppt y-y; 12月：同比-4.4ppt； 1月：同比7.9ppt）。鉴于公司在上海的较高曝光率，我们预计华住酒店将受到上海入住率下降的影响。资料来源：STR Global；上海市旅游局法国巴黎银行资料来源：上海市旅游局；法国巴黎银行资料来源：上海市旅游局；法国巴黎银行4Q业绩预览– 7天应优于同行如家快捷酒店，7天和中国住宿将于3月7日至9日（美国时间）报告2010年第4季度业绩。我们预计，在酒店快速扩张的带动下，“ 7天”将录得三家公司的最佳业绩，其EBITDA同比增长33％至9300万元人民币。我们预计只有HMIN的EBITDA数据会令人鼓舞，同比增长4％至1.59亿人民币，这是由于租赁和经营酒店的激增所致。我们 董建华中国酒店及休闲2011年3月3日5法国巴黎银行预测2010年11月至12月世博会后，由于入住率下降，华住酒店的EBITDA同比将增长4％，至人民币7,800万元图表12：第四季度业绩-BNPP估算（人民币百万元）HMIN7天中国住宿报告日期（美国时间）3月7日3月8日3月9日净收入747433470变化（同比百分比）143934调整后的EBITDA1599378变化（同比百分比）(4)334经常性净利润693127变化（同比百分比）(10)42516资料来源：法国巴黎银行估计7天仍然是我们的首选。将中国住宿升级为“购买”7天仍