水泥中的超低估值战斗机，业绩给力2011

第一创业证券证券有限责任公司 请务必阅读正文后免责条款部分 亚泰集团（600881） ——水泥中的超低估值战斗机 业绩给力 2011 摘要： ‹ 水泥价格预期大幅上涨 区域景气拐点将现。东北地区未来固定资产投资发展空间还很大，预计十二五期间固定资产投资可以保持年均20%以上的增速，其中黑龙江以及吉林两省的固定资产投资增速有可能保持在30%以上。从东北三省各政府工作报告看，11年黑龙江、吉林、辽宁省分别计划固定资产投资同比增长30%、25%、20%以上，为此，东北地区的水泥需求有望启动，特别是公司的主要产能区吉林省，预计11年新开工建设9条高速公路、4条高铁、一条地铁。而东北地区近年新增产能很少，11年，辽宁没有，吉林就亚泰1条生产线。随着落后产能淘汰，东北地区未来供需关系将好转，价格存在大幅上涨的动力。而东北地区的大企业集中度相对较高，在华东地区水泥企业联盟机制示范的作用下，未来有望形成价格联盟。其中，据我们了解，辽宁省水泥企业已经开始实施限产保价措施。 ‹ 房地产业绩有望爆发。 预计公司 11 年房地产结算量有 40 万平方米，同比10 年将有近 3 倍的增长。而公司预计开盘的主要区域长春、松原、天津，目前房地产的均价同比 10 年都有 10-20%的价格上涨。为此，在量与价的共同作用下，公司发房地产业绩将会爆发式增长。 ‹ 公司目前价值严重低估。我们对公司各业务的分别进行了估值，我们将各业务的估值加总，得到了公司整体估值。我们保守估计公司的合理市值在 225.5亿元与 276.5 亿元之间，对应公司每股价格为 11.93 元与 14.52 元，为此，我们认为，按照目前的 A 股市场估值情况，公司的价值至少被低估 66%_100%，价值严重低估，为此我们给予“强烈推荐”评级。 ‹ 盈利预测与估值：据我们预测，公司 10 年、11 年、12 年每股收益分别为0.3、0.68、1.02 元，对应 2 月 22 日收盘价 7.15 元的市盈率分别为 23.83、10.51、7.00。公司 07 年以来历史平均市盈率为 47 倍，考虑到公司 11 年较好的业绩成长性，我们认为可以给予公司 11 年 18-22 倍的市盈率。 主要财务指标 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 6121 8303 13040 18009 收入同比(%) 36% 36% 57% 38% 归属母公司净利润（百万元）746 562 1296 1931 净利润同比(%) 130% -25% 131% 49% 毛利率(%) 29.0% 26.0% 31.5% 32.4% ROE(%) 10.7% 7.6% 15.0% 18.2% 每股收益(元) 0.39 0.30 0.68 1.02 P/E 18.16 24.11 10.45 7.02 P/B 1.94 1.84 1.56 1.28 EV/EBITDA 11 10 5 4 第一创业研究所 曹 柱 S1080210110001 电 话： 0755-25832960 邮 件： caozhu@fcsc.cn 交易数据 52周内股价区间（元） 5.90-9.18 总市值（亿元） 135.47 流通股本（亿股） 18.95 流通股比率（%） 100.0% 资产负债表摘要(06/09) 股东权益（亿元） 72.07 每股净资产（元/股） 3.80 市净率 1.88 资产负债率 63.69% 公司、各行业指数及沪深300指数比较 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10Nov-10Dec-10Jan-11Feb-11水泥(申万)亚泰集团证券( 申万)沪深300 相关报告 《大企业时代下的投资选择 ——水泥行业2011年上半年投资策略》 评级：强烈推荐（首次覆盖） 建材行业 2011年02月23日 公司研究报告 第一创业证券证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 投资要件 投资逻辑： 我们的投资逻辑主要围绕在以下三个方面：首先，我们认为公司目前市值严重低估，公司自身存在着价值回归的动力；其次，公司 11 年业绩预计将呈现爆发式增长，将刺激公司估值有效反映其自身价值，股价上涨；再次，公司的股权激励计划将保障公司业绩增长得以有效释放。 1、 公司价值严重低估，存在着估值修复的过程：我们对公司所持有的主要业务资产进行了保守估值，我们发现公司的价值至少被低估 66%_100%，存在着估值修复的动力！ 2、 公司业绩 11 年预期将翻番：我们预计公司 10、11 年 EPS 分别为 0.3 元与 0.68 元，11 年业绩相对于 10 年有一倍的增长！其中业绩大幅上涨的主要推动因素有： „ 东北地区水泥价格预期大幅上涨 盈利能力增强 东北地区近年价格没有出现大幅上杨，主要因素在于需求增量并没有充分消耗新增供给。我们认为，11 年这一情况将会转变。从目前东北三省政府工作报告看，11 年，东北地区的水泥需求有望启动，特别是公司的主要产能区吉林省，预计 11 年新开工建设9 条高速公路、4 条高铁、一条地铁。而东北地区近年新增产能很少，11 年，辽宁没有，吉林就亚泰 1条生产线。随着落后产能淘汰，东北地区未来供需关系将好转，价格存在大幅上涨的动力。而东北地区的大企业集中度相对较高，在华东地区水泥企业联盟机制示范的作用下，未来有望形成价格联盟。其中，辽宁省水泥企业已经开始实施限产保价措施。 „ 房地产业绩有望爆发 公司今年计划房地产结算量预计有 40 万平方米，同比 10 年将有近 3 倍的增长。而公司预计开盘的主要区域长春、松原、天津，目前房地产的均价同比 10 年都有 10-20%的价格上涨。为此，在量与价的共同作用下，公司发房地产业绩将会爆发式增长。 3、公司股权激励将为公司业绩增长提供保障：公司于 2009 年发布了中长期资金股权激励计划，实施周期为 5年，11 年已进入实施的第三个年头。 该计划对公司提取激励资金时，公司的的净资产收益率以及净利润增幅等条件都做了相应的规定。该计划将促使公司管理层将业绩做大做强，为公司的盈利增长提供保障。 股价上涨驱动因素： „ 随着东北地区施工季节的到来，水泥价格大幅上涨； „ 公司业绩大幅上涨； „ 房地产价格继续上涨； „ 证券行业业绩超预期。 风险提示 ： „ 东北地区水泥价格上涨幅度小； „ 房地产价格大幅下降； „ A 股持续低迷。 第一创业证券证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 目 录 一 公司简介................................................................................... 5 二 水泥行业................................................................................... 6 1 东北水泥龙头 市场占有率高 .................................................................. 6 1.1 公司水泥产能近年稳步增长................................................................. 6 1.2 公司区域市场占有率高..................................................................... 7 1.3 兼并重组或成为未来公司发展的主旋律...................................................... 8 1.4 低温天气 煤炭价格上涨致使 10 年水泥盈利能力下滑.......................................... 8 2 需求启动 区域景气拐点将现 ................................................................... 9 2.1 近年固定资产投资高增长带动了水泥消费.................................................... 9 2.2 东北地区发展空间巨大..................................................................... 9 2.2 预计区域固定资产投资仍将保持高增速...................................................... 10 2.3 未来水泥需求高速增长可保持............................................................. 13 2.4 产能将步入负增长时代................................................................... 14 2.5 预期价格上涨 盈利能力将大幅提升.......................................................15 3 公司水泥业务盈利预测与估值 ................................................................ 16 三 水泥下游深加工业务 ....................................................................... 19 1 公司混凝土与骨料业务将成为公司发展的重点 ................................................... 19 2 商混未来发展空间非常广阔 ................................................................... 19 3 公司混凝土业务的盈利预测与估值 ............................................................. 20 四 房地产业务............................................................................... 21 1 为吉林省最大的房地产开发企业 ............................................................... 21 2 地产业绩 11 年预计爆发式增长 ........