毛利率下滑是10年业绩增长的绊脚石,新产品带来新年新希望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/点评报告2011年2月17日 航空航天设备 署名人：真怡 S0960209110324 0755-82026856 zhenyi@cjis.cn 6-12个月目标区间： 14.00元 当前股价： 13.42元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2899.24 总股本(百万) 811 流通股本(百万) 811 流通市值(亿) 109 EPS（TTM） 0.22 每股净资产（元） 3.77 资产负债率 46.9% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 航天电子 0.52 -8.15 6.51 上证综合指数 3.87 -3.82 11.22 -36%-24%-12%0%12%24%36%2010/2 2010/5 2010/8 2010/11航天电子上证综合指数 相关报告 《航天电子-军品收入下降、毛利率下降是净利润下降的主要因素》2010-8-20 《航天电子-业绩略低于预期，毛利率下滑是主要原因》2010-2-10 《火箭股份-第3季度毛利率有所回升》2009-10-29 航天电子 600879 推荐毛利率下滑是10年业绩增长的绊脚石，新产品带来新年新希望公司公告10年年报：10年实现收入29.62亿元，同比增长17.26%；归属于母公司股东的净利润1.62亿元，同比下降20%；10年EPS0.20元/股。10年业绩低于我们的预测，主要是毛利率下降导致增收不增利。 投资要点： „ 公司10年收入中军品业务约占75%，民品业务约占23%，10年收入增长的主要因素是军品业务的稳步增长，增速约为12%；民品业务较快增长，增幅约36%。从具体下属公司看，航天长征火箭技术公司仍然是公司收入和利润的主要来源之一，收入增长约9%。除此之外，几个主要公司收入增长有所不同：上海、湖北公司增速较快，分别约35%和45%；重庆公司收入增速约20%左右；杭州、桂林和南京公司收入增速约在10%-15%；郑州公司收入下滑近5%。 „ 公司10年全年的综合毛利率水平为26.21%，较上年同期下降2.47个百分点，这也是公司收入增长净利润却下降的主要原因：军品业务毛利率28.35%，同比下降了2.55个百分点；民品业务毛利率19.01%，同比下降1.19个百分点。按地区来看，杭州公司毛利率下滑最为剧烈，其次是重庆和上海；而有南京公司毛利率提升较快，但收入占比太小，对整体几乎无影响。公司认为原材料、人工成本的上升是毛利率下滑的主要因素，我们认为一些民品的产品结构变化也是原因之一。管理费用率与上年相比略升，营业费用率和财务费用率同比略降。 „ 根据年报介绍，公司11年业务新的增长点在于空间动基座系统、小型集成化飞行控制系统、新组件产品等多项新产品的研制成功推向量产，再加上原有业务的稳定态势，我们认为11年公司业务收入仍然会稳步增长。公司也提出了2011年全年收入超过35亿元的目标。我们认为随着高端新产品的不断放量，以及其他低毛利率产品变动趋缓，公司毛利率水平可能会趋稳，我们也将密切关注毛利率的变化情况。 „ 我们调低了盈利预测，预计公司11-13年EPS为0.22、0.25、0.29元，EPS复合增长率约为14%。公司在十二五期间将以航天电子专业技术融合提升为依托，打造航天电子系统总体，发展航天电子系统集成产业，建设信息化军队。考虑到公司拥有的技术垄断地位以及控股股东未来资产注入的预期，我们给与公司未来6-12个月的目标价为14.00元，维持“推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 2962 3493 4055 4732 同比(%) 17%18% 16%17%归属母公司净利润(百万元) 162 180 203 235 同比(%) -20%11% 13%16%毛利率(%) 26.2%26.7% 26.5%26.5%ROE(%) 5.3%5.5% 5.9%6.3%每股收益(元) 0.20 0.22 0.25 0.29 P/E 67.07 60.41 53.49 46.30 P/B 3.53 3.33 3.14 2.94 EV/EBITDA34242119资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 3864 4320 4806 5596 营业收入2962 3493 4055 4732 现金 402 175 203 237 营业成本 2185 2562 2981 3479 应收账款 548 758 758 1011 营业税金及附加 3 3 4 4 其它应收款 88 141 125 185 营业费用 87 103 119 139 预付账款 318 374 465 595 管理费用 434 495 580 680 存货 2430 2798 3165 3462 财务费用 58 103 114 132 其他 78 74 90 106 资产减值损失 5 5 5 5 非流动资产 2520 2489 2470 2457 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 166 166 166 166 投资净收益 6 6 6 6 固定资产 1694 1805 1860 1887 营业利润 195 228 258 299 无形资产 340 323 306 290 营业外收入 7 7 7 7 其他 320 195 138 114 营业外支出 2 3 2 3 资产总计 6384 6808 7276 8053 利润总额 199 232 262 303 流动负债 2708 2955 3222 3767 所得税 47 55 62 71 短期借款 1416 1616 1686 2254 净利润 153 177 200 231 应付账款 520 475 694 657 少数股东损益 -10 -3 -3 -4 其他 772 864 842 857 归属母公司净利润 162 180 203 235 非流动负债 539 539 539 539 EBITDA 357 509 572 651 长期借款 300 300 300 300 EPS（元） 0.20 0.22 0.25 0.29 其他 239 239 239 239 负债合计 3247 3494 3761 4306 主要财务比率 少数股东权益 52 49 46 42 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 811 811 811 811 成长能力 资本公积 783 783 783 783 营业收入 17.3% 17.9% 16.1%16.7% 留存收益 1492 1672 1875 2111 营业利润 -16.0% 16.8% 13.0%15.8%归属母公司股东权益 3086 3266 3469 3704 归属于母公司净利润 -19.9% 11.0% 12.9%15.5%负债和股东权益 6384 6808 7276 8053 获利能力 毛利率 26.2% 26.7% 26.5%26.5%现金流量表 净利率 5.5% 5.2% 5.0%5.0%会计年度 2009 2010E 2011E 2012EROE5.3% 5.5% 5.9%6.3%经营活动现金流 61 -198 259 -200 ROIC 4.5% 5.2% 5.5%5.6% 净利润 153 177 200 231 偿债能力 折旧摊销 104 178 200 221 资产负债率 50.9% 51.3% 51.7%53.5% 财务费用 58 103 114 132 净负债比率 52.8554.84% 52.8059.31% 投资损失 -6 -6 -6 -6 流动比率 1.43 1.46 1.49 1.49 营运资金变动 -254 -634 -259 -777 速动比率 0.53 0.51 0.51 0.57 其它