证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 [table_main] 宏观月报 1月物价、信贷双双高企，紧缩政策如影随行 主要观点  从1月经济增长情况看，由于目前央行实施信贷收缩政策，以及刚刚启动的年内首次加息，都将使投资和信贷冲动得到部分遏制，实体经济出现偏快的风险部分降低，经济增长处在回归正常化增长的初级阶段。  一、二月份物价预计将呈现5.6%左右的高点，但预计三、四月份会出现一定的回落。政府去年四季度以来的增加供给、保障流通的措施已经取得成效，蔬菜和食品供给已相对充足。引发一月份蔬菜价格再次大幅上涨的主要原因在于冰雪天气和节前运输压力导致的流通环节不畅。预计节后随着蔬菜流通环节的正常化，蔬菜价格将会在三四月份之后出现明显回落，从而降低食品价格的上涨压力。  考虑到央行加息等严厉紧缩政策可能导致总需求有所回落，而在需求回落的情况下，一二月CPI或将成为物价阶段性高点。然而目前值得担心的问题是：短期内此前预期之外的各类其他通胀因素是否会在食品涨价因素消除之后接过物价上涨的接力棒。一是输入型通胀风险。在全球食品价格创出历史新高仍然持续攀升、中国粮食进口量加大背景之下，中国的食品价格可能面临持续上涨的压力；二是严厉的房地产调控政策和新的房屋出租管理政策，将使得房屋租金价格在今年内持续上涨，也会对CPI价格形成上行压力。  1月信贷投放量数值预计在1.2万亿元上下的区间，虽然央行对于1月信贷投放的水平有一定心理准备，但仍然与其调控目标存在差异。所以2、3月份信贷投放量依然会非常紧张。从政策决策的角度讲，目前全球大宗商品价格的持续上涨并创出新高，加剧了中国决策者控制通胀形势的决心。因此，二月份，随着首次加息的启动，预计各类控制通胀预期的政策也会跟进出台，部分商品价格控制、更严厉的信贷窗口指导、动态差别存款准备金调整以及人民币加速升值预计都将也在决策者考虑范围之内。尽管如此，我们认为随着加息的启动，在SHIBOR仍然处在高位的情况下，央行二月份再度整体上调RRR的可能性不大，差别准备金率则迎来首次调整的窗口。 [table_reportdate] 2011年2月9日 宏观月报 证券研究报告 证券分析师： 高利 执业编号： S0360209120018 联系人： 华中炜、杨现领 TEL： 010-59370896 Email： huazhongwei@hczq.com Tel： 010-59370833 Email： yangxianling@hczq.com 相关研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观月报 2 / 12 目 录 一、经济增长：回归正常化 ................................................................................................................................ 3 1、重工业与轻工业的当月同比变化显示经济已进入稳定增长期 .......................................................... 4 2、耐用品定单指数持续上升预示设备投资将会恢复到正常化水平 ...................................................... 4 3、储蓄意愿下降、消费意愿上升意味着常态化消费周期将会启动 ...................................................... 4 二、PMI指标显示经济处于回归常态化之后的初步阶段，稳步增长态势未变 ............................................ 5 1、从生产指数的结构也可看出，1月经济活动受到季节性因素影响较大 ........................................... 6 2、原材料库存指数继续攀升，显示企业进入正常的补库存周期 .......................................................... 6 3、风险因素来自于原材料购进价格指数的上涨，输入型通胀因素可能会逐步显现 .......................... 7 4、新出口订单指数的回落包含一定的季度因素，随着外围经济复苏的确认，出口加速仍有可能持续 . 7 三、CPI：一、二月份再现峰值后，三、四月份暂时性回落 .......................................................................... 8 1、春节与气候因素推动，CPI将在一、二月份出现5.6%左右高点 ...................................................... 8 2、蔬菜价格上涨可能会在三四月份之后出现明显回落 .......................................................................... 8 3、政策紧缩与总需求的相应回落将减轻核心CPI上涨对食品价格的叠加效应 .................................. 8 4、需要关注输入型因素和房屋租金仍可能导致某些月份CPI冲高 ...................................................... 9 四、“三率齐动”既成事实，进一步的紧缩政策或将跟进 ............................................................................ 10 1、“三率齐动”既成事实，进一步的紧缩政策或将跟进 ...................................................................... 10 2、差别准备金率调控将首次启用，全面上调存款准备金率可能性降低 ............................................ 10 图表 图表 1 GDP三大分项拉动 .......................................................................................................................... 3 图表 2民间投资超过国有投资，显示投资增长动力完成转换 ............................................................... 3 图表 3耐用品定单指数与生产资料定单指数 ........................................................................................... 4 图表 4居民收入 ........................................................................................................................................... 4 图表 5 居民储蓄意愿明显降低 .................................................................................................................. 5 图表 6官方PMI与汇丰PMI走势 ............................................................................................................. 5 图表 7官方PMI生产指数走势 .................................................................................................................. 6 图表 8官方PMI原材料库存指数走势 ...................................................................................................... 6 图表 9官方PMI原材料购进价格走势 ...................................................................................................... 7 图表 10官方PMI新出口订单指数走势 .................................................................................................... 7 图表 11主要农产品1月份价格周环比变化（%） .................................................................................. 8 图表 12 CPI篮子各分项价格变化趋势 ...................................................................................................... 9 图表 14 同业利率水平已达历史高位水平 .............................................................................................. 11 图表 15 票据直贴利率大幅上升 .............................................................................................................. 11 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观月报 3 / 12 一、经济增长：回归正常化 2010年全年GDP接近40万亿，按可比价格计算，同比增长10.3%，季度分布分别为11.9%、10.3%、9.6%、9.8%，同比来看，三季度为全年低点，四季度增速超出市场预期。这意味经济增长在2010年上半年退出政策的主动收缩下平稳回落之后，随着内需求的稳步增长与外需的平稳恢复，四季度呈现超预期增长。 图表 1 GDP三大分项拉动 最终消费 资本形成总额 货物和服务净流出 2009-03 4.300 6.000 -4.200 2009-06 3.800 6.200 -2.900 2009-09 4.000 7.300 -3.600 2009-12 4.