参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：雨润食品（01068香港）郭郭 日 升公司报告：雨润食品 （01068HK）+852 2509 26422010年12月21日价格合并提供机会，维持“购买”股 价 调 整令估 值 更 为吸引 ， 维 持“买 入 ” 评级生猪价格从2010年6月开始上涨，但上涨趋势在11月中旬开始逆转。最新的生猪价格比今年的峰值下降了4.7％。由于中国政府的干预，我们预计3年生猪周期不会在未来重现。生猪采购成本占评分：购买保持评级：买入 (维持)上游COGS的约97％。由于供求关系生猪价格 而且我们不希望生猪短缺，因此生猪价格不太可能下跌未来飙升但我们确实预测，由于家庭可支配收入的增长以及通胀预期，生猪价格将同比温和上涨。雨润获得上游扩张到新城市的政府补贴以及合同购买量。管理层预测，2010财年政府补贴将达到约7亿港元，2011财年将进一步增加。尽管我们预计上游毛利率将因生猪价格上涨而压缩，但上游销量增长应能够缓解这种情况。TP 6-18m目标价:HK $ 33.50修改自原目标价:HK $ 33.50分享价格股价：HK $ 26.450股票表现股价表现负面影响部分。另一方面，公司有望加快其下游产能扩张。此外，公司在2010年1月将LTMP平均售价提高了3％，在2010年11月又提高了5-8％。随着高利润销售对酒店贡献的增加，预计下游毛利率将继续增长。公司的基本面保持稳定，最近的股价合并提供了更好的预期回报。维持“买入”的有吸引力的估值，并维持先前的目标价33.50港元不变。目标价代表23.2倍10财年市盈率，20.0倍11财年市盈率和16.3倍12财年市盈率。主要风险是生猪短缺以及撤回政府补贴。706050403020100(10)(20)回报百分比生猪价格于 10 年 6 月开始上涨但该上升趋势于 11 月中开始逆转最新公布之生猪价格较本年高位下跌 4.7%。由于政府开始干预猪价，因此我们并不预期此前出现过两次的三年猪09年12月10月3日10年6月10月9日2010年12月恒指雨润价周期再临97%。由于猪价受供求影响但我们并不预期 生猪有所短缺，因此生猪价格于将来再度大幅上涨之可能性不高，但鉴于居民可支配收入上升及对通涨之预期，我们认为生猪价格按年将适度上升。雨润于新据点扩充上游屠宰产能及承诺收购一定数量的生猪或将得到地方政府的补贴。管理层预期 10 年补贴将高达 7 亿港元，而 11 年亦不会少于此数。虽然我们预期猪价上升将对公司上游毛利率造成负面影响，但销售量持续增长应能部分抵消此不利因素。另一方面， 公司将加快下游产能扩充。此外，公司于 10 年 1 月时为旗下低温肉制品提价 3%，11 月时再提价 5-8%。由于公司销售下游产品到酒店（毛利率较高）之比例持续上升，我们预期下游毛利率将持续按年有所增长。公司基本因素良好，近期股价回调为投资者提供赚取更高预期回报的机会。重申“买入” 评级及维持目标价 33.50 港元不变。目标价相当于公司 10 年、11 年及 12 年市盈率分别为 23.2、20.0 及 16.3 倍。主要风险为生猪供应短缺及政府取消对上游作出补贴。相 对 恒 指 变 动 %资料来源：彭博社，国泰君安（香港）。此公司报告由翻译员佘立东所翻译.年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万港元）（百万港元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)08财年13,0241,1380.74427.335.63.4067.80.1900.724.309财年13,8701,7451.08946.424.35.0025.30.3001.125.7FY10F20,7232,5281.44632.818.37.6113.50.3961.522.82011财年28,5553,0391.67816.115.88.8403.00.5031.920.42012财年37,7323,7202.05422.412.910.3342.60.6162.321.4已发行股份（m）总 股 数 （米）1,811.2大股东大股东朱一才25.3％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）47,905.1自由浮动 （％）自 由 流 通 比 率 (%)60.83个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)9,236.12010财年净负债率（％）10年净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低32.900 / 19.38409-12财年PEG（x）市 盈 率 /( 倍)0.8资料来源：公司，国泰君安（香港）。公司报告书雨润食品雨 润 食 品 （01068HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％(5.0)绝 对 变 动 %(8.5)33.8相对％兑换HS指数(0.9)(11.5)26.9平均分享价格（HK $）27.2平均股价（港元）28.825.1 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共711月-10日：13.85454.7436.7猪价周期将缩短。 从图-1 可见, 中国全国出现过两次三年猪价周期，分别从 03 年 7 月至 06 年 5月和 06 年 6 月至 09 年 5 月。猪价周期的产生是由于生猪繁殖需时，需求突然有所变动但产量并不可以立即更，因此生猪价格于此周期中会较为波动。因为中国政府的扶持政策生效需时，此前的猪价周期相对漫长。不过，2010 年，中国政府通过储备及出售冷冻肉干预国内的生猪市场，猪价周期因而缩短。我们相信未来政府将重复运用此一做法，长达三年的猪价周期将不再出现。图-2 显示全国生猪数量，我们并没有观察到出现任何生猪缺口。鉴于居民可支配收入上升及对通涨之预期，我们认为生猪价格于 11 年和 12 年将同比增长约10%。图-1: 全国生猪价格图-2: 全国生猪数量人民币/公斤17.5米头48015.546013.511.54409.54207.54005.53802003 2004 2005 2006 2007 2008 1H09 2009 1H10 11月10日资料来源:中国农业部,猪Ë网,国泰君安(香港).资料来源:中国统计局,中国农业部.扩充上游产能将经常获得政府补贴。根据雨润的管理层，2010 年的屠宰总量将介乎 1400-1500 万头，低2011 年将温和地10 年补贴将7 亿港元，而 表-1: 上游业务 (冷鲜肉和冷冻肉) 构成( 百 万 头 )资料来源: 公司, 国泰君安 (香港).*包括分部间收益.** 包括政府补贴.10年12月：13.652007年7月1月0404年7月05年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月07年7月1月08日2008年7月09年1月09年7月2010年1月2010年7月公司报告书雨润食品雨 润 食 品 （01068HK）港 元 百万FY07A08财年09财年FY10F2011财年2012财年屠宰产能14.0518.0525.5530.5535.0040.00屠宰量6.657.229.7914.5118.1721.17( 百 万 头 )利用率- 目前产能57.0%58.0%65.0%59.0%60.0%60.0%- 新产能21.3%16.3%5.7%30.9%30.0%30.0%销 售 量 * ( 千吨)5236148291,2021,5081,767平 均 售 价 ( 港元 / 千克)14.1717.9314.1715.1616.8419.24分部收益6,60610,07810,58216,71323,56731,531毛利676.3898.91,223.01,860.22,569.33,411.7毛利率10.2%8.9%11.6%11.1%10.9%10.8%分 部 利 润 **613.9859.51,414.22,112.72,507.83,081.5 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7提高下游毛利率。2010 年 1 月，公司为旗下低温肉制品提价 3%，11 月时再提价 5-8%。此外，由于公司销售下游产品到酒店（毛利率较高）之比例持续上升，这些正面催化剂应该足够抵消猪价的上涨。鉴于旗下低温肉制品需求的增长，公司决定通过兴建一座年产能达到 50,000 吨的新厂房(预计2011 年完工)，以加快其下游产能扩充。未来也会新增年产能达到 70,000 吨的厂房，其中第一期预计于 2011 年完工，第二期将于 2012 年开始运营图-3: 下游毛利率图-4: 酒店销售的贡献30%28%26%24%22%20%1H05 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H1015%13%11%9%7%5%1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H092H09 1H10资料来源: 公司.资料来源: 公司.表-2: 下游业务 (低温肉制品和高温肉制品) 构成港 元 百 万FY07A08财年09财年FY10F2011财年2012财年产能218258278308393458( 千 吨 )预计利用率59.1%58.8%57.5%60.7%59.5%58.0%销 售 量 ( 千吨)114.0140.0154.0177.8208.5246.8平 均 售 价 ( 港 元千克)17.8021.0421.3522.5523.9225.13分部收益2,0302,9463,2884,0094,9896,201毛利544.0791.1937.91,186.01,511.01,908.4毛利率26.8%26.9%28.5%29.6%30.3%30.8%分部利润293.7344.0576.3656.1761.0918.4资料来源: 公司, 国泰君安 (香港).行业整合提供长期正面催化剂。 2009 年底，中国政府推出《全国生猪屠宰行业发展规划纲要(2010-2015 年)》从目前至未来四年，透过淘汰国内落后的屠宰产能以加快行业整合。由于该等利好政策和消费者日益关注食品安全，雨润将受益上游冷鲜肉和下游低温肉制品的较高销售。公司预期从2010 年约 4%的市场份额扩大至2015 年的 10% 。正自由现金流缓解股权融资压力。为了迅速扩充其上游产能以提升销售增长，2006-09 年期间，公司录得负自由现金流。虽然我们预期公司于 2010 年也录得负自由现金流，有关金额预计大幅下降，从 2011 年开始，司可能录得巨额自由现金流。倘若如此，公司将不需要对外集资，便能重获投资者的信心。表-3: 自由现金流港元百万FY06AFY07A08财年09财年FY10F2011财年2012财年自由现金流(373)(582)(803)(1,052)(151)1,4541,448资料来源: 公司, 国泰君安 (香港).公司报告书雨润食品雨 润 食 品 （01068HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共7下调收入，但维持盈利。由于 2011 年生猪的充足供给的预期，我们下调我们此前的平均售价及生猪价预测，但上调屠宰及销售量的预期。因此，营业额预计低于我们此前预测。不过，具有较佳的利用率，尤其雨润的上游新产能的利用率，公司的毛利率很可能优于我们此前的估算。针对外资企业的城市维护建设税和教育费附加费的通知于 2