请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。小号矢量更新2011年1月12日汽车强烈越过终点线ØVERWEIGHT保持行业比较在2010年结束时表现出色。12月乘用车（PV）的销量为130万辆，使2010年的总销量达到1380万辆，同比增长33％，略高于我们全年预测的1330万辆。 2010年第4季度销量创历史新高，达385万辆，同比增长25％，这是由于税收优惠到期后，客户提前购买了商品。我们预计2011年销售同比增长12.4％，符合市场预期。我们看到低端城市的需求强劲，这些城市的渗透率只有3-4％，远远超过了该行业的政策风险。因此，我们维持增持行业评级，将股票的目标价格设定为11-13.5倍的基准价格，基于华晨和吉利的中间周期估值，它们的估值均高于一个标准差。我们的首选仍然是东风。仍然是一个成长中的市场；预计今年开局缓慢。我们认为2010年第4季度的销售是头等大事，因为客户结转了购买产品以利用税收优惠。因此，我们预计今年的销售将开始放缓。对于2011年，我们维持1550万辆的销售预测，这意味着销售同比增长12.4％。经销商网络对于捕捉低端城市的增长至关重要。鉴于北京政府和其他一线城市可能会效仿的限制性政策，这些市场中首次购买光伏产品的人数将受到限制。我们看到汽车公司专注于低端城市以推动销售增长，尤其是在大众市场领域，因为由于交通流量相对较低，它们较少受到政策风险的影响。一线城市中拥有强大经销网络的汽车公司在2011年的销售将相对于同行而言强劲。如果实行更严格的政策，强大的经销网络将为公司提供对冲销售增长放缓的对冲。奢侈品部门的表现优于整体增长。即使有北京的新政策，我们对2011年的奢侈品市场仍然保持乐观。我们预计，新的注册数量加上替换需求，仍将达到50万个有意义的数量。此外，由于担心新的针对豪华车市场的税收政策，诱使新的被许可人和升级人提前购买他们想要的品牌，我们可能会看到更多的豪华车注册。政策不确定性影响投资者情绪。我们预计将采取更多的消极政策措施来缓解交通拥堵。市场猜测广州可能是下一个实施限制措施的城市，尽管与北京不同，法规可能不会包括限制发放许可证的配额。目标核心3年每股盈亏鱼子DIV彭博社价格价格Mkt帽市盈率（X）复合年增长率（X）（％） 让(%)股票代码推荐。（本地）（本地）（百万美元）CY2011CY2012(%)CY2011CY2011CY2011华晨中国1114 HKØ5.608.753,59612.78.567.52.925.60.0东风汽车-H489港币Ø14.2823.3015,8217.86.736.02.232.11.6吉利175港币Ø3.725.753,5599.97.136.32.022.71.4敏思425港币Ø12.7416.801,75911.39.421.01.917.52.5潍柴动力-H2338 HKñ48.4052.5010,36910.89.90.73.031.10.7庆铃1122 HKØ2.433.4477610.98.935.80.76.46.6质子PROH MK结核病4.705.958387.06.323.30.46.42.1谭冲中医MKØ5.089.151,10910.07.245.91.718.42.6超宽频UMWH MKØ7.598.852,84511.511.025.81.917.25.8简单平均10.28.332.51.919.72.6O =优于大市，N =中性，U =落后大市，TB =交易买入，TS =交易卖出来源：公司，CIMB Research联昌证券（香港）有限公司在过去12个月内与吉利汽车控股有限公司建立了投资银行业务关系。陈子Shen+852 2532 1120-tzeshen.cheam@cimb.com HONGķONG/ C汉娜 [ 第2页 ]21.20 市盈率（LHS） 120每月汽车销量同比（RHS）1.10 100 %80 %1.00 60 %0.90 40 %0.80 20 %0.70 0 % 单位数（LHS） 同比百分比（RHS）产销率（PV）轿车基本销量1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 %0.60-20 %-20 %吉利的光伏部门销售东风的光伏部门销售单位数60,000 160 %140 %单位数140,000 120%130,000 40,000120 %100 %80 %60 %40 %20 %0 %-20 %-40 %-60 %2008（LHS）2009（LHS）2010（LHS）2008年2009年同比 2010年同比120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000100%50,00080%60%40%30,00020,00020%0%-20%10,0000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月雪铁龙自主品牌同比单位（RHS）2010年销售总结和2011年目标华晨跑赢了管理层的目标8.5％。管理层已达成全年销售目标7.05万台的目标，今年的销售目标是同比增长42％至10万台。尽管北京的新政策措施对北京的销售产生了负面影响，因为其销售的10％来自北京，但我们认为1）升级商的替代需求，以及2）低线城市的销售将缓解抑制的影响。管理层今年计划将其200家经销商的经销商网络扩大25％（主要在低端城市附近）的计划也应为其努力提供支持。东风的黄金年。中国已成为日产汽车的最大市场，其2010年的合资预订销售量为102万辆。该公司今年的销售目标是同比增长13％。东风与雪铁龙的另一家合资企业轻松实现了其销售目标，销量同比增长38％至37.4万辆。我们喜欢东风建立的强大的经销网络，并相信，再加上强大的产品套件，将使公司在竞争中脱颖而出。吉利从疲软的夏季销售回升，并以高位结束。吉利超越了管理层的目标，并发布了41.5万辆的销量，这令市场感到惊讶。我们认为其2011年的销售目标为49万辆（同比增长18％），其解决新产品细分市场的模型和改组的出口网络可以实现。图1：中国每月汽车销量资料来源：CIMB Research公司外表维持我们对2011年的行业销量预测。尽管2010年的销售业绩好于我们的预期，但我们仍保持对2011年的销售预测不变。我们认为2010年第4季度的销售额因客户提前购买以享受优惠税率而略有膨胀。因此，我们将同比增长预测下调至12.4％，同时维持全年销售目标1550万辆。我们预计第一季度的销售将会疲软，然后再回升。日产 本田数量一月074月077月07十月07一月084月08七月08十月08一月094月09七月09十月09一月104月107月10十月10一月08一月074月077月07十月07一月084月084月08七月08十月08一月09七月08十月08一月094月09七月09十月094月09七月09十月09一月104月10一月104月107月107月10十月10十月10 [ 第2页 ]3图2：我们对2011财年的光伏销售预测20092009年同比20102010年同比2011F2011年％1Q1,990,2488%3,532,78878%2季度2,532,93944%3,196,91226%第三季度2,705,94381%3,176,60017%4季度3,086,23388%3,851,50025%总10,315,36353%13,757,80033%15,470,00012%资料来源：CAAM，CIMB研究经销商网络发挥了更多差异化因素。随着北京施加限制和其他一线城市的可能效仿，汽车制造商将把自己定位在低线城市，以推动销售增长，尤其是在大众市场领域。由于这些城市的产品认知度明显低于一线城市，汽车制造商将不得不更加重视其销售分销网络，而偏向于二线城市的增长。我们预计拥有完善网络的汽车公司的销售数字将比同业更强，因为它们将能够缓解一线城市销量下降的情况。未来的政策可能不会直接针对减少车辆数量。我们预计中国汽车行业将出台更多消极政策，并相信广州可能成为继北京之后的下一个城市。但是，据广州市交通委主任西安伟雄的话说：“措施可能不包括限制北京等新车的发证数量。”我们承认，这些措施虽然并非直接针对限制车辆数量，尽管程度较小，但仍会对整体销售产生抑制作用。我们认为，未来的遏制措施不太可能像北京那样严厉。市场期望的另一项措施是针对排量较大的车辆实施“耗油量大”的车辆税。我们认为该政策的影响将很小。与其他类别的消费者相比，奢侈品类别的消费者对价格的敏感度相对较低，因此，附加税可能只占零售价格的一小部分。此外，奢侈品牌已专门针对中国市场降低了发动机排量，因此应避免受到这些税收的惩罚。最后，我们预计节油汽车的3000元补贴将在今年大部分时间内保持不变。但是，在仍然采取的刺激措施中，取消这项政策将是政府可以采取的最激烈的行动。如果发生这种情况，我们应该会看到整体销售疲软。估值与推荐维持超配，机会仍然存在。由于政策不确定性给汽车行业带来压力，估值再次显得有吸引力。东风汽车目前的股价相当于我们12财年盈利预测的6.7倍和共识预测的7.9倍，可为中国汽车行业的强劲表现提供良好的价值。针对投资者可能会看到更多负面政策措施的担忧，我们认为政策不会像北京那样严厉。这些措施不一定以限制车辆人口增长的形式出现，而是可以直接针对限制城市地区的使用。东风仍然是其估值不高的首选，华晨紧随其后。我们对该行业的估值仍处于11-13.5倍的周期中期估值。我们对该股的估值为1.0倍P / BV。东风汽车–市场领先者，以低于同行的价格交易。东风的2010年业绩出色，销售业绩优于管理层的目标，达到8.1％，我们相信东风强大的产品套件以及强大的经销网络将为2011年的销售增长提供有力的支持。东风拥有多样化的产品，能够利用首次购买光伏产品的买家以及顶级城市的升级商带来的销售增长。此外，鉴于全国各地有2.4万名经销商，因此该公司希望在2011年进一步增加经销商5-10％。我们的目标价23.30港元与11倍远期收益（周期中期估值）挂钩。我们维持优于大市的建议。 [ 第2页 ]4华晨汽车–北京市场过度施压政策限制的案例？华晨约有10％的销售额来自北京，根据北京的全年销售量7.05万辆计算，到2010年将达到7,000万辆。我们认为，这个销售数字很容易在2011年保持不变，因为它仅占今年北京光伏总需求的一小部分（1.4％）（替换需求和新注册的需求预计将达到50万左右）。此外，管理层在制定积极的经销商扩展计划，希望将经销商数量增加25％，达到250家，并以二线城市为中心。我们认为这是一种谨慎的策略，并且符合我们的看法，即销售增长将由低端城市推动。我们维持优于大市的建议，目标价为8.75港元，对应13.5倍的12年市盈率。 [ 第2页 ]5本报告并非针对或打算分发给任何地方，州，国家或其他司法管辖区的公民或居民或位于任何地方，州，国家或其他司法管辖区的任何个人或实体，或打算将其分发或使用。违反法律或法规。接受本报告即表示接受者声明并保证，他有权根据以下所列限制接收此报告，并同意受此处包含的限制（包括以下列出的“分发限制”）的约束。不遵守这些限制可能构成违反法律。严格按照保密原则为您提供本出版物。 （i）本报告的任何部分均不得（i）通过任何方式以任何形式进行复制，影印，复制，存储或复制，或者（ii）对于任何人，将其全部或部分直接或间接地重新分发或传递给任何其他人未经CIMB事先书面同意，不得使用。CIMB，其关联公司和关联公司，其董事，合伙人，关联方和/或雇员可能拥有或拥有本研究报告所涵盖的公司证券或与之相关的任何证券的头寸，并且可能会不时添加到或出售任何此类证券或可能对该等证券具有重大权益。 此外，CIMB，其关联公司及其关联公司与本研究报告所涵盖的公司开展业务并寻