农机细分市场龙头，受益农机补贴政策

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 询价定价报告 新研股份(300159) 公司新股分析 T_PricingInfo 建议询价区间： 45.90 － 48.30 元 上市首日定价区间： 50.00 － 54.40 元 报告日期： 2010­12­22 T_IPOInfo 发行数据 总股本(万股) 3,040 发行数量(万股) 1,060 网下发行(万股) 210 网上发行(万股) 850 保荐机构 中国民族证券有限责任 公司 发行日期 2010­12­27 发行方式 网下询价,上网定价 T_ShareInfo 股东信息 其他股东 24.20% 周卫华 22.00% 王建军 10.04% 李力 6.73% 李林 6.66% 袁振军 4.06% 新疆永安投资有限公司 3.29% 叶启江 3.27% 金亮 3.26% 施德辛 1.82% T_Analyst 研究员 林晟 行业分析师 0755­82558022 linsheng@essence.com.cn 证书编号 S1450209090270 T_ReportAbstract 农机细分市场龙头，受益农机补贴政策 报告关键点： & 公司产品以玉米收获机为主，全国市占率第二，在新疆市占率第一 & 玉米收获机械化空间较大，将充分受益于农机补贴政策的持续推行 & 公司未来三年复合增长率在60%左右，预计公司合理价格在50.0-54.4元之间， 对应的2010年动态市盈率在41-45倍之间。建议的询价区间为45.9－48.3元。 报告摘要： ÿ 农机行业市场空间巨大，尤其是玉米收获机械化急待提升。随着劳动力成本的 上升以及提高单位土地产量等需求的上升， 农业机械化是我国行业的发展趋势。 我国农业机械化发展水平与发达国家相比还有相当大的差距，目前我国综合农 机化率超过50%，预计2020年将进一步上升至65%左右。目前我国玉米机播水平 达到了72.5%，但机收水平仅为16.9%，成为了制约玉米生产的“瓶颈”，计划2020 年玉米机收水平达到50%。 ÿ 政府补贴推动农机行业需求释放，政策的持续性较强。中央财政农机购置补贴 资金从2004 年度的7000 万元迅速增加至2009 年的130 亿元，这对农业机械行 业发展的推动作用最为直接和明显。明年补贴金额将继续增长，与国外情况相 比，这一政策的可持续性较强，补贴比例也仍有提升空间。 ÿ 公司主要产品市场容量较大，公司在新疆地区市占率第一。自走式玉米收获机 (公司全国市占率第二)：目前我国应用收割机收获玉米还处于起步阶段，市场 保有量还很低。高效、节能的大型4 行以上自走式玉米机将是未来的发展趋势。 目前需求量不足4000台，2013年后将超1万台；青贮饲草料收获机械(公司全国 市占率第一)：目前国内产品多为进口，发展农牧区畜牧业的基本条件之一就是 实现青贮饲草料收获作业的机械化。 以我国现青贮玉米种植面积约4500 万亩计 算，每台收获机年均收获3000亩计算，预计到2015 年，需求量将达到1350 台 左右。 ÿ 预计公司未来三年复合增长率在60%左右，建议询价区间45.9－48.3元(对应 2010年38-40倍动态市盈率)。我们预计未来三年公司完全摊薄后的每股收益分 别为1.21元、1.69元和2.37元，净利润复合增长率60%左右。预计公司合理价格 区间在50.0-54.4元之间，对应的2010年动态市盈率在41-45倍之间。建议的询 价区间为45.9－48.3元，对应的2010年动态市盈率大约为38－40倍。 ÿ 风险提示。农机购置补贴的政策的力度降低甚至取消；免收增值税的优惠政策 取消；公司对外协件存在一定的依赖性；与农机行业巨头相比，公司规模偏小， 扩产后将面临更大的竞争。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 97.6 126.7 254.1 357.7 507.8 Growth(%) 107.9% 29.8% 100.6% 40.8% 41.9% 净利润 13.3 23.7 49.5 69.4 97.0 Growth(%) 30.4% 77.6% 109.1% 40.1% 39.9% 毛利率(%) 30.0% 37.1% 36.3% 37.0% 37.7% 净利润率(%) 13.7% 18.7% 19.5% 19.4% 19.1% 每股收益(元) 0.44 0.78 1.21 1.69 2.37 每股净资产(元) 1.67 2.77 14.65 16.01 17.90 市盈率 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 市净率 ­ ­ ­ ­ ­ 净资产收益率(%) 26.3% 28.1% 8.2% 10.6% 13.2% ROIC(%) 105.9% 110.7% 114.0% 47.9% 29.3% EV/EBITDA ­ ­ ­ ­ ­ 股息收益率 新研股份(300159) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 公司简介 1.1. 公司以农牧业收获机械产品为主 公司是专业从事农牧业机械的研发、设计、生产和销售的企业，专注于中高端农牧业 机械产品。目前已经形成了以农牧业收获机械、耕作机械、农副产品加工及林果机械 为主的三大类产品。 图 1 公司产品以农牧业收获机械为主(2010 年前三季度) 技术服务收 入0% 机械部件加 工6% 农牧业收获 机械 86% 农副产品加 工及林果机 械2% 耕作机械 6% 数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 从具体产品来看， 公司研制开发和生产的主要产品包括： 自走式不对行玉米收获机械、 自走式青贮收获机械、自走式苜蓿压扁收获机械、动力旋转耙及多种农副产品加工机 械、林果作业机械等，其中玉米联合收获机占比较大。 图 2 公司主要产品图 自走式玉米联合收获机 自走式青贮饲料收获机 动力旋转耙 多功能果园作业机 数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 1.2. 公司股权结构 公司前身是新疆机械研究院机电装备技术中心，设立时系原新疆机械研究院全资设立 的一家国有企业公司。目前控股股东、实际控制人为公司董事长兼总经理周卫华先生 和副总经理王建军先生(二人原均在新疆机械研究院任职)。此次发行完成后，两人合 计将控制公司 23.76%的股份。 图 3 公司股权结构 数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2. 政府补贴推动农机行业需求释放 “十一五”期间，国家高度重视“三农”工作，通过“两减免、三补贴”支农惠农等政策加 大了对农业的支持力度，加之中央财政不断增加农机购置补贴资金规模和补贴范围， 并把提高农业机械化水平作为促进农民增收的一项重要措施。农业机械制造业受益于 国家政策鼓励、资金投入、财税优惠等多个方面的扶持，同时随着科研、生产、开发 体系进一步的创新和发展，产业规模不断扩大并稳步保持快速发展态势。 2.1. 农业行业机械化趋势明显 2.1.1. 我国已是农机行业的第二大生产国 农业机械制造行业产品体系包括种植业、畜牧业机械，农产品加工业、林业、渔业机 械，农业运输机械，以及可再生能源装备等共 7 个门类，共包含了 65 大类、337 个中 类、1374 个小类。按照国家统计局对 2380 个规模企业（不含柴油机和水泵行业）的 统计， 2009年我国农业机械工业销售产值已经达到 2264.55 亿元人民币， 仅低于美国。 2000～2005 年，全球农业机械销售总额年均增长 6%，2005～2010 年，这一增长速 度减缓至 4.8%，今年销售总额 890 亿美元左右。其中收割机械占 15%左右，耕作机 械占 5%左右。 以拖拉机和联合收割机为代表的主要农机产品，我国生产的数量远远超过其他国家。 按国家统计局统计，我国 2009年 1­12 月份生产大中型拖拉机 39.20 万台，高于德国、 日本等国家。国际大中型拖拉机一般年产量在 150 万台左右。另外，我国还生产了近 新研股份(300159) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 200 万台小型拖拉机，是日本生产量的近 10 倍，欧美国家不生产此类产品。我国年生 产自走式联合收割机11万多台， 欧美国家生产的自走式联合收割机只有4.5万台左右， 日本 3 万多台，同时我国还生产了国外不生产的背负式谷物联合收割机和背负式玉米 联合收割机2 万余台，联合收割机产量居世界首位。 图 4 我国农机工业总产值保持较快增长 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 10% 15% 20% 25% 中国农机工业总产值(亿元) 增长率 数据来源：中国农机工业协会，安信证券研究中心 从出口情况来看，2008 年以前出口占比持续上升，但 2009 年受危机影响，出口占比 回落至 15%左右。今年以来我国农机产品出口形势虽有所好转，上半年农机行业全行 业出口交货值同比增长超过 25%，快于行业产值增速，占比恢复开始回升。 图 5 我国农机工业出口占比在 15%以上 0 20 40 60 80 2006 2007 2008 2009 10% 15% 20% 25% 农机出口（亿美元） 出口占销售收入比重 数据来源：中国农机工业协会，安信证券研究中心 2.1.2. 农业机械化是发展趋势 国际工程技术评出的20 世纪对人类社会影响最大的 20 项工程技术成就中，第 7项就 是农业机械化，农业机械将提高农业综合竞争力。 ÿ 农业机械化能提高农业劳动生产率和农业综合竞争力 农业机械极大地提高农业劳动生产率、降低生产成本，提高农产品的质量和档次，增 强了农产品的国际竞争力，增加了农民收入，促进农业和农村经济持续、快速、健康 发展。 ÿ 农业机械化的发展，促进了农业产业结构调整 农业产业化能有效解决我国农业小生产与大市场的矛盾，从而进一步提高农产品市场 公司新股分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 的竞争力。离开了农业机械这一先进的生产手段，先进的农业生产技术在农业生产领 域就很难大范围实施。农业机械化是农业产业化的重要生产手段，是实施先进的农艺 技术、养殖技术、精深加工技术的桥梁和纽带，是农业生产向专业化、商品化、现代 化的物质保证。 ÿ 农业机械在开发、充分利用土地资源中发挥重要作用 据统计，我国近7 年的时间里耕地面积整整减少了 6．67Mhm2，占全国耕地面积的 5 ％多，且粮食生产量逐年下降。我国每年有 30­40Mt 粮食缺口，每年进口粮食 20Mt 左右。我国粮食消费刚性递增，耕地面积刚性递减，为解决这种状况，就要合理开发 和充分利用土地资源。农业机械在开发农业工程中具有明显的优势，机械化施工效率 高、进度快、质量好、经济合算。 ÿ 农机化的发展能加快农村劳动力转移和农民增收 农业机械化能大幅度提高农业劳动生产率，能把大量农村劳动力从繁重体力劳动中释 放出来， 加快农村劳动转移的步伐。 农业生产的全程机械化促进全面实现农村城镇化、 工业化和现代化的进程。 2.2. 我国机械化率有提升空间，其中玉米收获机械化率空间较大 我国农业机械化发展水平与发达国家相比还有相当大的差距，未来农业机械工业的发 展需要在技术、品种开发生产等方面进行大量的投入。目前我国综合农机化率超过 50%，比 2005 年有明显上升，预计 2020 年这一比率将进一步上升至 65%左右，其中 主要产品小麦、水稻和玉米的耕种收综合机械化水平分别超过 90%、80%和 70%。 图 6 我国农机化率将保持上升态势 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2005 2010E 2020E 我国综合农机化率 数据来源：中国农机工业协会，安信证券研究中心 我国小麦已基本实现机械化作业，但水稻及玉米均未实现全流程的机械化。 目前我国玉米机耕机械水平达到了 83.5%，机播水平达到了 72.5%，但机收水平仅为 16.9%，成为了制约玉米生产的“瓶颈”，