2011年银行业年度投资策略报告：紧缩悬于头顶,机会主要在估值修复

市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 [table_main] 行业专题 [table_reportdate] 金融服务 2010年12月17日 行业研究 行业专题 投资评级：维持评级 短期_中性，长期_A 紧缩悬于头顶 机会主要在估值修复 —2011年银行业年度投资策略报告 核心观点 行业表现对比图 1．价量上升驱动，业绩平稳增长 从业绩驱动因素来看，央行将继续通过调控引导货币信贷回归常态，预计明年新增贷款为7万亿左右，增速为15%，信贷额度总体趋紧，银行议价能力有望提升。加息将推动银行息差上升，不过由于当前加息主要针对通胀而非经济过热，在一年期存贷利差没有扩大前，息差难以获得大幅提升，预计提高幅度在10个基点左右。资产质量方面，融资平台的不良可能会小幅增加，但其整体风险隐患可望在未来经济发展中动态化解；在房价温和调整的情况下，房地产贷款风险可控。拨/贷比政策的实施将使银行的信贷成本面临上升压力。在信贷成本上调的基础上，我们预计明年上市银行的净利整体仍将增长21%左右。 2．估值接近历史底部 后续下跌空间有限 受紧缩政策、地产调控、融资压力等因素影响，2010年银行股表现持续疲弱，估值不断下行，目前16家银行10年和11年的平均PE为10.5倍和8.7倍，10和11年的平均PB为1.67和1.46倍，已经接近08年金融危机底部水平。目前除中信银行外，中资银行A股较H股平均折价16%。与国际银行相比，中国银行业的整体估值也处在低位水平。 ３．通胀压力及紧缩政策力度决定股价表现 银行股的表现要取决于经济面、政策面、资金面、基本面等诸多因素的权衡。我们认为通胀压力及紧缩政策力度将是决定银行股2011年走势的最关键因素。由于明年上半年通胀的压力仍然会比较大，银行的放贷冲动也很强，政策进一步紧缩的预期难以缓解，而市场对于非对称加息以及超预期的存款准备金上调仍有担忧。因此我们认为短期内银行股的表现仍将受到政策面的压制，难以有显著的上升机会，基于此我们维持行业短期中性－长期Ａ的投资评级。 4. 未来机会主要在估值修复 目前银行板块的低估值已经在很大程度上反映了未来继续紧缩的预期，银行股股价对于紧缩政策反映的敏感度也已经越来越低。一旦未来通胀压力下降、预期紧缩政策力度将放松，则持续受压的银行板块将迎来估值修复的机会。推荐拨贷比政策实施风险低，业绩增长不受影响的银行，如华夏银行、光大银行、南京银行；其次可关注流动性充裕且估值低的大银行，如工商银行；受益于加息、息差弹性大的银行，如招商银行。 5．风险提示：经济增速下滑、资产质量恶化 [table_stockTrend] -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-120500010000150002000025000300003500040000成交金额银行II(申万)上证综合指数 [table_relation] 相关报告 1.《国都证券-行业研究-行业专题-银行业：估值二度探底，AH大幅折价 人民币升值预期助推估值修复》 2010-10-12 5.《国都证券-行业研究-行业专题-金融服务:银行业-估值已反映风险溢价 但业绩驱动力缺乏亮点》 2010-06-25 [table_research] 研究员： 邓婷 电 话： 010-84183228 Email： dengting@guodu.com 执业证书编号： S0940209080157 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 [table_company] 重点公司 简称 代码 股价 EPS(元) P/E P/B 评级 目标价 09A 10E 11E 09A 10E 11E 华夏银行 600015 11.15 0.71 0.90 1.16 15.7 12.39 9.61 1.59 推荐-A 光大银行 601818 3.83 0.23 0.32 0.40 16.65 11.97 9.58 1.92 推荐-A 南京银行 601009 10.05 0.92 0.78 1.01 10.92 12.88 9.95 1.68 推荐-A 招商银行 600036 13.16 0.95 1.25 1.49 13.85 10.53 8.83 2.09 推荐-A 工商银行 601398 4.23 0.37 0.47 0.57 11.43 9.00 7.42 1.84 推荐-A 行业专题 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 正文目录 1. 政策风险为行业主要制约因素 .............................................................................. 4 1.1 通胀压力持续存在 紧缩为主要风险 ................................................................................................................... 4 1.2 监管政策趋严 影响长远 ......................................................................................................................................... 6 2. 基本面平稳 信贷成本为主要不确定性因素 ...................................................... 7 2.1 信贷增速逐步回归常态 ......................................................................................................................................... 7 2.2 重新步入加息周期 但息差难以大幅提升 ......................................................................................................... 9 2.3 资产质量主要看融资平台和房地产 ................................................................................................................... 12 2.4 盈利有望平稳增长 信贷成本为主要影响变量 ................................................................................................. 16 3. 估值反映风险溢价 ................................................................................................ 18 3. 1 估值接近历史底部 后续下跌空间很有限 ........................................................................................................ 18 3.2 紧缩悬于头顶 机会主要在于估值修复 ............................................................................................................. 19 行业专题 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 图表目录 图1：CPI 上升压力加大 ............................................................................................................................................... 4 图2：10月份外汇占款突增 .......................................................................................................................................... 4 图3：存款准备金率历史变动 ....................................................................................................................................... 5 图4：上市银行存贷比（2010H） ................................................................................................................................ 5 图5：实际利率连续9月为负 ....................................................................................................................................... 5 图8：票据融资/贷款余额占比不断下降 .................................................................................................................... 10 图9：贷款利率上浮比例上升 ..................................................................................................................................... 10 图10：活期存款及定期存款占比 ............................................................................................................................... 10 图11：14家上市银行净息收入增长情况 .........................................................................