中国与香港孔陈子波(852) 2283 7609叶氏化学制品购买408.HK / 408香港保持HK $ 8.58（11月25日，11日）1H11的结果差于预期，但信心依然存在►收入达到新高，但收入差于预期–叶氏化工的营业额达到创纪录的36.52亿港元，同比增长36％，比我们的预期高13％。然而，净利润同比下降25％至1.72亿港币，较我们的预期低15％。底线失望来自成本压力–销货成本同比意外增长52％，比我们的预期高19％，主要是由于公司大量使用的几种原材料的价格大幅波动：上半年钛颜料的价格上涨了约50％。此外，正丁醇价格下跌管理层表示，这导致约30％的一次性库存损失，使整体毛利率下降1-2％。►增加收入的新能力–对于溶剂业务，与泰兴工厂相邻的新收购土地的第一阶段扩建将于2012年开始，届时将增加150kt的产能。第二阶段的额外150kt将在2015年完成。对于涂料业务，上海吉山新的280kt工厂的建设将于2013年完成。在产能扩张的推动下，我们预计其营业额将翻一番，超过100亿港币到2013年。►保证金的成本压力是主要问题–管理层在分析师会议上表示乐观，称自9月份以来原材料价格已恢复到相对正常的水平，成本压力开始转移到市场上，毛利率正在恢复。为了进一步提高利润率，管理计划是：1）追求原材料供应商的多元化，尽管由于原材料的商品性质可能不会产生太大影响； 2）加强品牌名称和经销权，尤其是在下游产品如油漆上。考虑到公司可以通过成功实施上述策略获得更多的市场份额，我们认为净利润率可以提高并保持在6％左右的历史水平。此外，由于利润压力，一些小型竞争者可能会被挤出行业。►维持买入–我们上调了销售和销货成本的预测，以反映产能扩张和成本压力。此外，我们将无风险利率假设由4％上调至3.5％，因此，将目标价格上调6％至每股10.10港币。 Yip目前的市盈率为10.5倍2011年市盈率，略高于行业平均水平9.9倍。目标价意味着12.4倍的2011年预测市盈率，鉴于其2010-13年每股收益复合增长率为20.7％，我们认为其估值仍具有吸引力。有18％的潜在上升空间，我们维持买入建议。目标价：10.10港元（旧= 9.53港元）（上涨：18％）恒指：23054.68分享资料（11月25日，11日）52周高/低（港元）9.89/5.50平均每日吨（百万美元）0.9市值。 （百万美元）610已发行股份总数（百万）552公众持股量（％）大股东：40.1%叶志成32.8%叶凤权10.9%叶慈轩10.2%FMR LLC6.0%资料来源：香港交易所和彭博社 公司简介 叶氏化工控股有限公司通过其子公司生产和贸易高分子化工产品以及混合溶剂，涂料，原料溶剂，润滑剂和油墨。 股价走势图资料来源：彭博社收益预测北京金威财务顾问有限公司A座801室09（三月09）10（3月10日）4月– 12月10F *11楼*12楼13楼销售额（百万港元）5,0905,4565,3847,7028,91710,679EBITDA（百万港元）4145674928159601,148净利润（百万港元）224378269454528633全面摊薄每股收益（港币）0.4110.6930.4850.8170.9511.139加拿大M5C 1B5电话：416-861-3099-26+69-7+26+16+20共识每股收益（港币）不适用不适用不适用不适用市盈率（x）20.912.413.310.59.07.5EV / EBITDA（x）10.28.27.36.25.44.6市净率（x）2.512.212.171.961.711.49传真：416-861-90270.2500.3200.1940.3270.3800.456产量 （％）2.93.73.03.84.45.3净资产收益率（％）13.719.317.020.620.821.7净债务/权益（％）净现金2.16.318.120.421.2资料来源：公司数据，Kingsway Research估算* 该公司的下一个财政年度结束日期是2010年12月31日，下一组全年业绩将是截至10年12月10日的9个月。截至2010年12月的9个月，上表中的各种比率和EPS增长率均按年计算。金斯威金融服务集团有限公司请参阅本报告结尾的重要免责声明和披露（如有）化学制品 2010年11月26日金斯威研究 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE2中期业绩回顾 结果比较百万港元1H10A1H11A同比％1H11F实际vs f / c评论溶剂类1,3732,13155%1,77420%涂料层1,0931,28918%1,2136%润滑剂13817527%1619%其他7257-21%74-23%收入2,6763,65236%3,22213% 收入达到历史新高由于公司几种原材料的价格大幅波动，COGS增幅超过预期销售成本(2,013)(3,065)52%(2,566)19％经常使用自由现金流663588-11%656-10%融资租赁24.8%16.1%20.4%利润率下降的主要原因是原材料波动以及由此带来的成本压力其他收入2270223%4748%销售中(146)(170)17%(161)6%收入百分比5%5%5%已付股息(238)(267)12%(226)18%收入百分比9%7%7%其他费用(2)0-100%(1)-100%营业利润299221-26%315-30%现金净变化11.2%6.1%9.8%利润率下降的主要原因是原材料波动以及由此带来的成本压力财务费用(4)(9)131%(20)-56%合资企业除税前溢利0-------- 2960-------- 213-28%0-------- 296-28%本文档不是出售要约，也不是购买或认购任何证券的要约。本文档中提及的证券在某些司法管辖区可能不合资格出售。本文档或本文档的任何部分均不得直接或间接地分发或传输至该司法管辖区或其任何居民。任何不遵守此限制的行为都可能违反适用的法律和法规，并且拥有此文档的人员应自行了解并遵守任何此类限制。本文档仅供私人发行，未经Kingsway Financial Services Group Limited（以前称为Kingsway SW Securities Limited）（“ KSL”）及其附属公司（统称）的事先书面许可，不得复制，影印，复制或重新分发。 ，“ Kingsway Group”）。(46)(14)-69%(59)-76%少数群体利益(22)(26)22%(36)-26%KSL，包括其母公司，子公司和/或关联公司，可以在本文讨论的任何发行人的证券发行中担任牵头人或共同管理人，可以不时提供金融服务或其他咨询服务，或寻求金融服务或任何发行人的其228====172====-25%201====-14% 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE3他业务。净利率8.5％4.7％6.2％资料来源：公司资料利润率下降的主要原因是原材料波动以及由此带来的成本压力 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE413,60013,40013,20013,00012,80012,60012,40012,20012,000 原材料价格波动n-Butanol 99.7％（人民币/吨）原油价格（美元/桶）乙醇（人民币/吨）资料来源：CEIC和彭博社 收益修订电话：8610-6530-8791传真：8610-6530-8795上海金威财务顾问有限公司办公楼702B室收入（百万港元）-新7,7028,91710,679旧6,8078,68710,109％CHG+13.1+2.7+5.6毛利（百万港元）-新1,6031,8272,190旧1,4341,8112,068％CHG+11.8+0.9+5.9融资租赁20.8%20.5%20.5%旧21.1%20.9%20.5%％积分chg-0.3%-0.4%0.0%净利润（百万港元）-新454528633旧403545621％CHG+12.7-3.1+1.9如有需求，可以提供更多信息。5.9%5.9%5.9%旧5.9%6.3%6.1%％积分chg0.0%-0.3%-0.2%每股收益（港币）-新0.8170.9511.139旧0.7300.9861.124％CHG+12.7-3.1+1.9资源：金斯威研究估计 主要假设已更新电话：8610-6530-8791传真：8610-6530-8795上海金威财务顾问有限公司办公楼702B室溶剂销售（百万港元）4,3585,3145,907旧3,8845,0635,839％CHG+12.2+5.0+1.2涂料销售（百万港元）2,8723,1254,288旧2,4673,1593,796％CHG+16.4-1.1+13.0总收入（百万港元）7,7028,91710,679旧6,8078,68710,109％CHG+13.1+2.7+5.6销货成本（百万港元）(6,099)(7,091)(8,490)旧(5,372)(6,876)(8,041)％CHG+13.5+3.1+5.6资源：金斯威研究估计6,5006,0005,5005,0004,5004,000 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE5 更新的DCF模型电话：8610-6530-8791传真：8610-6530-8795上海金威财务顾问有限公司办公楼702B室2014F2015F2016F电话：8621-5049-03588159601,1481,4081,5301,742深圳市金汇理财顾问有限公司A座701号(554)(298)(432)(326)(587)(438)调整后的税(142)(164)(195)(239)(254)(288)资本支出与产品开发(385)(446)(427)(600)(576)(648)无杠杆FCF(267)5295242112369加拿大M5C 1B5电话：416-861-3099-120%80%156%-54%231%DCF 11-16677 PV（终值）5,360电动车（11底）6,037期权/认股权证转换产生的现金0 末期现金/债务净额（429）完全摊薄股权价值（11年末）5,608完全稀释编号股份（m）555每股股份的全面摊薄价值（港币）10.10无风险利率3.5%风险溢价8.0%非杠杆行业Beta0.46资产负债率13.9%本文档不是出售要约，也不是购买或认购任何证券的要约。本文档中提及的证券在某些司法管辖区可能不合资格出售。本文档或本文档的任何部分均不得直接或间接地分发或传输至该司法管辖区或其任何居民。任何不遵守此限制的行为都可能违反适用的法律和法规，并且拥有此文档的人员应自行了解并遵守任何此类限制。本文档仅供私人发行，未经Kingsway Financial Services Group Limited（以前称为Kingsway SW Securities Limited）（“ KSL”）及其附属公司（统称）的事先书面许可，不得复制，影印，复制或重新分发。 ，“ Kingsway Group”）。20%贝塔0.51股本成本7.6%债务的成本5.0%税率20%税后债务成本4.0%债务占总资本16.3%WACC7.0%终端增长2.0%资源：金斯威研究估计 更新目标价港币%目标价–旧（HK $）9.53收入变动（港币）(0.37)(3.8)无风险利率降低50个基点（港币） 0.949.9目标价–新价格（港币）10.106.0资料来源：Kingsway Research估算风险因素1)价格波动导致利润微薄2)接触制造业和建筑业3)涂料市场的激烈竞争4)溶剂生产中的主要供应商风险5)计划策略可能无法缓解原材料成本的压力6)中国经济增长 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE67)产品安全至关重要8)可能无法按计划实现容量扩展 金斯威研究 叶氏化工（10/11/26）页面PAGE7