2011年钢铁行业投资策略：大通胀与后过剩时代的钢铁抉择

大通胀与后过剩时代的钢铁抉择——2011年钢铁行业投资策略长城证券钢铁行业研究员乔培涛：010-88366060-8781执业证书编号：S10702100050004 目录1、产量恢复性增长，减排限产或成常态1.1 一二季度量价并行，三季度限产力度空前1.2 四季度供给偏紧，钢价有望再创年内新高1.3 大宗金属中，唯有钢价涨幅偏低1.4 金融属性增强，期价引导现价1.5 长材快速去库存化，价格支撑有力1.6 板材价格居高不下，压制价格反弹1.7 长材盈利占优，板材相对盈利空间缩窄2、供给增量高峰已过，供需平衡拐点或提前2.1 行业投资稳定，新增产能有限2.2 新增产能大部投产，长材新增低于板材2.3 治理偷生加速缩减产能2.4 钢铁产能扩张路线图2.5 钢铁熬过冬天，限产助拐点提前 目录3、需求，稳健增长3.1 需求分布稳定，投资依赖度高3.2 投资刺激过后回归常态，依然保持高速增长3.3 地方政府腰包鼓，投资冲动足3.4 地产调控，无碍地产投资高增长3.5 依投资测算钢铁总需求6.6亿吨3.6 工业增长或超预期3.7 汽车消费爆发增长持续3.8 家电增速放缓，受地产新政影响预期明显3.9 造船复苏，品种板优于普中板3.10 全球钢铁缓慢复苏，我国出口占比仍有限3.11退税+贸易保护，出口难担消化产能重担4、矿价涨势趋缓，长线看淡矿价4.1 国产矿激增进口回落，成本倒逼不再4.2 矿山扩产迅猛，长期看淡矿价 目录4.4 海运费区间震荡4.3 煤焦补涨需求明确，但成本影响不大5、盈利继续恢复，板块轮动补涨5.1 今年盈利前高后低，明年继续恢复5.2 估值低，涨幅低，安全边际高5.3 阶段取得超额收益概率大，板块轮动滞后5.4 投资策略——“推荐” 1、产量恢复性增长，减排限产或成常态 64月份粗钢日产达184.6万吨，创历史新高，相当于全年6.74亿吨，这也是今年全年的产量高点,产量提升符合我们之前预期，表明在建产线如期达产；伴随产量提升，钢价也快速冲至全年高点，其中大螺价达4500元，但较08年仍低25%左右。二季度受地产调控影响，钢价迅速回落，日产量亦步步缩减至7月的180万吨。这一阶段实际需求下滑并不明显，订单仍组织有效，政策调控对钢市心理预期大于实际需求减少。三季度减排限产突然加码，各地限电减产严重，唐山部分钢厂减产达40%以上，导致产量继续回落，至10月下旬日产已回落至160万吨（年化合5.8亿吨），这一瞬间产量肯定是不足以满足需求的，因此钢价开始反弹，四季度有可能超越4月高点1.1 一二季度量价并行，三季度限产力度空前数据来源：wind，中钢协粗钢日产量变化及螺纹钢价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 110130150170190Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08May-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08Nov-08Dec-08Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10粗钢日产量（万吨）螺纹钢现货价 此次减排限产不用以往的淘汰落后产能，力度空前。之前的淘汰落后仅局限于单一行业，而且由行业主管部门牵头，地方上只有损失没有受益，因而阻力大。此次限产是以地方政府首长牵头，采取一票否决制，直接将减排目标与地方主要领导的官帽挂钩，因而力度空前，虽然9月份部分地区传出放松迹象，但10月份再度收紧，预计年底前将保持现有减产力度，按照四季度日产160万吨算今年粗钢总量为6.2亿顿，略低于之前预期近年来钢铁的淡旺季因素越来越弱化，今年的金九银十依然黯淡，但之后的四季度消费旺季可持续，一是假如限产持续保持日产160万吨计算则供给不足，二是保障房与部分基建项目四季度抓紧抢工期土建力度不减，三是年末则冬储需求开始，库存下降后为今冬的冬储打下基础，因此四季度钢价有望再创年内新高。其中由于板材库存一直居高不下，因此板材冬储用量有限，而长材库存低，冬储补库存需求明确，因此四季度长板材供需将更加分化。数据来源：WIND，中钢协粗钢日产量月度环比变化1.2 四季度供给偏紧，钢价有望再创年内新高-10%-5%0%5%10%15%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1990-2008年历年月环比平均值20092010 金融危机以来，全球一直竞相采取宽松货币政策，导致通胀预期空前强化，尤其是美国二次量化宽松后，通胀成为未来核心投资主题，而且此次通胀输入型突出，难以靠中国一家收紧货币政策来避免，全球化大通胀时代即将到来，长期看好金属价格。资源属性强的金、铜屡创历史新高，产能过剩较多的铝、锌等亦达09年以来的最高位，只有钢材价格一直偏低，尚未突破09年7月的高点，尽管钢材通胀弹性偏弱，对外资源依赖度低，但从通胀的角度看钢材终有补涨需求。数据来源：WIND，中钢协各大宗金属价格涨势对比1.3 大通胀时代，大宗金属中唯有钢价涨幅偏低-20%0%20%40%60%80%100%120%140%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-10螺纹钢连续COMEX铜连续COMEX黄金连续LME铝现货LME锌现货708090100110120130J-00J-01J-02J-03J-04J-05J-06J-07J-08J-09J-10美元指数美元指数 数据来源：WIND，长城证券1.4 金融属性增强，期价引导现价自09年3月钢材期货上市后，钢材金融属性增强；钢贸商以存货质押参与期货交易或套保的比例增高，导致钢材价不但受供需影响，更易受流动性影响。当货币政策收紧时，一方面会形成钢材消费需求减少的预期，另一方面会提高钢贸商的融资成本，合力加速钢价下跌，近两年的钢价下跌均与货币政策收紧有关，虽然明年钢铁基本面向好，但明年“宽财政紧货币”的框架下需高度警惕资金收紧对钢价的打压。期价比现价弹性更高更敏感，尤其是期现价价差拉大之时，期价可以作为现价风向标。我们看好四季度钢价，建议可积极介入钢材期货交易。螺纹钢期货与现货价格走势对比3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-10Aug-10Sep-10Oct-10螺纹现货价格螺纹连续期货价格 数据来源：WIND，长城证券1.5 长材快速去库存化，价格支撑有力自钢材期货上市后，不但螺纹高线库存增加，板材社会库存亦明显拔高一个台阶，今后高库存将成为一个常态。库存是价格先导，三季度以来，长材库存快速回落，螺纹钢社会库存已经由3月份最高点700万吨下降到470万吨，高线库存更是下降一半至历史正常水平。库存下降一方面支撑长材价格领涨，另一方面为今冬冬储留下空间，也是我们看好长材的因素之一。我们坚持认为，城市化是拉动投资乃至拉动整个经济的核心动力，虽然国家在倡导转变经济方式弱化投资，但三年内仍看不到可以替代城市化的新核心，表现在钢材上即长材的需求明确，我们一直强调长材优于板材，至少明年难见改变。螺纹钢社会库存及价格走势高线社会库存及价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 0100200300400500600700800Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10螺纹钢库存螺纹钢价格3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 3080130180230280Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10高线库存高线价格 数据来源：WIND，长城证券1.6 板材库存居高不下，压制价格反弹与长材成鲜明对比的是板材库存一直居高不下，热轧、中板、冷轧三大系列库存分别达到520万吨、150万吨和150万吨的历史高点，而且在近期长材库存快速下降时依然未见明显下降，板材冬储压力极大，价格走势堪忧板材高库存主要有两方面原因，一是目前我国进入后重工业化时代，工业生产对板材的需求难再有高增长，消费升级和发展高端装备制造业只是增加对特钢和高端钢的需求，这些占总量比重太小，拉动普钢板材消费有限，二是06-08年上马的板材产能过多，板材产能过剩明显甚于长材，板材熬过过剩的寒冬需要更长时间热轧社会库存及价格走势普中板社会库存及价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550 600 Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10热轧库存热轧价格3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10中板库存中板价格 数据来源：WIND，长城证券1.7 长材盈利占优，板材相对盈利空间缩窄钢材成本构成中可变成本主要在铁前部分，而炼钢和轧制成本变动较小，尤其是轧制成本基本固定，进而长板材成本差亦固定，因此我们可设计一个指标叫做板长材价格差，可据此观察不同品材间利润差异变化，进而阶段性的选择投资不同类别的钢铁股；在近期长材价格上涨时板材价格偏弱，板长材价格差迅速缩窄,热轧价甚至略低于大螺价；钢材股分三大类——长材为主、板材为主和特钢股，从盈利趋势看以板材为主的企业盈利恢复不及长材企业，核心原因还是前述的经济发展拉动模式未变，至少明年该趋势将持续，继续看好长材股各板材品种与螺纹钢价格差变化趋势-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 螺纹（左轴）热轧-螺纹（右轴）冷轧-螺纹（右轴）中板-螺纹（右轴）镀锌-螺纹（右轴）冷轧社会库存及价格走势3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 8000 708090100110120130140150160Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10冷轧库存冷轧价格 数据来源