调研报告：产品结构提升将促进业绩高增长

公司研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 增持(首次) 产品结构提升将促进业绩高增长 ——久立特材调研报告 市场数据 钢铁指数 2762.36 三个月涨跌幅 15.67% 上证综合指数 2975.04 沪深 300 指数 3378.66 基础数据 每股净资产（元） 6.55 资产负债率（%） 27.94% 总股本（百万） 280 流通股本（百万） 52 公司股价相对表现 22273237424709-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11020040060080010001200成交金额久立特材上证综合指数沪深300 相关研究 钢铁有色研究小组 联系人：蔡培培 8621-68761616-8521 caipp@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司 上海市福山路 500 号城建国际中心 26楼,200122 http://www.tebon.com.cn 基本情况和主营业务：公司是国内不锈钢焊接管品种最全、规格组距最大的制造企业，目前主要产品为工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，产品广泛应用于石油、化工、天然气、电力设备制造、造船、机械制造、航天航空等。传统业务面临激烈竞争：不锈钢管行业企业数量较多，大小企业并存，其传统产品进入壁垒不高。与 09 年相比，今年公司不锈钢无缝管和焊接管的毛利率均出现下滑，利润下滑的主要原因在于销售价格的下降。我们认为销售价格和吨毛利的下降反映了目前行业产能整体过剩的局面，公司传统产品业务部分难以成为未来利润的主要增长点。 公司战略目标为不断提高中高端产品比例，增强盈利能力。在传统产品无缝管和焊接管方面并未产能扩张计划，将以现有产品为基础，不断加大对新产品的研制和开发力度，未来两三年内将重点开发高技术含量和高附加值的产品，主要为超超临界电站锅炉用耐温耐压件、原油和液化天然气输送用管、高腐蚀油气井用管、核岛设备用管、航天航空精密仪器用管等。 未来两年公司产能将迅速扩张，其中包括超超临界电站锅炉用管 2 万吨产能，大口径油气输送管 1 万吨，镍基合金油井管产能 3 千吨，核电用管2000 吨产能，其中蒸发管 500 吨，预计募投项目在未来 2-3 年内逐步达产，逐步取代传统业务成为主要利润增长点。 公司面临的挑战在于 1、随着国内产能增加，未来几年内新兴高端产品市场竞争激烈程度加深将带来毛利率的下降；2、公司产品能否被下游客户逐步接受，进口替代的预期目标实现程度具不确定性。 盈利预测、估值与评级：根据对各项业务的具体预测，我们预计 10、11、12 年营业收入分别为 160450 万元，273500 万元，453400 万元，对应每股收益分别为 0.4 元，0.73 元，1.29 元，对应市盈率分别为 54、30、17倍。给予“增持”评级。 单位:百万元 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 1583.10 1604.50 2735.00 4534.00 增长率(%) -23.75%1.35% 70.46%65.78%归属母公司股东净利润 95.43 83.87 151.56 268.98 增长率(%) 17.47%-12.11% 80.71%77.47%每股收益(EPS) 0.459 0.403 0.729 1.293 净资产收益率(ROE) 7.21%5.97% 9.78%14.88%市盈率(P/E) 48.02 54.63 30.23 17.04 市净率(P/B) 3.46 3.26 2.96 2.54 2010-11-14久立特材（002318） 钢铁行业 请务必阅读正文后的免责条款部分 11．公司基本情况 公司是国内不锈钢焊接管品种最全、规格组距最大的制造企业，主要生产工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管。工业用不锈钢管产品先后取得中国、美国、英国、法国、德国、挪威等多国船级社工厂认证，开发的 UNS S30432 等超级奥氏体不锈钢无缝管先后通过中国机械工业联合会、全国锅炉压力容器标准化技术委员会的技术鉴定，被认定达到超超临界电站锅炉用耐温、耐压件有关技术和工艺标准；核电站用核级无缝管、焊接管通过了国家核安全局核安全与环境专家委员会的认证，“久立”牌工业用不锈钢管被认定为“浙江名牌产品”。公司控股股东为久立集团，实际控制人为久立集团董事长周志江，第二大股东为美欣达集团，均为浙江民营公司。 公司目前主要产品为工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，产品广泛应用于石油、化工、天然气、电力设备制造、造船、机械制造、航天航空等。无缝管以不锈钢钢锭或圆钢为原料，经热挤压或穿孔加工而成，主要用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境。焊接管以不锈钢平板或卷板为原料经焊接加工而成，主要用于常温常压环境，随着焊接工艺的进步，部分焊接管开始在某些工业领域替代无缝管。 图1-1 产品分类说明 资料来源:公司公告,德邦研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 22．传统产品面临激烈竞争 不锈钢管行业分析 由于不锈钢管的下游需求较为分散，总体来说其周期性明显不如上游钢铁冶炼环节，参考中钢协战略研究委员会委员对我国 2010 年工业用不锈钢管市场需求的预测，按比例从高到底依次为石油、电力、化工、造纸印刷、环保、化肥、供水及汽车等。下游需求行业中，我们更加看好石油、化工、电力等行业对不锈钢管高端产品的需求拉动。 图1-2 不锈钢管下游需求分布 资料来源:公司公告,德邦研究 目前不锈钢管行业企业数量较多，大小企业并存，显示其传统产品进入壁垒不高，由于不锈钢管整体市场容量较小，国内大型钢厂缺乏动力进入该市场。 行业技术水平方面，我国不锈钢管生产技术和装备表现为先进与落后并存，少数几家公司具备完整的不锈钢管加工成套设备和先进的技术，大多数制造企业装备和技术比较落后，总体上国内厂家与国外先进水平相比，在设备自动化、技术创新能力、产品质量及生产效率方面有一定差距。 国际上不锈钢管市场已经形成以Sandvik、DMV、Sumitomo、Outokumpu、Butting等不锈钢管制造巨头为主的垄断竞争市场，我国部分高端产品需求基本依赖于国外厂商。 国内主要企业主要分为三种类型，一是以上钢五厂、长城钢厂等老牌国有企业为代表的不锈钢及其制品制造企业。该类企业在工业用不锈钢及不锈钢制品的生产方面起步较早，技术储备丰富，生产设备较为先进。近年来，该类企业主要定位于特殊钢的生产，不锈钢管方面，主要生产工业用特种不锈钢管，产量较小。二是以久立特材、常州市武进不锈钢管、华迪钢业集团等后发民营企业为代表的工业用不锈钢管主流生产企业。该类企业通过引进国外的先进生产设备和技术工艺实现了自身的快速发展，并推动了我国不锈钢管产量和质量的迅速提高。三是以广州市花都永大不锈钢型材厂有限公司和常熟华新特殊钢有限公司为代表的外资企业。该类企业进入国内较晚，但凭借其雄厚的资金和技术优势，呈现出较快的发展趋势。 请务必阅读正文后的免责条款部分 3 图1-3 国内行业竞争格局 资料来源:公司公告,德邦研究 传统产品毛利率上升空间不大 从今年中报来看，公司不锈钢无缝管和焊接管营业收入占比分别为 43%和 39%，毛利率方面，无缝管为 15%，焊接管为 18.8%。公司不锈钢无缝管和焊接挂的定价模式为原材料*成材率+加工费，原材料价格受市场供求影响而波动，成材率主要由不锈钢管的材质、外径、壁厚、工艺、技术等因素综合决定，成材率越高，产品生产成本越低，加工费部分相对稳定。从单价上看，无缝管价格高于焊接管，08 年度公司无缝管平均售价为 6.31 万元/吨，焊接管为 4.2 万元/吨，09 年度 1-6 月份无缝管平均售价为 4.05 万元/吨，焊接管为 3.38 万元/吨，但由于焊接管成材率为百分之九十五以上，而无缝管成材率仅为百分之七八十，平均生产成本高于焊接管，这也导致焊接管的毛利率一直领先于无缝管，若公司在无缝管成材率方面有所提升，无缝管的盈利能力将大大增强。 请务必阅读正文后的免责条款部分 4 图1-4 公司营业收入分业务占比 05101520253035404550收入构成 无缝管(%) 焊接管(%) 毛管(%) 其他(%)资料来源:公司公告,德邦研究图1-5 公司主营各品种毛利率 02468101214161820毛利率 无缝管(%) 焊接管(%) 毛管(%) 其他(%)资料来源:公司公告,德邦研究 与 09 年相比，今年公司不锈钢无缝管和焊接管的毛利率均出现下滑，09 年无缝管和焊接管的毛利率分别为 16.66%和 27.66%，今年中期两者毛利率分别为 18.85%和 15.16%，且三季度毛利率继续下滑。从产量情况来看，三季度产量环比上涨，所以利润下滑的主要原因在于销售价格的下降，同时原材料价格也有一定压力。公司中报数据也显示了这样情况，2010 年上半年无缝管平均售价为 35025 元/吨，同期09 年平均销售价格为 40541 元/吨。我们认为销售价格和吨毛利的下降反映了目前行业产能整体过剩的局面，公司传统产品业务部分难以成为未来利润的主要增长点。 图1-6 焊接钢管价格走势 资料来源:wind,德邦研究图1-7 无缝钢管价格走势 资料来源:wind,德邦研究 请务必阅读正文后的免责条款部分 5图 1-8 不锈圆钢价格走势 资料来源:wind,德邦研究图 1-9 不锈圆钢价格走势 资料来源:wind,德邦研究 我们对焊接管和无缝管的业绩预测如下： 传统无缝管业绩预测 2010（E） 2011（E） 2012（E） 年产量（万吨）