深度研究：并购+资源=市场溢价

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 包钢股份（600010） 2010年11月10日公司深度研究报告 钢铁行业 并购+资源=市场溢价 谨慎推荐 下调评级 投资要点： 合理估值区间：3-9元 分析师 孙勇 ：sunyong@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8738 执业证书编号：S0130200010401 市场数据 时间 2010.11.5A股收盘价(元) 5.13A股一年内最高价(元) 6.09A股一年内最低价(元) 2.84上证指数 3,129市净率 2.55总股本（万股） 6,424实际流通A股（万股） 2,721限售的流通A股（万股） 3,703流通A股市值(亿元) 139.6 相对上证指数及行业指数表现图 -40%-20%0%20%40%09-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-11包钢股份上证综合指数行业指数资料来源：中国银河证券研究部 z 钢铁大并购时代来临 强强联合式并购重组是中国钢铁业称雄世界的必然选择。当前中国钢铁业最紧迫的任务是提高行业集中度，打造世界级钢铁巨人是首要任务。中国大并购时代一定会提前到来。 z 国内市场估值偏低为并购创造条件 从目前潜在被并购目标公司的估值水平看，平均的吨钢市值不到2500元/吨，PB平均也在2倍左右，多数都具备并购价值。如果按当前重置成本4000-6000元/吨计算，市场平均低估40%—60%。若按PB2.5—3.2倍市场并购价值计算，市场平均低估25%—60%。 z 公司并购重组预期得到市场反应，调低评级 从公司的内在价值、可比公司相对估值、集团公司的资源价值以及公司的战略价值分析，公司的合理价值为3-9元。但由于市场价格已经反应重组预期，因此我们调低公司的投资评级至“谨慎推荐”。 z 主要风险因素 投资者应该关注公司的资产流动性风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、国家出口政策调整的风险等。 主要财务指标 （百万元 ,元） 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 44,12434,016 39,57940,87742,205EBITDA 4,6121,148 4,0644,3334,464净利润 920-1,631 6339031,052摊薄EPS 0.14 -0.25 0.10 0.14 0.16 P/E（x） 35.53 -20.04 51.67 36.21 31.08 EV/EBITDA（x） 8.90 36.20 10.06 8.77 7.84 P/B（x） 2.28 2.63 2.63 2.48 2.34 ROIC（％） 8.02%-3.57% 3.83%4.39%4.41%总资产周转率 1.14 0.78 0.95 1.01 1.03 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 包钢股份（600010）深度研究报告：最具并购价值的钢铁公司2010.4.13 公司深度研究报告/钢铁行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 我们延续2010年4月13日《包钢股份（600010）深度研究报告：最具并购价值的钢铁公司》观点：（1）在行业整合及并购重组的大背景下，并购公司的资产价值重估成为公司未来价值判断的主要驱动因素。（2）当前市场环境为企业并购提供了较好的条件。（3）根据国际并购经验，被并购公司的PB估值可给予2.5-3.2倍。（4）集团公司拥有的资产作为隐性并购价值。（5）公司的竞争优势在并购后将获得提升。 我们与市场不同的观点： 兼并重组通常发生在行业处在衰退时期，但是根据汉迪“S曲线”揭示的规律：企业的并购最佳时机应该是在行业顶点到来之前。因此，我们认为目前在钢铁行业仍处在景气持续上升的时期，此时是进行大并购的最佳时点。通过强强联合，打造中国式的世界级大钢铁公司。包钢公司作为西北地区最大的钢铁联合企业之一，无论从战略意义还是市场地位，都具备了其它企业无法比拟的并购价值。 公司估值与投资建议： （1）公司的内在价值是公司市场价格的安全边际。根据我们的估值，公司合理价值区间为3-9元。（2）根据国际并购经验，公司的合理并购价值为5.3-6.8元。（2）鉴于公司特殊地位和巨大的并购价值，我们给予公司“推荐”的投资评级。 股票价格表现的催化剂： 公司被并购消息的公布将成为其投资价值的催化剂。 公司11月4日公告称“经征询公司控股股东、实际控制人、公司董事会和管理层，在未来三个月内，不存在影响公司股价波动的重大事宜，包括但不限于重大资产重组、股权转让、资产收购等事项。” 我们认为：公司近期股价已经反映了重组的市场预期，因此调低评级。 主要风险因素： 投资者应该关注公司的资产流动性风险、产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、国家出口政策调整的风险等。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 公司深度研究报告/钢铁行业 目 录 关键假设与敏感性分析................................................................................................................................................................2 主营业务预测................................................................................................................................................................................2 敏感性分析....................................................................................................................................................................................3 一、钢铁大并购时代来临............................................................................................................................................................4 （一）难以跨越的“S曲线”............................................................................................................................................4 （二）高成本加速B点到来的时间...................................................................................................................................5 （三）行业出路是大并购....................................................................................................................................................7 （四）并购带来的投资机遇................................................................................................................................................7 二、公司并购价值分析................................................................................................................................................................9 （一）绝对估值分析- DCF模型.........................................................................................................................................9 （二）相对估值分析-可比公司比较..................................................................................................................................9 （三）铁矿石资源价值......................................................................................................................................................10 （四）战略价值..................................................................................................................................................................11 三、公司经营状况分析及预测..........................................................................