：资产优化循序渐进，费用控制有待进一步加强

独立性声明作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 汉商集团（600774）：资产优化循序渐进，费用控制有待进一步加强 ——银座商城完工后将显著提升公司业绩水平z 内容提要 评级： 中性 近半年该股相对沪深 300 走势 25002700290031003300350037002010-4-302010-5-142010-5-282010-6-112010-6-252010-7-92010-7-232010-8-62010-8-202010-9-32010-9-172010-10-12010-10-152010-10-295678910沪深300汉商集团 基础数据 总股本（百万股） 175 实际流通 A 股（百万股） 172 实际流通 A 股市值（亿元） 16.57 研 究 员 尹建辉 投资咨询证书号 S0620207050048 研 究 员 周 飞 电 话 (025)83367888-3305 M S N Zhou991985@hotmail.com 1，汉阳银座商场扩建进入尾声，新增商业经营面积5万平米，是原来老商场经营面积的2.2X。目前，银座商城已经完成八成的店铺招租工作，先后引进新加坡美食城、大连万达广场等知名品牌入驻。我们预计2010年汉阳商场的收入将达到1.7亿元，同比增长15%； 2，21购物中心扩建工程即将启动，预计2012年一期3万平米商铺完工，这将在原有的12万平米基础上增加25%的营业面积。我们预计2010年将实现销售3.3亿元，同比增长34%； 3，新武展购物广场是集会展、酒店、会议、购物于一体的综合商业体。其中，会展面积5万平米，酒店6000平米，会议1.5万平米，购物3万平米。预计全年实现销售收入1..05亿元，同比增长39%左右； 4，扬子街纱照材城的经营面积达到4000平米，目前出租率接近100%。与可比物业租金相比，扬子街纱照材城的租金价格有30%的上涨空间。随着商圈气氛的逐渐形成，公司的租金议价能力将有所提高； 5，我们预计2010年公司净利润为1250万元，同比增长136%。其中，归于母公司股东净利润为1000万元左右，同比增长136%。2010-2012年公司EPS将分别为0.06元、0.08元和0.2元，对应市盈率分别为160X、120xX和48X。基于零售行业指数的的动态市盈率42X的考虑，我们认为公司的目前估值偏高，给予“中性”评级。 汉商集团(600774) 南南南京京京证证证券券券有有有限限限责责责任任任公公公司司司 NNNAAANNNJJJIIINNNGGG SSSEEECCCUUURRRIIITTTIIIEEESSS CCCOOO...LLLTTTDDD首次发布：2010 年 11 月 9 日 公司调研简报 - 1 - - 1 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD1，汉商银座扩建进入尾声，物业拟出租率高达8成，开业后将显著增厚公司业绩 汉阳商场银座扩建明年接近尾声，在原有2.3万平米基础上将新增5万平米的商业经营面积，其中公司将回购1万平米。新增的5万平米商家签约率已经达到8成，诸如沃尔玛、大连万达、新加坡美食城、KTV等都已经准备进驻。 银座商场除了传统的商业店铺外，还拥有1.5万平米的写字楼，按照每平米1.3万元测算，可增厚收入1.95亿元。目前写字楼已经出售50%，我们预计剩余50%将在每年初售尽。 与银座商场相匹配的还有部分商业住宅，但基于其中多数是用于补偿原居民拆迁，所以此部分将不会对公司贡献利润。 经过与公司管理层的沟通，我们预计2010年汉阳商场的收入将达到1.7亿元，同比增长15%。 2，21购物中心经营调整后增加营业面积，2012年扩建增添增长潜力 21购物中心扩建工程即将启动，预计2012年一期3万平米商铺完工。这将在原有的12万平米基础上增加25%的营业面积。在一期工程后，二期工程将进一步增加营业面积5万平米。 今年，公司在21购物中心上进一步调整物业经营面积，优化商铺的空间配置。上半年21购物中心实现销售收入1.6亿元，同比增长42.41%。我们预计2010年将实现销售3.3亿元，同比增长34%。 3，酒店、会展、会议带动新武展购物广场销售增长超预期 新武展购物广场是集会展、酒店、会议、购物于一体的综合商业体。其中，会展面积5万平米，酒店6000平米，会议1.5万平米，购物3万平米。新武展购物中心的打造已经有8+年，商圈氛围已经比较成熟。今年公司进一步扩大营业面积，上半年实现销售收入4855.2万元，同比增长33.15%。我们预计全年实现销售收入1..05亿元，同比增长39%左右. 4， 扬子街纱照材城租金还有30%提价空间，短期内物业改造难以进行 扬子街纱照材城的经营面积达到4000平米，目前出租率接近100%。该物业占地面积8000平米，如果改造成功的话，物业经营面积可达22000平米。但是，由于汉阳区政府的规划缘故，我们认为短期内改造工程很难进行。 扬子街纱照材城的租金较市场可比物业价格还有较大的提升空间。与可比物业租金相比，扬子街纱照材城的租金价格有30%的上涨空间。随着商圈气氛的逐渐形成， - 2 - - 2 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD公司的租金议价能力将有所提高。 在建设扬子街纱照材城期间，由于政府承诺的企业投入成本与企业实际投入成本有3亿的差距，导致政府欠公司高达3亿元的补贴资金。该部分补贴已经到位1.3亿元，剩余1.7亿元将在以后财政年度内逐年补偿。 5，综合我们对公司的调研信息，我们认为公司在未来两年将进入一个相对快速的增长阶段。我们预计今年的公司销售收入将增长29.26%，达到7.22亿元。随着银座商场的建成开业，2012年的销售收入将达到12亿元，同比2010年增长68.5%。 图1：公司销售收入今年增长超预期 02004006008001000120014002005 2006 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%汉商集团百万销售收入(元)YOY 数据来源：南京证券研究所 在毛利率方面，我们认为公司在招租方面加强对知名品牌的招租力度将有助于提振公司毛利率水平。公司在即将开业的银座商场的招租注重高端消费品，高端消费伴随着高租金要求的可能性和可行性。同时，在扬子街纱照材城的物业租金显著低于市场水平，存在提价的预期。综上我们认为公司2010年的商业零售毛利率将保持在19%左右，并在以后两个年度维持基本这一水平。 图2：公司的商业零售毛利率 1012141618202224262005H2005A2006H2006A2007H2007A2008H2008A2009H2009A2010H2010E2011E2012E商业零售销售毛利率(%) - 3 - - 3 -作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD数据来源：南京证券研究所 6，费用控制是影响公司利润的主要因素，进一步控制费用支出将是公司未来的主要看点之一 在销售费用控制方面，公司控制得相对合理。2010年上半年，公司销售费用率为6.11%，较去年同期下降1.1个百分点；我们预计全年销售费用率不高于6.2%。相比之下，公司的管理费用率显著高于其它可比公司。但是，今年上半年这一指标为15.73%，较去年同期下降2.55个百分点。我们预计全年管理费用率将不高于17%。由于各公司的销售费用和管理费用的项目安排不同，因此，费用（管理费用和销售费用）单项比较难以说明问题。综合二者来看，汉商集团的费用控制是比较差的。值得关注的是，公司在费用控制上总体已经开始向好。 图3：销售费