敬请阅读正文之后的免责声明 未经许可，禁止转载 [table_main] 调研简报 塑料II 普 利 特(002324.SZ)/35.98元 改性塑料有成本压力 新材料TLCP前景看好 事 项 2010年11月5日，华创证券化工行业研究员到普利特进行了调研。 主要观点 一、所处行业发展空间巨大 塑料品种多，用途广泛，可简单分为通用塑料、工程塑料和改性塑料。 国内塑料大量依赖进口，未来需求的提升空间很大； 工程塑料性能好，但价格太贵； 改性塑料是工程塑料良好替代品，性价比高，空间巨大； 汽车用改性塑料行业几年内看不到天花板，即使汽车行业由快速增长转为平稳增长，汽车用改性塑料行业仍会维持多年的高增速。 二、公司优势和发展前景展望 生产中高端产品，产品结构较优； 需求增速很快的背景下扩大产能是明智之举 ； 预计公司未来几年平均毛利率在20%左右。 三、国内独家TLCP生产企业，完全达产后将有力成为公司盈利增长点 TLCP（热致性液晶高分子）具有优异性能，用途广泛。目前全球只有少数几家公司能生产，普利特是国内唯一具备生产TLCP特种工程塑料能力的企业。目前国内市场容量3万吨，除了普利特今年50吨左右产品投放市场外，全部依赖进口，进口替代空间巨大。公司将分三期投入对TLCP项目进行13000吨产能的建设，第一期2000吨TLCP（纯）的生产线预计将于明年6月达产。该产品的盈利空间较大，将成为公司有力的盈利增长点。 四、盈利预测与投资建议 预计公司2010年、2011年和2012年的EPS为0.67元、0.87元和1.18元，给予推荐评级。 [table_research] 研究员： 高利 联系人： 何多粮 Tel： 010-59370862 Email： heduoliang@hczq.com [table_investrank] 投资评级 投资评级： 推荐 评级变动： 首次评级 [table_data] 公司基本数据 总股本(万股) 13500 流通A股/B股(万股) 3500/0 资产负债率(%) 14.53 每股净资产(元) 7.38 市盈率(倍) 50.56 市净率(倍) 4.88 12个月内最高/最低价 44.01/25.65 [table_stockTrend] 市场表现对比图(近12个月) 2009-11-4～2010-11-4-26%-15%-4%7%18%09-1210-310-610-9沪深300普 利 特 资料来源：港澳资讯 相关研究报告 [table_reportdate] 2010年11月04日 调研简报 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 2 / 5 一、所处行业发展空间巨大 塑料品种多，用途广泛，可简单分为通用塑料、工程塑料和改性塑料。 国内塑料大量依赖进口，未来需求的提升空间很大 2008年我国塑料表观消费量5401万吨，2009年超过6000万吨，塑料自给率约60%，还需要大量进口。 中国塑钢比（塑料消费量：钢铁消费量，体积比）为30:70，离发达国家和世界平均水平（美国70:30，德国63:37，世界平均50:50）有较大差距，差距提供了巨大发展空间。 如果达到发达国家水平，中国2009年塑料消耗量应超过1亿吨，则自给率不到40%。 工程塑料性能好，但价格太贵 与通用塑料相比，工程塑料具有更优异的机械性能、电性能和尺寸稳定性能，更好的耐化学性、耐热性、耐磨性、耐候性。改性塑料比金属材料轻、易成型、能耗小，在很多情况下可做结构材料，因此工程塑料增长速度快，以中国为例，2000年工程塑料消费不到40万吨，2009年消费超过210万吨，年均复合增长率19%。 由于多数工程塑料价格在2-5万元，远高于通用塑料价格，19%只能代表实际需求增长，潜在需求远超过这个数字。 改性塑料是工程塑料良好替代品，性价比高，空间巨大 由于通用塑料经过改性后，改性塑料在多数领域可以替代工程塑料，改性塑料价格普遍在1.4万元-1.8万元之间，下游成本远低于使用工程塑料，所以改性塑料发展潜力较大。 中国十年间改性塑料产量增长达到将近12倍，发展速度远高于通用塑料和工程塑料。中国2009年改性塑料消费占国内塑料总消费量12.5%。与国外发达国家19%的比例相比，发展空间巨大。 汽车用改性塑料行业几年内看不到天花板 汽车行业增速较快，农村市场还存在广阔的市场，汽车行业继续维持较高增速的可能性较大。 即使汽车行业由快速增长转为平稳增长，汽车用改性塑料行业仍会维持多年的高增速：主要理由是与金属同体积塑料质量轻，塑料在汽车行业中使用可降低汽车油耗、塑料具有良好的耐腐蚀等多种优异性能、塑料部件易一次成型等优点；目前国内平均车用塑料只有100kg，发达国家平均车用塑料只有150kg，汽车单车改性塑料用量具有的50%提升空间。 二、公司优势和发展前景展望 生产中高端产品，产品结构较优 普利特产品95%用于汽车，用于汽车的改性塑料可简单分成功能结构件、内饰料、外饰料；多数情况下，功能结构件对改性塑料要求最高，其次是内饰件，然后是外饰料；与之对应的是，功能结构件用改性塑料利润最高，内饰料其次，然后是外饰料。目前国内功能结构件用改性塑料几乎由国外产品垄断；普利特改性塑料主要用于内饰件，产品处于中高端。 汽车用PC/ABS 塑料合金技术要求高，产品盈利能力强，普利特对PC/ABS合金的生产与技术都处于国内领先水平，该优势业务使公司的产品结构优于国内同行，同时综合毛利率较高。 需求增速很快的背景下扩大产能是明智之举 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 3 / 5 公司上市前产量是3.29万吨，IPO三个项目达产后大约新增10万吨的产能，是IPO之前的3倍多。 预计公司未来几年平均毛利率在19%-20%水平是可以实现的 作为原料成本占生产成本超过85%的改性塑料行业，毛利率随原料价格波动是比较大的。 普利特2010年三季度毛利率出现了较大幅度下降。主要原因是原材料价格大幅上涨，公司产品提价时间滞后于原料价格上涨、产品提价幅度小于原料涨价幅度。 公司2006年至2009年毛利率平均为19%可作为盈利预测参考；公司产品结构在不断优化，预计未来几年公司改性塑料毛利率维持在19%-20%水平是可以实现的。 三、国内独家TLCP生产企业，完全达产后EPS将有大幅的提升。 TLCP（热致性液晶高分子）具有优异的吸振性能、热膨胀系数小、具有自增强效果、良好的耐热性、天然阻燃、优异的耐化学药品特性、成型收缩率小、流动性好、不易产生飞边、采用通用成型设备即可成型等优点。产品广泛应用于纤维光学、计算机、电子工业、航空航天、医用材料等领域。 目前全球只有Superex polymer、Mitsubishi Electric、Nikon、Ticona、DuPont、Amoco等少数几家公司能生产，普利特是国内唯一具备生产TLCP工程塑料能力的企业。目前国内市场容量3万吨，除了普利特今年50吨左右产品投放市场外，全部依赖进口；进口替代空间巨大。 公司产品价格8-10万/吨，毛利率40%左右。公司目前具备200吨产能，公司分三期建设13000吨TLCP产能，首期2000 吨/年熔融缩聚生产线，拟在2011 年6 月投产，二期10000 吨/年熔融缩聚生产线2015 年6 月投产。完全达产后公司EPS将有大幅的提升。 四、盈利预测与投资建议 预计公司2010年、2011年和2012年的EPS为0.67元、0.87元和1.18元，给予推荐评级。 敬请阅读正文之后的免责声明 调研简报 4 / 5 附录：财务预测表 [table_money] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E 流动资产 1085 1041 1069 1134 营业收入 490 799 1132 1482 现金 847 873 892 939 营业成本 348 658 935 1221 应收账款 157 113 117 129 营业税金及附加 2 4 5 7 其它应收款 0 0 0 0 营业费用 16 23 35 46 预付账款 6 3 4 4 管理费用 17 22 40 49 存货 44 25 28 32 财务费用 2 -5 -5 -5 其他 30 26 29 28 资产减值损失 -0 0 1 1 非流动资产 80 182 284 389 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 3 5 5 7 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 64 154 236 310 营业利润 104 97 121 164 无形资产 3 2 2 2 营业外收入 9 11 17 23 其他 10 20 40 70 营业外支出 0 0 1 1 资产总计 1165 1223 1353 1522 利润总额 112 107 137 186 流动负债 161 161 175 191 所得税 16 16 20 27 短期借款 50 45 46 47 净利润 96 91 117 159 应付账款 92 100 110 120 少数股东损益 0 0 0 0 其他 20 16 19 24 归属母公司净利润 96 91 117 159 非流动负债 8 7 7 7 EBITDA 109 102 135 186 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.71 0.67 0.87 1.18 其他 8 7 7 7 负债合计 169 168 182 198 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 2009 2010E 2011E 2012E 股本 135 135 135 135 成长能力 资本公积金 705 714 725 741 营业收入 34.7% 63.2% 41.8% 30.9% 留存收益 156 206 311 448 营业利润 153.9% -7.0% 25.1% 36.0% 归属母公司股东权益 996 1055 1171 1324 归属母公司净利润 146.9% -5.3% 28.6% 35.9% 负债和股东权益 1165 1223 1353 1522 获利能力 毛利率 29.0% 17.6% 17.4% 17.7% 现金流量表 净利率 19.6% 11.4% 10.3% 10.7% 单位：百万元 2009 2010E 2011E 2012E ROE 9.6% 8.6% 10.0% 12.0% 经营活动现金流 50 170 135 179 ROIC 44.6% 35.9% 33.5% 36.7% 净利润 96 91 117 159 偿债能力 折旧摊销 3 10 18 27 资产负债率 14.5% 13.7% 13.4% 13.0% 财务费用 2 -5 -5 -5 净负债比率 29.53% 27.05% 25.06% 23.70% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 6.72 6.46 6.12 5.93 营运资金变动 -52 75 4 -2 速动比率 6.45 6.30 5.97 5.77 其它 1 -1 1 0 营运能力 投资活动现金