中国北车(601299)2010年三季度报告点评：盈利持续增长，毛利率开始回升

敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 中国北车(601299) 建筑、农业机械与重型卡车/装备制造 T_ReportAbstract 盈利持续增长，毛利率开始回升 2010 年三季度报告点评 报告关键点： & 公司前三季度业绩较快增长，第三季度毛利率上升明显，未来仍有改善空间 & 年底在手订单预计1300亿元左右，未来两年高增长已有保障 & 维持买入-A的投资评级以及7.2元的合理股价判断 报告摘要： ÿ 公司前三季度业绩保持较快增长。 2010年前三季度公司实现营业收入390.87 亿 元，较上年同期增加58%；实现归属于母公司净利润12.82 亿元，较上年同期增 加60%；实现每股收益0.15元。收入利润高增长符合我们预期。 ÿ 与行业表现一致，除普通客车外，公司各主要产品均大幅增长。前三季度我国 机车产量同比增长50%左右； 货车同比增长25%左右； 只有客车产量下降超过15%。 公司作为两大龙头公司之一，其主要产品与行业表现基本一致。从交货情况来 看，我们预计今年公司机车收入增长在50%左右，货车增幅25%，普通客车下降 20%，动车组增长超过150%，城轨地铁车辆的收入增长也将超过80%。而明年增 长较快的预计仍将是动车组和城轨地铁车辆。 ÿ 第三季度公司综合毛利率上升，未来仍有改善空间。第三季度，公司综合毛利 率已上升至15.5%，恢复到历史最高水平，这主要是因为下半年开始交付2009年 签的第二批和第三批动车组订单，国产化率的提升使得产品毛利率明显高于第 一批（毛利率在9%以下） ，我们预计目前公司动车组的毛利率可能在12%左右。 而明年公司动车组的产能将完全释放，其收入增长可能在2倍以上，规模效应以 及国产化率的进一步提升使得公司综合毛利率仍有进一步改善的空间（我们预 计幅度在1个百分点左右） 。 ÿ 公司年底在手订单预计1300亿元左右，未来两年高增长已有保障。今年以来公 司新增重大订单在300亿元左右，因此我们预计年底在手订单将接近1300亿元， 基本可以满足公司未来一年半以上生产需求，我们预计未来两年公司的平均收 入很可能在800亿元以上，即使暂不考虑公司管理改善带来的业绩增长，仅规模 效应就可保障公司毛利率的上升、费用率的下降，最终使得净利润高增长，且 增幅快于收入。 ÿ 维持买入-A的投资评级以及7.2元的合理股价判断。 我们认为明年开始高铁线上 设备将开始进入交货高峰期， 维持对公司的盈利预测(未来三年的每股收益分别 为0.24元、0.39元和0.44元)、投资评级(买入-A)和合理股价判断(7.2元)。 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 34,710.7 40,515.9 55,351.5 82,989.9 92,645.9 Growth(%) 31.6% 16.7% 36.6% 49.9% 11.6% 净利润 1,130.7 1,315.6 1,952.2 3,215.8 3,613.1 Growth(%) 52.3% 16.3% 48.4% 64.7% 12.4% 毛利率(%) 15.0% 12.5% 12.9% 13.5% 13.4% 净利润率(%) 3.3% 3.2% 3.5% 3.9% 3.9% 每股收益(元) 0.14 0.16 0.24 0.39 0.44 每股净资产(元) 0.88 2.61 2.81 3.14 3.52 市盈率 41.6 35.8 24.1 14.6 13.0 市净率 6.4 2.2 2.0 1.8 1.6 净资产收益率(%) 17.4% 6.5% 8.9% 13.1% 13.2% ROIC(%) 22.0% 16.0% 17.2% 16.5% EV/EBITDA 19.0 16.8 12.4 8.3 6.3 股息收益率 0.0% 0.5% 0.8% 1.4% 1.5% 公司快报 T_RankInfo 评级： 买入­A 上次评级： 买入­A 目标价格： 7.20 元 期限： 12个月 上次预测： 7.20元 现价： 5.67元 报告日期： 2010­10­26 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 47,061.00 流通市值(百万元) 14,175.00 总股本(百万股) 8,300.00 流通股本(百万股) 2,500.00 12个月最高/最低 4.60/6.26元 十大流通股东(%) 16.86% 股东户数 12 个月股价表现 T_Graph -30% -20% -10% 0% 10% 12-09 03-10 05-10 08-10 中国北车 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (11.88) (19.47) (1.52) 绝对收益 9.42 3.83 0.00 T_Analyst 研究员 林晟 行业分析师 0755­82558022 linsheng@essence.com.cn 证书编号 S1450209090270 T_RelatedReport 前期研究成果 中国北车：明年动车产能上升，维修随 存量增加 2010-10-14 中国北车：业绩高增长，规模效应值得期 待 2010-08-27 中国北车：中标符合预期，增长更加明确 2010-07-14 中国北车(601299) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 T_FSAndV S 财务报表预测和估值数据汇总 单位 百万元 模型更新时间 2010­10­26 利润表 2008 2009 2010E 2011E 2012E 财务指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 34,710.7 40,515.9 55,351.5 82,989.9 92,645.9 成长性 减:营业成本 29,507.3 35,445.1 48,203.2 71,825.9 80,201.1 营业收入增长率 31.6% 16.7% 36.6% 49.9% 11.6% 营业税费 132.9 109.4 166.1 249.0 277.9 营业利润增长率 29.9% 2.8% 74.8% 72.2% 13.2% 销售费用 598.6 577.6 774.9 1,161.9 1,204.4 净利润增长率 52.3% 16.3% 48.4% 64.7% 12.4% 管理费用 2,775.3 3,266.5 3,930.0 5,726.3 6,392.6 EBITDA 增长率 40.5% 33.6% 54.6% 54.9% 12.7% 财务费用 595.3 363.9 250.0 400.0 450.0 EBIT 增长率 40.5% ­11.0% 50.7% 70.9% 13.1% 资产减值损失 60.9 4.5 12.5 48.9 50.4 NOPLAT 增长率 48.1% ­4.9% 28.9% 64.3% 12.4% 加:公允价值变动收益 ­ ­ ­ ­ ­ 投资资本增长率 77.6% 52.2% 17.7% ­14.6% 投资和汇兑收益 164.9 489.5 150.0 150.0 150.0 净资产增长率 195.6% 7.8% 11.9% 12.0% 营业利润 1,205.2 1,238.5 2,164.9 3,728.0 4,219.4 利润率 加:营业外净收支 224.7 370.2 250.0 250.0 250.0 毛利率 15.0% 12.5% 12.9% 13.5% 13.4% 利润总额 1,429.9 1,608.7 2,414.9 3,978.0 4,469.4 营业利润率 3.5% 3.1% 3.9% 4.5% 4.6% 减:所得税 155.3 195.2 338.1 556.9 625.7 净利润率 3.3% 3.2% 3.5% 3.9% 3.9% 净利润 1,130.7 1,315.6 1,952.2 3,215.8 3,613.1 EBITDA/营业收入 5.2% 5.9% 6.7% 6.9% 7.0% 资产负债表 2008 2009 2010E 2011E 2012E EBIT/营业收入 5.2% 4.0% 4.4% 5.0% 5.0% 货币资金 2,526.9 11,363.0 10,063.3 11,184.0 18,834.3 运营效率 交易性金融资产 ­ ­ ­ ­ ­ 固定资产周转天数 42 78 80 76 81 应收帐款 7,494.6 12,116.0 15,923.0 23,873.8 26,651.6 流动营业资本周转天数 ­31 ­35 ­2 6 ­3 应收票据 549.3 469.9 758.2 1,136.8 1,269.1 流动资产周转天数 126 304 316 280 332 预付帐款 4,187.9 6,647.8 10,022.0 15,049.9 20,663.9 应收帐款周转天数 36 83 88 82 93 存货 9,345.9 12,934.5 15,720.8 23,425.1 26,156.5 存货周转天数 52 102 94 86 97 其他流动资产 279.3 440.5 679.3 1,232.1 1,425.2 总资产周转天数 214 465 456 391 440 可供出售金融资产 167.5 75.4 75.0 75.0 75.0 投资资本周转天数 42 100 118 103 93 持有至到期投资 ­ ­ ­ ­ ­ 投资回报率 长期股权投资 710.3 854.2 750.0 750.0 750.0 ROE 17.4% 6.5% 8.9% 13.1% 13.2% 投资性房地产 93.8 81.0 80.0 80.0 80.0 ROA 3.1% 2.2% 2.7% 3.3% 3.1% 固定资产 8,109.2 9,335.2 15,400.4 19,786.4 21,664.7 ROIC 22.0% 16.0% 17.2% 16.5% 在建工程 1,346.2 2,098.2 1,258.9 755.3 453.2 费用率 无形资产 6,005.9 6,064.5 5,654.2 5,274.5 4,920.3 销售费用率 1.7% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 其他非流动资产 525.6 854.2 615.0 488.1 411.9 管理费用率 8.0% 8.1% 7.1% 6.9% 6.9% 资产总额 41,348.6 63,341.1 77,006.3#################### 财务费用率 1.7% 0.9% 0.5% 0.5% 0.5% 短期债务 463.4 3,432.5 3,432.5 3,432.5 3,432.5 三费/营业收入 11.4% 10.4% 9.0% 8.8% 8.7% 应付帐款 11,330.5 13,283.3 17,960.6 26,762.5 29,883.1 偿债能力 应付票据 3,163.9 5,120.9 5,942.9 8,855.2 9,887.8 资产负债率 82.3% 65.8% 69.7% 74.7% 76.3% 其他流动负债 10,282.8 15,688.5 23,538.4 35,157.0 48,127.4 负债权益比 465.0% 192.8% 230.3% 295.2% 322.2% 长期借款 2,974.8 920.1 920.1 920.1 920.1 流动比率 0.86 1.16 1.07 1.04 1.05 其他非流动负债 2,674.5 2,876.0 2,891.0 2,891.0 2,891.0 速动比率 0.52 0.81 0.75 0.71 0.76 负债总额 34,029.7 41,709.5 53,688.7 77,021.6 94,145.2 利息保障倍数 3.02 4.40 9.66 10.32 10.38 少数股东权益 4