中国房地产更新：意外加息以缓解过热的房地产市场

中国房地产更新资料2010年10月21日意外加息以缓解过热的房地产市场事件：➢中国33个月来首次提高了兴趣行业评级：超重（保持）评级和目标价格费率。基本贷款利率和存款利率提高股票分享价格目标价格上行25个基点一年期贷款利率从公司码（港元）等级变更（港元）(%)5.31％至5.56％，一年期存款利率从2.25％至敏捷3383 HK9.93Ø–12.0020.8%2.50％，五年期存款利率从CC土地1224 HK3.17Ø–4.2734.8%3.60％至4.20％。我们下调对绿城的评级科力688港币16.56ñ–17.002.7%地产（3900 HK）由跑赢大市变为中立，以及CG2007香港2.79ñ–2.820.9%降低其目标价钱，由HK $ 10.25至HK $ 8.38每华润置地1109 HK16.00Ø–19.5122.0%分享。辉煌845港币2.66Ø–3.5834.5%含义：绿城3900港币8.50ñ†8.38-1.4%➢我们认为，贷款利率上调将给房地产价格带来下行压力。意外的加息改变了对通胀的预期。这将对市场气氛产生降温作用。负债累累的开发商，承受着不断增加的利息成本的负担，将不得不考虑降低售价以保证销量。➢然而，由于市场供应迅速增加且年底需求仍将强劲，我们认为交易量不会在短期内出现重大调整。➢我们认为加息25个基点将对每月按揭还款和房地产投资回报产生较小影响。只有持续加息才能对房地产市场施加下行压力。➢我们认为，将60个基点的5年期存款利率上调的动机更多是因为需要向银行系统吸引自由现金，而不是任何采取积极紧缩措施的愿望。动作：➢加息将轻微损害市场情绪。富力地产（2777 HK）和绿城中国（3900 HK）等高负债股票可能会承受巨大压力。➢我们维持对中国房地产行业的“增持”评级，我们的首选股票是合景泰富地产（1813 HK），敏捷地产（3383 HK），CC地产（1224 HK），光荣地产（845 HK）和华润置地（1109 HK）。风险：➢短期内征收财产税。注：2010年10月20日收盘价资料来源：CCBIS估计张玫瑰(86755) 2398 2820王莎拉(8610) 6652 3735陈冠希(852) 2532 6123爱迪生·比安(86755) 8325 0948请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产克格勃1813 HK6.42Ø–7.4015.2%五矿230港元1.71Ø–2.0520.1%富力2777 HK11.52ñ–13.0613.3%人和1387 HK1.51Ø–2.3354.1%世茂813港币12.90Ø–17.4635.3%中洋3377 HK5.54ñ–5.550.2%溶胶272港币4.07ñ†4.234.0%SRE集团1207 HK0.81Ø–1.98144.4% 中国房地产更新2010年10月21日2事件中国的基本贷款利率和存款利率提高了25个基点。一年期贷款利率从5.31％提高到5.56％，一年期存款利率从2.25％提高到2.50％，五年期存款利率从3.60％提高到4.20％。这是我们33个月来首次加息。1年期存款利率与1-3年期贷款利率公积金计划的历史贷款利率9.5%8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%3.5%2.5%1.5%5.3%5.0%4.7%4.4%4.1%3.8%3.5%3.2%1年定金率1年期贷款利率五年期公积金贷款利率五年期公积金贷款利率资料来源：CEIC，建银国际估计资料来源：CEIC，CCBIS估算加息的理由我们认为，加息的动机不仅是中国的负利率环境（确定为1年期存款利率减去CPI，8月时存款利率为2.25％，CPI为3.5％）。实际生活支出的增长速度快于CPI报告的速度。我们认为加息预示着即将公布的CPI上涨。因此，真正的负利率环境在短期内不会有太大的根本变化，房地产市场的基本面应保持不变。我们认为，除非利率上升快于CPI的上升，否则适度的利率上升对阻止短期内房地产市场的复苏几乎无济于事。仅当人们认为整体经济增长前景强劲时，才有可能出现这种情况–这种情况会刺激购房者对房地产的需求。加息的影响我们认为，在加息后不久，将对房地产价格表现施加压力。从下面的图表中，根据过去的周期经验，我们发现负实际利率（定义为1年期存款利率减去CPI）是房价上涨的主要原因。尽管我们认为当前实际利率在加息后仍为负1.0％。房地产价格可能会面临下行压力。98年3月99年2月1月00十二月-00十月019月2日03年8月04年7月05年5月2006年4月2007年3月2008年2月09年1月09年11月10年10月05年1月2009年9月2006年5月2006年12月2007年8月2008年4月08年11月09年7月10月3日10年10月 中国房地产更新2010年10月21日31年期存款利率减去CPI与70个城市的房地产价格同比变化15%10%5%0%(5)%70个城市的房地产价格指数（YoY）1年期存款利率减去CPI资料来源：CEIC，CCBIS估算由于意外的加息改变了购房者对通货膨胀的期望。尽管中国的开发商以每年10％以上的速度从债券市场借钱，但备受追捧的开发商仍将面临降价压力，以保证销量并部分抵消利息成本的上涨。加息将增加其现有银行贷款的融资成本。另一方面，由于市场供应迅速增加且需求将保持强劲，直至年底，交易量在短期内不会出现重大调整。总体市场供求状况在2010年仍处于健康水平。根据我们的分析，我们预计2010年市场交易量为9.27亿平方米，而总供应量将为9.2亿平方米。而且我们估计加息25个基点将对每月按揭还款和房地产投资回报产生较小影响。我们的敏感度分析显示，近期对每月抵押贷款付款和投资回报的紧缩效应远高于25个基点的加息幅度以及未来可能的几次加息幅度。加息25个基点，对于价值200万元人民币的单位，每月只能增加不到300元的抵押贷款。虽然抵押贷款贴现率从0.70倍增加到0.85倍，但每月抵押贷款至少增加了745元人民币，相当于加息25个基点的2到3倍。我们认为，鉴于我们以前的紧缩政策的经验，至少在短期内无需恐慌加息的风险。然而，我们也认为持续加息将最终对房地产市场造成下行压力。8月05日11月5日2月6日2006年5月2006年8月6日至11月6日2007年2月2007年5月2007年8月11月7日2月8日5月8日8月8日11月8日2月9日09年5月9日09年8月2010年11月9日至10月2日10年5月10年8月 中国房地产更新2010年10月21日4加息敏感性分析（假设首付比例为20％）投资收益计算平均售价（人民币每平方米）20,000首付20％每单位总建筑面积（平方米）10030年还款期总价值（元）2,000,0000.7倍0.85倍1.1倍%基本利率基本利率基本费率加息25个基点基本利率年度CPI3.53.53.53.53.5年租金收入（元）48,000租金收益2.42.42.42.42.4年度管理费（人民币）6,000管理费(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)年度抵押贷款（人民币）可调整的抵押付款/资产价值(4.7)(5.2)(5.7)(5.8)(6.1)年度潜在财产税6,000物业税率(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)净0.60.1(0.4)(0.5)(0.8)对于外国投资者人民币升值3.03.03.03.03.0净3.63.12.62.52.2每月抵押贷款（人民币）7,7878,6389,531增加不到300元10,145资料来源：CCBIS估算加息敏感性分析（假设首付比例为30％）投资收益计算平均售价（人民币每平方米）20,000首付30％每单位总建筑面积（平方米）10030年还款期总价值（元）2,000,000基本利率为5.94％0.7倍0.85倍1.1倍%基本利率基本利率基本费率加息25个基点基本利率十月份CPI3.73.73.73.73.7年租金收入（元）48,000租金收益2.42.42.42.42.4年度管理费（人民币）6,000管理费(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)年度抵押贷款（人民币）可调整的抵押付款/资产价值(4.1)(4.5)(5.0)(5.1)(5.3)年度潜在财产税6,000物业税率(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)净1.41.00.50.40.2对于外国投资者人民币升值3.03.03.03.03.0净4.44.03.53.43.2每月抵押贷款（人民币）6,8137,5588,337增加不到300元8,876资料来源：CCBIS估算 中国房地产更新2010年10月21日5动作加息只会轻微损害市场气氛。我们相信富力公司（富力（2777 HK，中性，净负债：截至1H10的104.9％）和绿城地产（3900 HK，中性，净负债：截至1H10的235.5％））的高负债股将承受巨大压力。我们将绿城置业（3900 HK）的评级由优于大市下调至中性，并将目标价从10.25港币下调至每股8.38港币，基于较之前45％的55％的较广泛NAV折让。较高的净负债比率，这将使公司在当前环境中更加脆弱。至于其他锁定率高，负债率低的股票，我们认为其收益将支持其股价。我们的首选股票是合景泰富（1813 HK），敏捷（3383 HK），CC地产（1224 HK），光荣（845 HK）和华润置地（1109 HK）。年初至今的上市公司锁定率160%140%120%100%80%60%40%20%0%注意：对于敏捷，碧桂园，华润置地和富力，锁定率随着“十月黄金周”销量的增长而更新，其余截止至9月底。资料来源：公司数据，CCBIS估算137.193.089.082.080.1 79.676.070.5 70.0 69.965.461.753.9 53.630.0CC土地克格勃恒大碧桂园科力敏捷富力五矿地产华润置地远洋地产世茂SRE集团辉煌绿城溶胶 中国房地产更新2010年10月21日6附录物业贷款的历史贷款利率的开始日期借贷费率折扣和限额1-5年期贷款（％）5-30年期贷款（％）2010年10月20日，基准利率为0.85倍5.075.22基本利率的0.7倍4.174.30基本利率的1.1倍6.566.75基本费率5.966.142008年12月23日，基准利率的0.85倍4.905.05基本利率的0.7倍4.034.16基本利率的1.1倍6.346.53基本费率5.765.942008年11月27日下限4.164.28上限6.536.73基本费率5.946.122008年10月30日下限4.915.04上限7.727.92基本费率7.027.202008年10月27日下限5.105.23上限8.028.22基本费率7.297.472008年10月9日下限6.206.35上限8.028.22基本费率7.297.472008年9月16日下限6.436.58上限8.328.51基本费率7.567.742007年12月21日下限6.586.65上限8.518.61基本费率7.747.832007年9月15日，基本费率7.567.832007年8月22日基本费率7.387.562007年7月21日，基准费率7.207.382007年5月19日，基准费率6.937.202007年3月18日下限6.757.11上限5.746.042006年8月19日下限6.486.84上限5.515.812006年4月28日下限6.126.39上限5.515.75资料来源：搜房网，CCBI估计 7中国房地产更新资料2010年10月21日中国房地产业的评级和估值净负债当前目标截至2009财年市场资产净值目标资产净值除非有土地股价上限资产净值折让价上行折让银行否则金融公司代码（百万美元）（港币）（港元）(%)评分（港元）(%)(%)（米短信）表示（％）货币净利润（人民币百万元）FY09A FY10F FY11FFY09A YTD FY10F2010F 2010F 2010F 2010F签约签约每PBV产量销售销售量