银行行业：双因触发,估值修复仍将持续

研究报告 银行业 动态点评 报告日期： 2010年10月18日 双因触发,估值修复仍将持续 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：推荐（维持） 重点公司盈利 宁波银行0.580.8824.816.4中性兴业银行2.663.1410.899.20推荐浦发银行1.501.3010.2611.81推荐北京银行0.981.1914.8112.23推荐民生银行0.410.5413.9810.71推荐建设银行0.460.5511.479.56中性09PE10PE评级股票简称09EPS10EPS 行业走势 相关报告 要点： 此次行情为估值修复行情：  回顾历史银行股跑赢大盘：我们发现2007 年7月- 9月、2009 年4月-6 月的两次超越均伴随着两个共同的条件：经济向好、盈利高速增长。除此之外这两次上涨还伴随着各自的特殊背景：2007 年有强烈的人民币升值预期，2009 年有4万亿投资导致的流动性泛滥。  本论上涨解析：2010 年10月份以来的上涨伴随着四方面的因素：银行股低估值、人民币升值、基本面压力的缓解。但是 经济前景与盈利的好转在程度上又与以往略有区别：经济增长方面，小周期回落已经结束，但能否在4季度回升尚不明朗;行业盈利能力方面,出现了一定程度的改善,但是仍具有一定的不确定性.  因此我们判断推动板块上行的主要力量是人民币升值和低估值，此次行情为一次估值修复行情,而行情能否最终演绎为波澜状况的反转行情还要看推动因素,如人民币升值、经济前景向好能否深化和持续。 理论上仍有较大空间:  在估值修复行情下，我们推断银行股的估值反弹将高于中枢值，并有可能与峰值齐平。目前，银行板块的估值已经普遍在估值中枢之上，距离峰值约28.9%。因此银行板块理论上仍有不小的反弹空间。 投资策略:  维持板块推荐评级。鉴于我们对当前行情的定义，我们建议持有估值离估值中枢不远、盈利相对有保障的个股，如：兴业、民生、浦发、北京等。  风险提示：行业基本面未来存在一定 的不确定性。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 程宾宾,CFA 0755-83511215  cbb@cgws.com 执业证书编号：S1070210070008 吴小玲 0755-83516255 wuxl@cgws.com 执业证书编号：S1070210090003 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略 一、 本轮反弹属人民币升值推动下的估值修复行情 1. 历史上银行板块跑赢大盘的回顾 2007年1月份以来，在以3个月为计量周期的比较中，银行板块明显跑赢大盘的情况一共发生了4次。其中，2次发生在市场下跌途中（2007 年10月-2007 年12月和2010年4月-6 月 ）； 2次发生在市场上涨途中（2007年7月-2007 年9月和2009 年4月-2009 年6月） 。 图1：2007-2008年6月份银行板块及上证综指走势（以3个月为计量周期） 数据来源：WIND，长城证券研究所 图2：2008年7月-2010年10月份银行板块及上证综指走势（以3个月为计量周期） 数据来源：WIND，长城证券研究所 2. 历次上涨的背景解析 我们不去过多关注银行板块在下跌过程中优于市场的原因，而将重点放在挖掘上涨过程中超越大盘时的背景。我们发现2007 年7月-9 月、2009 年4升值预期加剧，推动板块超越大盘 下跌过程中超越大盘。 关于信贷资产质量的担忧充分化解，经济向好预期进一步增强。 下跌过程中跑赢大盘。 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略 月-6 月的两次超越均伴随着两个共同的条件：经济向好、盈利高速增长。除此之外这两次上涨还伴随着各自的特殊背景：2007 年有人民币升值预期，2009年有4万亿投资导致的流动性泛滥。 表1：10月份银行上涨背景与历次大规模上涨背景之比较 时间 背景 上涨幅度 利空/好 2007 年7月 1.人民币升值预期; 2.经济向好； 3.银行盈利增长处于历史高峰； 板块区间涨幅42.91% ； 利好 2009 年4月 1.4 万亿投资导致的流动性增加； 2.信贷资产质量短期内恶化的担忧被被消除； 3.经济前景向好； 4.银行股估值相对较低 板块区间涨幅43.72% ，同期大盘涨幅23.32% ； 利好 2010 年10月 1.银行股估值较低； 2.经济状况明显改善，但仍有不确定性 3.前期压制银行股的几大压力可能好于市场之前的预期； 4．人民币升值； 中性 数据来源：WIND，长城证券研究所 2010年10月份以来的上涨伴随着四方面的因素：银行股低估值、人民币升值、经济前景与盈利预期的好转。但是这经济前景与盈利的好转在程度上又与以往略有区别：经济增长方面，小周期回落已经结束，但能否在4 季度回升尚不明朗。 图3：经济出现好转迹象 数据来源：WIND，长城证券研究所 由于主动调控，经济增速较高点有所回落，但仍旧维持高位增长。 经济增速触底后开始明显回升 经济小周期回落结束，预计近期出现反弹 4 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略 3. 银行基本面出现了部分改善 前期压制银行股的几大压力或将好于市场之前的预期，加上今年可以预见的良好业绩支撑，前期超跌的估值也存在修复的要求。对当前基本面我们的总体判断是出现了部分改善 但是由于通货膨胀的压力依然存在，导致2011年银行的信贷投放增长幅度有限，此外不排除未来当通货膨胀压力加剧时不对称性加息的可能 ，因此银行业在2011 年的盈利仍存在有较大不确定性。 表2：银行基本面几大压力的变化 基本面 此前预期 当前预期 利空/好 规模 2011 年信贷规模的增长，很大程度上取决国家对经济增长与通货膨胀两大目标的权衡。过度的信贷膨胀势必造成更大的经济泡沫、甚至带来严重的通货膨胀；而过于谨慎的信贷增长则将难以维系已开工项目的后续建设以及满足经济增长的需求。 央行提高了六家银行的准备金率，表明了监管层将坚定执行2010 年初所定的信贷管理要求，未来信贷或将继续受到 “限额“管理。且市场皆预期未来通货膨胀压力将依然存在，人民币升值预期下的外汇占款不断走高也将加大国家对流动性的管理。预计信贷超额增长的可能性低于谨慎投放。但 经济增长未牢固前，信贷仍会适度增长。 中性 息差 不对称加息将缩窄银行存贷差及净息差。 央行提高了六家银行的准备金率，使得短期内不对成加息的压力减轻。但仍不排除在信贷规模控制无法抑制通货膨胀的情况下使用利率工具。 利好 拨备 1.拨备余额/贷款总额达到2.5% ； 2.有问题的平台贷款在2万亿左右，需要200% 覆盖； 1.各行已经基本达到目标 2.总量与之前保持一致，覆盖率尚在讨论中。在更换贷款主体、追加担保和抵押物等风险缓释后，平台贷款的风险或好于之前市场预期。 中性偏好 地产调控 2010 推出房地产税 试点可能即将展开 利空 数据来源：WIND，长城证券研究所 因此我们认为，推动板块上行的主要因素是人民币升值，其内在支撑是行业的低估值。不过，在行业盈利能力、经济增长未出现可持续的根本性好转之前，这种上涨还不会成为反转式的上涨。我们认为这种估值修复式的上涨的逻辑是“人民币升值 + 低估值 → 估值修复行情”。在估值修复行情结束后，银行股能否进一步上行还需要看人民币升值、经济向好等推动因素能否进一步持续和深化。 5 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 投资策略 二、 银行反弹空间分析 鉴于我们认为此次银行股的上涨为一个估值修复的行情，我们推断银行股估值反弹将高于中枢值，并有可能与峰值齐平。目前，银行板块的估值已经普遍在估值中枢之上，距离峰值约28.9% 。因此银行板块理论上仍有不小的反弹空间。 表3：银行板块区间折价、涨跌幅 股价 现价溢价/折价 涨跌幅 收盘 中枢 最高 最低 中枢 最低 最高 本月 本季 近半年 国有银行 4.12 3.98 4.90 3.54 3.80% 16.42% 17.2% 12.74 9.64 (0.97) 工商银行 4.7 4.4 5.5 3.9 5.49% 18.83% 18.63% 15.59 12.53 (0.97) 建设银行 5.2 5.0 6.6 4.5 3.04% 16.07% 27.50% 13.04 9.94 (2.35) 农业银行 3.0 2.7 3.0 2.5 9.06% 17.06% 0.00% 13.03 9.67 9.26 中国银行 3.7 3.7 4.5 3.2 -2.38% 13.71% 23.01% 9.28 6.41 (9.81) 股份制 12.65 12.28 16.75 10.20 5.13% 24.35% 30.2% 19.45 12.69 (4.35) 交通银行 6.7 6.8 9.8 5.5 -1.89% 20.43% 46.70% 14.83 11.79 (12.46) 招商银行 15.2 14.2 18.1 12.3 7.32% 23.72% 18.91% 17.61 11.58 (1.34) 中信银行 6.2 6.1 8.3 5.0 0.42% 24.14% 34.85% 21.22 11.91 (11.11) 兴业银行 28.2 28.1 40.7 22.2 0.18% 26.69% 44.40% 21.76 14.80 (11.39) 浦发银行 15.3 14.9 23.4 12.1 2.31% 25.83% 53.31% 17.67 7.77 (9.43) 民生银行 5.7 5.7 8.2 5.0 0.15% 14.95% 44.29% 11.57 8.17 (8.67) 光大银行 4.6 3.6 4.6 3.3 26.75% 37.65% 0.88% 32.08 24.86 24.86 华夏银行 13.0 11.5 13.1 10.2 13.34% 26.86% 0.85% 20.28 13.95 3.37 深发展 19.2 19.6 24.6 16.1 -2.41% 18.87% 28.36% 18.06 9.37 (12.99) 城商行 13.80 13.13 18.91 10.44 5.37% 32.37% 37.5% 19.74 18.28 (5.12) 北京银行 14.2 14.2 19.5 11.3 0.49% 25.80% 36.66% 19.26 11.21 (8.47) 宁波银行 14.3 13.4 17.7 10.3 6.29% 38.41% 23.90% 19.02 22.91 (7.39) 南京银行 12.9 11.8 19.6 9