1 收盘价相对于.HSI（RHS）17.016.015.014.014113512812210月09日12月9日2月10日4月10日6月10日10月10日10月10日与美国切萨皮克能源公司（CHK）在德克萨斯州的Eagle Ford页岩项目是双赢的交易，利用美国周期低的天然气价格，并有可能涉足石油丰富的市场。中海油的大部分运营和收购风险已经被计入了股价，这是其相对于全球同行的PE估值折让40％反映出来的。随着石油价格的上涨以及中海油的产量增长和回报持续高于预期，在PE倍数扩张和盈利增长的推动下，该股可以维持其出色表现。我们将储备资产净值和目标价上调至20港币/股，相当于13倍2011年市盈率。买入当前水平的24％上升空间。»与切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy）达成的22亿美元全现金交易具有吸引力，以18美元/桶油当量的价格被收购，而中海油目前的储量估值为35美元/桶油当量»运营和收购风险已被纳入库存»中海油一如既往地实现了卓越的产量增长和ROE / ROIC»根据公司优于预期的钻井和生产业绩，我们上调了中海油的储备资产净值。购买预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）83,914129,996165,895183,673息税前利润（人民币元）40,32466,54782,40985,274净收入（元）29,48548,32859,41061,416正常利润（人民币元）29,48548,32859,41061,416每股收益（元）0.661.081.331.37每股收益增长-34.2%63.9%22.9%3.4%规范市盈率（x）21.012.810.410.1EV / EBITDA（x）9.86.45.35.0股息收益率2.5%3.1%3.8%4.0%市净率（x）3.63.12.62.2鱼子17.6%25.6%26.9%23.9%净债务/权益-19.2%-14.4%-11.8%-9.5%每股收益（人民币）0.661.071.211.28上一个EPS（调整）（CNY）0.661.021.331.37收入质量得分性能达成了一项双赢协议，以对CHK进行资本重组，以换取德克萨斯州Eagle Ford页岩项目33.3％的少数股权。这是中海油进入美国令人兴奋的页岩油气领域的史无前例的举动。现场开采技术的突破使得页岩的加热达到了石油从岩石中浸出的程度，为石油公司寻求新的储量开辟了新的领域。对冲基金投资者多头投资者重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计中国/石油和天然气中海油HK 883 ׀上调目标价购买2010年10月11日关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gordon.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，区域能源专员+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk目标价时价（2010年10月8日）HK $ 20.00HK $ 16.08超买但便宜上行/下行共识目标价格与共识的差异24.38％HK $ 15.3730.1%部门平均值：69收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510095588884与主要的天然气生产商CHK达成了很多协议13.012.0 115109继主权基金（淡马锡，KIC和CIC）之后，中海油11.0102交易数据市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）718.3/92,58044,786百万35%11.02 – 16.30港元1.067亿美元性能1M3M 12M绝对19.3%25.0%45.9%尽管短期超买，库存尽管股票交易价格较高相对恒生指数10.5%10.6%39.1%在星期五之前不是很好的空头PE比中石油和中石化，绝对（美元）19.5%25.5%45.8%欧佩克在维也纳举行的会议。任何鹰派中海油实际上仍在打折大股东卡特尔的供应声明可以与全球纯粹的上游游戏。采取中海油集团64.4%在疲软的情况下使油价飙升购买任何获利的优势美元环境。这可能会触发在可能会看涨的第三季度之前短暂挤压。十月底的结果简报 2010年10月11日关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gord on.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，区域能源专员+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中海油883港币2我们认为这笔交易是对中海油先前在加拿大油砂行业和非洲深水油气田的收购的很好补充。具体而言，中海油将向CHK提供10.8亿美元的现金，并支付CHK所占钻井成本的75％（上限为10.8亿美元）。自从雷曼兄弟（Lehman）金融危机以来，美国天然气价格暴涨之后，CHK一直在杠杆收购交易之后，一直在疲软的资产负债表中挣扎。主权财富基金和中海油（CNOOC）的大量现金注入，可以使CHK可以利用该公司在美国庞大的石油/天然气资源货币化，这完全是奥巴马竞选活动的精神，目的是外国资金雄厚的公司与美国公司之间建立能源合资企业。因此，我们认为这项中海油-CHK交易的监管障碍不会在12月前结束。 CHK仍然是Eagle Ford页岩项目的运营商，并且完全控制着油田开发计划。我们认为该交易的储备价格对中海油具有吸引力。根据现有的40亿桶油当量，30％的采收率，33.3％的股权，30％的已探明分割率，我们估计中海油的探明净储量为1.2亿桶油当量，约占公司当前26.6亿桶储量基础的4.5％哎呀（有关中海油的预订历史，请参见第6页）。收购价格相当于18美元/桶油当量（2倍10.8亿美元/1.2亿美元），而中海油目前的储量估值为35美元/桶油当。中海油之所以能够讨价还价，是因为在美国天然气价格低迷的情况下，CHK迫切需要现金（见图1），而前者仅购买少数股权，从而避免了支付收购溢价的麻烦。图1. CHK股价与美国天然气价格资料来源：公司数据，未来资产研究CHK预计，该项目到2020年将达到日高峰产量40-0.5百万桶油当量。中海油33.3％的股权将转化为约15万桶油当量的净产量份额，约占该公司2010年油气产量的17％。页岩气约占美国国内天然气产量的18％，但由于技术的进步，预计在未来几年内将翻两番，这将引发大大小小的生产商争夺资源的争夺。 Statoil，埃克森美孚，三井物产和壳牌石油公司最近都购买了美国页岩气的股份，此外亚洲主权基金还对CHK进行了大量投资。 Eagle Ford页岩可能是一个特别有吸引力的前景，因为它富含天然气液体（NGL）和凝析油，比常规天然气的价格更高。请参阅链接：http://www.reuters.com/article/idUSTOE65K06920100621CHK的网站：www.chkenergy.com美国亨利中心（US $ / mcf）CHK股价（美元左手轴）121086420807060504030201001月 5日至 5月 5日 9月 5日至 1月6日6月6日至 6月6日7月7日至 7月7日 1月08日至 5月 8日 08年 9月 9日至 9月9日至 9月 9日至1月 10日至5月1010月9日 2010年10月11日关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gord on.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，区域能源专员+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中海油883港币3经营和收购风险已计入许多中海油的空头一直对股票的运营和收购相关风险大喊大叫。但是我们认为，它们的价格大部分是被定价的，这反映在中海油的交易市盈率比全球同业低得多，尽管其产量增长和利润率都很高。根据市场普遍预期，中海油目前的2011年市盈率为12倍，而纯上游股的行业平均水平为20.8。中海油的全球产量大部分来自一个地区，即渤海，分别占该公司油气产量的59.5％和60.9％。季节性台风可能对该地区的运营造成严重破坏，并使项目脱轨。中海油拥有净现金资产负债表，现金超过59亿美元，外加A股IPO等待中。因此，中海油有可能将巨额现金浪费在不合时宜的海外收购上。我们认为，中海油的生产分成合同（PSC）业务模型已充分抵消了这些风险，该业务模型使该公司可以将高风险勘探项目外包给外国合作伙伴，同时保留获得任何商业油气发现中51％股权的权利。 。渤海项目的集中化是一把双刃剑，因为这使该公司能够实现规模经济并降低项目的总成本，每桶油价约为22美元，是业内最低的。尽管2010年上半年的总运营支出同比增长了34％，使中海油服（2883 HK –买入）成为了最大的受益者，但每桶生产的运营成本却同比下降了15.3％，这反映了中海油严格的成本控制。图2.成本比较：每桶油当量的全部成本资料来源：公司数据，未来资产研究图3.成本比较：每桶油当量的运营成本资料来源：公司数据，未来资产研究因此，我们将有关操作风险和昂贵收购的市场噪音视为仅是获利大盘的借口，而该股票的表现要强于大盘，而不是核心基本的改变游戏规则的因素。 2010年10月11日关志强，能源研究主管+852 3653 8646 gord on.kwan@miraeasset.hkNipun Sharma，区域能源专员+852 3653 8624 nipun.sharma@miraeasset.hk中海油883港币4资本支出+并购（百万美元）油气产量（百万桶油当量）2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010E00200050400010060001508000200100002501200030014000350出色的产量增长和盈利能力我们认为，随着中国向天然气定价和意外税收改革的进军，中海油相对于全球同业的PE折价将收窄。中海油的大多数项目都与中国沿海地区一些世界上最强劲的经济体接壤，而南中国海的深水疆界则通过工业钻探技术的进步和PSC合作伙伴的专业知识提供了长期的国内油气勘探潜力。在深水边界发现一个体面的油气可能会极大地扩大中海油的储量资产净值，而同等规模的发现将不会为同级竞争对手中国石油（PetroChina）提供动力。此外，中海油的纯上游业务模式也使它比中国石化更不容易受到国家对国内炼油毛利的限制。总之，中海油的商业模式和往绩将维持其对中石油/中石化的溢价估值，尤其是在当前的油价上涨周期中。我们的盈利预测分别基于2010年和2011年布伦特原油平均价格80美元和100美元。 （请参阅我们的每周石油市场快照：优势–多头牛– 2010年10月7日–查看报告）图4.中海油的油气产量（百万桶油当量）与资本支出和收购（百万美元）的对比资料来源：公司数据，未来资产研究目标价上调至20港元/股，上涨空间为24％在风险偏好上升以及美元疲软引起的市场兴奋中，中海油的股票显然在短期内超买，因为股价分别比其20-50-200日移动平均线高11％，20％和29％。但是，与全球同行相比，这仍然是便宜的（见第7页的估值表），受2011年油价回升的支撑，尤其是如果欧佩克在本周五的维也纳会议上决定不增加卡特尔的产量的话。最近的勘探和钻探结果，加上产量增长好于预期，使我们减少了对中海油的储量评估因子。因此，我们将中海油的油气储备资产净值从15港币上调至20港币/股。具体而言，我们新的资产净值目前以可能的/可能的储备价值的每股3.78港币为基础，高于之前估计的每股2.52港币。由于赫斯基在南海的钻探业绩令人鼓舞，我们还将深水净资产值从每股1.26港币提高到了2.50港币。此外，新模式（请参阅第5页的DCF模型）还包括中海油在尼日利亚深水股份中的每股净资产1.00港元。总之，基于长期布伦特原油价格100美元和DCF折现率12％，我们的新目标价与新的资产净值估算持平。买入新目标价20港元/股有24％的上涨空间，相当于13倍2011年PE的要求不高。 2010年10月11日关志