每周指数波动

公平研究股权挂钩策略|美国衍生品策略| 2010年9月13日每周指数波动争取突破 购买TLT看跌期权SPX接近其近期区间的高端，持有空头股票的投资者面临的问题是，未来几周我们是否会看到区间突破。近期的强劲股票表现通过信贷息差的下降得到了分享，但包括利率，外汇市场和石油市场在内的其他资产仍然持怀疑态度。观察期权市场，相对于已实现的波动率，TLT的隐含波动率交易便宜，而相对于最近的已实现的波动率，GLD，SPX，USO和FXE的隐含波动率交易更高或持平。除了这些期权技术外，我们认为还有其他一些基本因素会使其他资产类别的吸引力降低。例如，黄金与SPX的相关性非常不稳定，并且在过去的一年中一直呈正值，即使通常将其视为市场崩溃对冲，而SPX与TLT的相关性一直为负。基于上述考虑，我们建议以1.85美元的净成本购买TLT Dec10 94-100认沽价差。 对冲信贷组合在本报告中，我们扩展并增强了之前对使用股票套期保值进行信贷投资的效力的分析。 1）我们分析了美国和欧洲IG和HY信贷组合的对冲表现，而不是CDS指数。 2）除波动性外，我们还将CDS指数和做空资产作为对冲工具。 3）我们为VIX ETN建立了代理，该代理可以追溯到1992年，因此可以看到以波动性对冲的美国信贷投资组合的长期表现。我们发现，2006年以后，各种套期保值与相应信贷组合的相关性大体相似。但是，就风险调整后的收益而言，使用波动性避险对所有相关基础投资组合（美国和欧洲的IG和HY投资组合）表现最佳。在2006年之前，我们发现波动性对冲显着改善了美国IG的业绩，而在美国高收益地区，波动性对冲的账面成本相对较低，其业绩与未对冲的投资组合类似。曼尼什·德什潘德（Maneesh Deshpande）+1 212 526 2953罗希特·巴蒂亚（Rohit Bhatia）+1 212 526 0367Ashish Goyal+1 212 526 2771链接到美国VolCenterVol Center是首要的股票衍生品应用程序，提供市场数据，分析，市场洞察力和研究巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第10页开始的分析员认证和重要披露 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月13日2波动率视图发挥潜在的范围突破随着SPX突破其近期区间的高端，投资者（尤其是那些权重不足或空头股票空头的投资者）现在面临的关键问题是，我们是否有可能在未来几周内看到区间突破。但是，我们注意到，最近在股市中的乐观情绪（显然主要是由一系列高于预期的经济指标所推动）并非由其他风险资产统一承担。如图1和图2所示，虽然信贷息差与股票齐头并进，但其他资产（包括利率，外汇市场和石油市场）仍然持怀疑态度。同样，黄金仍在其近期高位徘徊。图1：股票市场正在测试近期高点...图2：其他资产类别的份额不一致这种乐观1.11.0510.950.95/146/147/148/149/141.21.151.11.0510.950.95/146/147/148/149/14SPX SX5E脑电图USO TLT外汇交易所GLD资料来源：巴克莱资本，彭博社资料来源：巴克莱资本，彭博社尽管每种资产类别当然都有其独特之处，但在我们看来，持续的反弹将需要解决这些分歧。接下来，我们将研究落后于资产类别的ETF的期权市场，以确定它们是否可以很好地表达对区间突破的看法。特别是，我们专注于TLT（20多种美国国债基金ETF），USO（石油ETF），FXE（跟踪欧元汇率）和GLD（黄金ETF）。图3：隐含波动率对于TLT而言似乎相对便宜隐含波动率3M已实现波动率1M已实现波动率2M已实现波动率3M巴克莱资本与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。21.218.519.420.2TLT17.424.119.717.5外汇交易所11.810.811.411.5GLD18.17.710.314.9USO32.028.027.528.6资料来源：巴克莱资本，彭博社 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月13日3如图3所示，我们发现除TLT外，所有其他资产的隐含波动率相对于其最近实现的波动率均处于富裕或持平的状态。除了这些期权技术外，我们认为还有其他一些基本因素会使其他资产类别的吸引力降低。例如，黄金与SPX的相关性非常不稳定，并且在过去一年中一直呈正数，即使通常将其视为市场崩溃对冲，而SPX与TLT的相关性一直呈负数。尽管目前看来欧洲债务危机已得到遏制，但我们不能排除在接下来的几个月中重新出现担忧。最后，导致USO跌势的石油期货中的期货价格仍处于相对较高的水平，这使得看涨头寸的吸引力逐渐减弱。另一方面，TLT和SPX之间的相关性一直是负的，并且实际上在过去的几个月中在数量上有所增加（图4）。最后，图5比较了TLT和SPX的偏差，并表明随着5月初欧洲债务危机的爆发，TLT的看涨期权相对于看跌期权大幅增加，就像SPX的看跌期权相对于看涨期权而言变得昂贵。但是，尽管SPX偏斜仍处于较高的水平，但TLT偏斜已恢复为更正常的水平。这一事实使得TLT的看跌价差比SPX的看涨价差更具吸引力。图4：TLT与SPX的相关性正在增加图5：TLT偏斜已下降到更正常的水平100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%09年4月9日09年9月2010年2月10年7月GLD与SPX 3个月相关5045403530252015105008年9月09年3月09年9月10月3日2520151050-5-10-15TLT与SPX 3个月关联SPX：3M偏斜TLT US：3M偏斜（倒置）（RHS）资料来源：巴克莱资本，彭博社资料来源：巴克莱资本，彭博社基于上述考虑，我们建议以1.85美元的净成本购买TLT Dec10 94-100认沽价差。 94美元的行使价对应TLT在2010年5月第一周飙升之前的水平。 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月13日4特别报告对冲信贷组合介绍在本报告中，我们以几种方式扩展和增强了之前对证券对冲使用股权对冲（使用VIX ETN对冲信贷对冲）的有效性的分析：上面的报告研究了使用股票波动性对冲对CDX IG和CDX HY总回报指数的影响。在本报告中，我们分析了对类似债券投资组合的超额收益（相对于国债）的影响。我们还扩大了对冲工具的范围。由于现在的基础是现金债券投资组合，因此我们可以直接比较使用CDS指数进行股票波动的对冲效率。我们还将基准股票指数也包括在内，因为它是信贷投资者中受欢迎的对冲工具（有关类似分析，请参见我们的巴克莱信贷策略师的报告：对冲美国和欧洲信贷指数）我们使用最近基于VSTOXX期货推出的指数，将分析扩展到了欧洲信贷投资组合（例如，参见我们的欧洲衍生品策略师的报告：波动率与VSTOXX的投资）最后，CDS指数和VIX ETN的主要缺点是历史仅适用于过去4-5年。我们为VIX ETN构造了一个代理，该代理可以追溯到1992年，因此我们可以获得更为可靠的观点。投资组合和对冲工具我们分析了四种不同信用债券投资组合的对冲：分别为美国和欧洲的巴克莱IG和HY综合信用指数。我们注意到，尽管这些指数的总收益显然取决于国债收益率，但在这里，我们将重点关注这些投资组合的超额收益（相对于国债收益率）。我们所有的绩效分析都是使用巴克莱指数团队提供的超额月度回报来完成的。我们使用从当月至今的超额收益获得的每日超额收益来计算套期保值相对于基础投资组合的滚动beta。我们研究的对冲工具如下：基于CDS的对冲：对于美国投资组合，我们使用IG CDX和HY指数；对于欧洲投资组合，我们使用ITRX欧洲和ITRX HVol指数。这些是迄今为止用于对冲信贷投资组合的最受欢迎的工具。但是，我们强调这些绝不是完美的对冲。首先，这些工具由于基础工具数量少（相对于巴克莱信贷组合中更广阔的领域）和相等的权重（相对于债券指数的名义权重）而具有明显的跟踪误差。更重要的是，由于CDS现金基础的扩大，在危机情况下相关性趋于精确降低。我们使用巴克莱指数集团计算出的这些指数的总收益进行分析。股指对冲：我们分别使用美国和欧洲的SPX和SX5E的总收益。基于股票波动率的对冲：股本波动率可以多种形式交易，其中最流行的是普通看跌期权，即期和远期差价互换，VIX期货等 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月13日5最近在交易所交易的基于VIX期货的ETN。我们在报告VIX ETNS：用户手册中对这些ETN进行了更详细的讨论。我们还将在我们的报告《每周指数波动率-惠特期权流动性？ 。正如我们在这些报告中所讨论的那样，基于VIX的ETN明显优于其他股票波动性工具，我们专注于这些工具所基于的指数的总收益（彭博代码：短期和中期ETN的SPVXSTR指数和SPVXMTR指数）。最近，STOXX Ltd还推出了一种基于短期VSTOXX期货的指数（彭博代码：VST1MT Index），我们将其用于欧洲信贷组合。因为，众所周知，欧洲不存在中期VIX期货指数，所以我们不会测试VXZ等值货币作为欧洲信贷的对冲。最后，如上所述，CDS指数和VIX期货都有相对较短的历史，我们使用前向方差掉期创建了SPVXMTR的代理，可以计算回到1992年（有关详细方法，请参见交易VXX与VXZ）。 。方法总的来说，大量的对冲本质上是战术性的，并且是在投资者认为未来的宏观状况可能恶化时发生的。显然，降低风险的最简单方法是减少投资组合的规模并变现。但是，由于通常很难快速地改变信用债券投资组合，因此投资者寻求其他更具流动性和高度相关性的工具来降低投资组合风险。选择最佳对冲工具的标准标准是选择一种使对冲投资组合的标准差最小的标准。但是，必须注意，这隐含地假设套期工具的alpha为零。在这里，alpha与总回报相关，因此减去已知的“携带成本”，例如股票指数的股息收益率和CDS指数的价差。换句话说，除了潜在的追踪误差外，投资者还面临投资组合和对冲工具之间未来的相对表现。这显然使对不同套期保值方案有效性的任何历史/经验检验都变得复杂。在本说明中（类似于我们先前的工作），我们采用一种混合方法，我们认为该方法可以部分缓解该问题。 Beta用于确定套期保值的大小，套期保值的beta是通过在过去的十二个月中每天重叠的月收益率来计算的。对冲的大小应使信贷投资组合和对冲的整体概念保持不变。例如，如果我们希望对冲$ 100的信贷投资组合，而带有SPX的beta为0.25，则对冲的投资组合将包括$ 80的信贷投资组合，SPX短$ 20。另一方面，如果我们正在寻找贝塔值为-0.25的波动性对冲，则该对冲的投资组合将包括多头80美元的信贷组合和多头20美元的波动率指数。该程序自然会包括回测期间内存在的任何系统性alpha（例如，对于股指而言为正，而对于波动率工具为负）。然后，我们通过计算Sharpe和Sortino比率来判断对冲投资组合的风险调整后收益，以判断哪种对冲工具更好。为了获得透视图，我们在图6中显示了我们在本报告中考虑的所有投资组合和对冲工具的收益，标准差和经风险调整的收益。 巴克莱资本|美国衍生品策略：每周指数波动2010年9月13日6图6：所有投资组合和对冲工具的绩效（2006年至今）回报率（年化百分比）标准开发年费（夏普比率排序比率最大跌幅风险性对冲投资组合的表现图7总结了此活动从2006年至今的结果。该时间范围取决于所考虑的所有对冲变量的可用性。该表还显示了每个债券投资组合与相应的套期工具之间的相关性和贝塔系数。图7：2006年以来各种套期保值的比较美国HY套期工具回报率（年化百分比）标准开发年费（夏普比率排序比率最高相关性Beta亏损风险性%)美国资产现金IG-0.3%7.8%-0.03-0.0424%现金高2.4%16.