战略制胜确保领先优势——超级承运人更具投资价值
敬请参阅报告结尾处免责声明 1 维持评级 中国国航(601111) 航空/运输 T_ReportAbstract 战略制胜确保领先优势 超级承运人更具投资价值 报告关键点： & 枢纽网络坚定实施确保国航的长期领先优势 & 成本控制措施执行到位，单位运营成本最低 & 专业化战略打造联合战舰，提高抗风险能力 报告摘要： ÿ 枢纽战略是中国国航最核心的战略，从2002年开始提出北京枢纽建设。目前北 京枢纽的建设质量遥遥领先于上海和广州枢纽。已经初步搭建了4个航班波，加 大了联程中转比例，构建了比较均衡的国内国际航线网络。终极目标是超越竞 争对手，将北京枢纽打造成亚洲最佳中转枢纽。 ÿ 低成本战略是公司一贯坚守的主要战略。公司采取各种措施降低成本，单位运 营成本具备全球竞争力。 ÿ 公司立志高远，对标世界上最先进的大型枢纽网络航空公司-德国汉莎航空公 司。正在抓紧时间打造自己的专业化公司，像常旅客专业化,维修工程整合等。 打造航母战斗群，提高抗风险能力 T_FSAndV SAbstract 财务和估值数据摘要 (百万元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入 52,970.0 51,095.4 80,606.7 92,290.1 99,087.8 Growth(%) 6.5% 3.5% 57.8% 14.5% 7.4% 净利润 9,260.3 4,978.3 10,735.0 10,874.3 9,759.2 Growth(%) 335.7% 155.0% 112.4% 1.3% 10.3% 毛利率(%) 8.2% 17.9% 21.4% 21.4% 19.0% 净利润率(%) 17.3% 9.8% 13.3% 11.7% 9.8% 每股收益(元) 0.75 0.41 0.87 0.88 0.79 每股净资产(元) 1.61 1.95 2.91 3.75 4.51 市盈率 14.8 26.9 12.7 12.5 14.0 市净率 6.9 5.7 3.8 2.9 2.5 净资产收益率(%) 45.6% 20.8% 30.0% 23.6% 17.6% ROIC(%) 10.6% 10.8% 17.7% 11.9% 9.6% EV/EBITDA 55.7 14.8 6.9 8.6 8.3 股息收益率 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 公司深度分析 T_RankInfo 评级： 增持A 上次评级： 增持A 目标价格： 15.00 元 期限： 6个月 上次预测： 15.00元 现价： 11.23元 报告日期： 20100907 T_MarketInfo 市场数据 总市值(百万元) 137,582.80 流通市值(百万元) 88,106.97 总股本(百万股) 12,251.36 流通股本(百万股) 7,845.68 12个月最高/最低 7.11/14.68元 十大流通股东(%) 88.71% 股东户数 292,913 12 个月股价表现 T_Graph -20% 8% 35% 63% 90% 09-09 12-09 03-10 06-10 08-10 中国国航 沪深300 T_YieldInfo % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 (9.65) 0.16 41.83 绝对收益 (8.45) 5.96 43.92 T_Analyst 研究员 彭倩 行业分析师 02168765661 pengqian@essence.com.cn 证书编号 S1450209090279 苏宝亮 行业分析师 Email subl@essence.com.cn 执业证书编号 S1450110040336 电话： 01066581628 T_RelatedReport 前期研究成果 中国国航： 盈利增长确定的航空公司 “领 头雁” 2009-06-20 中国国航：套保亏损料已扩大至42亿， 下调盈利预测 2008-11-25 国航澄清洽购东航传闻，国泰公告深藏玄 机 2007-09-25 中国国航(601111) 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1. 枢纽网络战略在公司得到最早贯彻实施 1.1. 六年时间初步建成北京枢纽 公司在 2002 年开始，提出建设北京复合枢纽，2004 年正式开建。国航在枢纽建设的 过程中历经几任高层，但是公司始终没有动摇。经过6 年的建设，公司的枢纽建设质 量明显领先上海和广州枢纽。 图1:国航、东航与南航在各自基地的航班的主要指标 数据来源:安信证券研究所 1.2. 2009 年国内 3 大枢纽中转旅客对比 作为衡量枢纽建设的核心指标，中转旅客无论是绝对值还是中转比例上，首都国际机 场的旅客中转量遥遥领先北京和广州机场。其中主要的推动力量是中国国航，也是最 大的受益者。 图2:2009年国内三大机场中转旅客对比 数据来源:安信证券研究所 BCIA 1.3. 为什么要建设北京复合枢纽 建设北京复合复合枢纽是国家战略的需要。国航顺应形势，大力建设北京复合枢纽， 目的是在局部形成市场控制力， 这样才有定价主导权。 世界民航业属于高度竞争行业， 有时甚至是恶性竞争。为了应对竞争，世界各航空公司苦苦探寻，探索出一种有效策 略——枢纽网络。既然航空业是高度竞争行业，那就在局部市场占据绝对控制地位。 各大型航空公司纷纷开始了大型枢纽建设，尤其以欧美为代表。 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 图3:世界领先的航空公司明显占据当地枢纽市场的主导地位 [运力份额] 数据来源:安信证券研究所 89 84 82 80 78 61 57 Ø=76% 美洲航空 在夏洛特 大陆航空 在休斯敦 西北航空 在明尼阿 波利斯 西北航空 在底特律 德尔塔 航空在 亚特兰 大 汉莎在法 兰克福 法航在巴 黎 欧洲 3 大航汉莎、法航和英航在面对高铁和低成本的航空公司崛起的过程中，不断兼 并收购。集中优势兵力，成功打造了欧洲三大复合枢纽—法兰克福、巴黎和伦敦。德 国汉莎在打造法兰克福枢纽的过程中，成功的建设了第二枢纽—慕尼黑枢纽；同时接 受瑞航，东进收购奥地利航空公司和波兰航空公司。汉莎大力提升收益管理水平，尤 其两舱高收益旅客管理，拓展常旅客计划，在后面近10 年的运营中获得很好的收益。 图4:欧洲各航空枢纽和联盟示意图 数据来源:安信证券研究所 1.4. 收购深航后，中国国航的领先优势更加明显 2008 年北京奥运前，首都机场释放 200个时刻，国航申请到 120个时刻。运力安排 上，围绕北京运行的飞机由 2005 年末的 106 架，增加到 2009 年的145 架。首都机场 波峰时段航班量达到 40 个，每周衔接机会达到 72863 个；航线网络上：北京直飞通 航点由 2005年 75 个增加到 2009 年 99个，北京每日班次由 370增加到目前的 550； 产出效益上：北京日中转旅客突破 5000人次，第六航权联程销售增长显著。 2009 年公司开始加快成都枢纽建设，2010 年，公司将深航纳入旗下。这样成都和深 圳给北京复合枢纽以强大支持。国航收购深航后，双方在深圳机场所占的时刻份额占 到 46.2%，大大提升了公司在深圳机场的控制力。 中国国航(601111) 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 图5:中国国航的3大枢纽 数据来源:安信证券研究所 深航在深圳、广州、南宁和无锡等市场占据市场份额优势，国航收购深航后，大大加 强了在华南的市场份额。更重要的是，深航有单一的窄体机队 90多架。可以充分弥 补自己前几年机队引进缓慢，扭转国内市场份额下降的局面。整个航线网络和机队统 一优化配置，围绕北京、成都和深圳飞，同时将深圳的机队调配到西部—华南、西部 —华东市场，提升市场控制力和收益水平。 图6:国航+深航在国航基地的市场份额 数据来源:安信证券研究所 2. 公司形成良好的市场控制力，提升收益管理水平 2.1. 形成良好的市场控制力，才有收益控制能力 市场份额对收益率非常重要，同时市场份额与忠诚度（航空公司一般通过常旅客提高 忠诚度）高度相关，常旅客的忠诚度与收益率明显相关。增加市场控制力和更高的市 场份额将能显著提高票价，底线是 30％市场份额。在航线占据过人的市场份额使得 企业具有实现超出平均水平收益的能力。 一家航空公司一旦在某一市场超出第二名承运人30%的市场份额，那么该航空公司将 有定价主导权。 单一航线亦是如此。 很明显的例子， 从国航开通北京—成都快线以来， 每天往返 30多班，川航不敢轻易和国航打价格战，因为川航执飞北京—成都航线每 天往返不过 10 班。其他航空公司像海航、南航和联航每天往返仅仅几班。国航的收 益管理是最严格的，很少有低于 7 折的票价。 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 图7:收益率与市场份额曲线 数据来源:安信证券研究所 ATI 收益率 市场收益率 收益率 市场收益率 相关城市的市场份额(收入) 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 10% 30% 50% 70% 1.15 2540% 取决于 市场/航线 相关城市的市场份额(收入) 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 10% 30% 50% 70% 1.15 2540% 取决于 市场/航线 在航线占据过人的市场份 额使企业具有实现超出平 均水平收益的能力 建设大型复合枢纽， 在局部市场上占据市场控制地位， 同时可以有效的建立进入壁垒， 使得竞争对手不容易进来，及时进来，在收益上也无法跟主基地航空公司抗衡。 图8:收益率与市场份额曲线 数据来源:安信证券研究所 ATI 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1 2 3 4 5 6 7 & 8 航 线 上 的 竞 争 对 手 数 目 每 客 公 里 平 均 票 价 22% 20 % 2.2. 形成良好的市场控制力，才有收益控制能力 同样在枢纽基地的市场份额比较优势将决定航空公司收益大小。 航空枢纽建设的鼻祖 美联航的例子最有代表性。美联航美利坚航空公司在芝加哥奥黑尔（ORD）机场的 市场份额相差不大，导致双方在收益管理上互相盯着对方，谁也不敢率先提高票价， 从而导致边际收益很低;相反美联航在华盛顿杜勒斯国际机场（IAD）的市场份额超出 第二名竞争对手 43 个百分点，结果其航线平均边际利润超出芝加哥奥黑尔国际机场 航线平均边际利润 16个百分点。 中国国航(601111) 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 图9:美联航在其枢纽基地运力份额比较优势与边际收益 数据来源:安信证券研究所 2.3. 公司国际航线到了收获季节 国航搭建了国际国内均衡的航线网络，国内近 30 条干线给北京枢纽源源不断的输送 旅客。经历了近 7 年的国际市场培训后，国航的国际航线现在到了收获季节。公司国 际航线重点做了两项工作。一是选用了与国际航线匹配的 A330 机型，二是在收益管 理，尤其是运价发布体系上下大力气。在多票价体系发布、座控管理上，逐渐与东航、 南航拉开差距。 中国国内航空业从去年开始率先强势复苏，全年增长22%，国际航线复苏从去年 10 月份开始明确。像北京—法兰克福，北京—伦敦，北京—斯德哥尔摩航线已经成为公 司重要的盈利航线，经常进入总体盈利航线前 10 名，具有里程碑式的意义。年初我 们就说到，中国国航是 2010 年国际航线复苏的最大受益者。公司 2010年 1-8 月份， 国际航线客座率平均达到 82.37%，无论是客座率还是收益水平，遥遥领先于东航和 南航。 图10:中国国航国际航线客座率 数据来源:安信证券研究所 公司数据 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2010年客座率 2009年客座率 公司深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 图11:三大航2010年分月国际航线客座率 数据来源:安信证券研究所 公司数据 60.0%
