美的电器(000527)：业务拓展大获成功

维持 增持当前价格 14.34元目标价格 16.20元目标期限 6个月 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 3,120总市值(百万元) 44,745流通比例(%) 99.88%12个月最高/最低（元） 23.60/10.29近3月日均成交量（百万股）15.15主要股东 美的集团有限公司 股价表现(12个月) -30%-13%5%23%40%08-0912-09 03-1006-10美的电器沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 5.34 21.2439.17 绝对收益 4.67 21.5332.99 相关报告： 高增长白电龙头已超跌 2010-04-29 二季度创利润高峰 2010-07-07 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-08-30 家用电器 美的电器000527.SZ 业务拓展大获成功 ◇ 事件：公司公布中报 ◆业务拓展大获成功 公司上半年收入增长57%，归属母公司净利润增长56%，实现每股收益0.57元。公司上半年业务拓展非常成功，空调业务增长40%，冰、洗业务各增长100%；空调收入已经同格力相当，洗衣机收入已经同青岛海尔相当，而冰箱收入是青岛海尔的四成。 ◆再接再厉，非公开增发扩大产能 公司非公开发行股票不超过3.5亿股，发行价格不低于12.51元/股，募集资金总额拟不超过43.6亿元。资金投资于中央空调、家用空调、空调压缩机以及冰箱产能扩张。除增加中央空调产能外，还将增加家用空调产能37%，空调压缩机产能29%，冰箱产能75%。 ◆机制优势是公司长远发展的保障 公司的竞争优势本质上来自于机制优势。上半年公司推动业务区域化与产品专业化的协同管理架构完善，运营效率全面提高。主要体现为冰、洗、空业务的高增长，以及在业务毛利率下降的同时通过费用的节约实现维持净利润率的稳定。我们认为机制优势是公司未来长远发展的保障。公司的雄心是“十二五”（2011-2015）再造一个美的。 ◆海外业务在行动 国内市场大获成功后，海外业务将成为公司整合的下一个目标。公司目前形成四大产品经营部、全球六个大区的矩阵式运作架构。公司加大对外合资与渠道合作，收购了开利在埃及的子公司Miraco 的部分股权，以推动公司中东非的业务拓展。 ◆维持“增持”评级 预计公司2010-2012年EPS为0.90元，1.10元，1.32元。可给予公司2010年20倍PE估值，但考虑到高效节能空调补贴对公司当期利润的增厚，调整给予公司2010年18倍PE估值，目标价格16.2元，维持“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 45,313 47,278 65,110 75,746 89,536 营业收入增长率 36.09% 4.34% 37.72% 16.33% 18.21% 净利润（百万元） 1,033 1,892 2,807 3,427 4,117 净利润增长率 -13.44% 83.14% 48.34% 22.11% 20.12% EPS（元） 0.33 0.61 0.90 1.10 1.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.72% 20.02% 23.29% 22.14% 21.01% P/E 43 24 16 13 11 P/B 9 5 4 3 2 EV/EBITDA 9 12 10 7 5 22010-08-30 美的电器 业务拓展大获成功 公司上半年公司业务获得大发展，特别是冰、洗业务增长达到100%。目前，目前公司空调业务占比66%，冰、洗业务合计占比提升至26%。 公司各业务毛利率表面上都有明显的下滑，但主要是由于公司销售方式变革导致。公司产品毛利率下降的同时，更多的销售费用转由销售渠道承担，从而明显降低公司的销售费用率，最终公司的净利润率维持稳定。 图表1：上半年公司业务分部情况 营业收入 （亿元） 占比 增长率 毛利率 毛利率比上年同期增减空调及零部件 259 66% 40% 18.34% ‐4.64% 冰箱及零部件 56 14% 99% 17.09% ‐8.04% 洗衣机及零部件 48 12% 100% 17.71% ‐5.36% 其他 27 7% 130% 6.43% ‐2.80% 合计 390 57% 17.25% ‐5.33% 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图表2：上半年公司收入产品构成 空调, 66%冰箱, 14%洗衣机,12%其他, 7%资料来源：公司公告，光大证券研究所 图表3：上半年公司收入市场构成 国内,71.84%海外,28.16%资料来源：公司公告，光大证券研究所 相比于格力和青岛海尔，公司业务出口占比更大。虽然在国内空调和洗衣机市场，公司还排名行业第二，但通过出口业务的弥补，收入已经同格力和海尔相差无几。目前公司空调收入已同格力相当（公司收入包括高效空调补贴，格力收入未包括），洗衣机收入已同青岛海尔相当，而冰箱收入是青岛海尔的四成。在盈利能力方面，公司同格力电器还有明显差距。 图表4：2010年1-6月各公司收入比较 海尔 （亿元） 美的 （亿元） 格力 （亿元） 格力（调整后） （亿元） 空调 61 259 236 261 冰箱 131 56 - - 洗衣机 47 48 - - 净利润 13.6 22.0 15.7 27.0 归属母公司净利润 10.8 17.9 15.7 27.0 注：公司高效节能空调补贴采用责权发生制，并且已经计入空调营业收入中 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 32010-08-30 美的电器 再接再厉，非公开增发扩大产能 公司非公开发行股票不超过3.5亿股，发行价格不低于12.51元/股，募集资金总额拟不超过43.6亿元。资金投资于中央空调、家用空调、空调压缩机以及冰箱产能扩张。 目前，公司拥有家用空调产能2,600万台、冰箱产能1,200万台、洗衣机产能1,030万台、空调压缩机产能2,100万台。募投项目除增加中央空调产能外，还将增加家用空调产能37%，空调压缩机产能29%，冰箱产能75%。 图表5：公司募投项目 项目 投资总额 （亿元） 募集资金 拟投入额 内部收益率 （亿元） 投资回收期 （年） 新增产能 （万台/年）1 中央空调（合肥）项目 15 13 29.2% 5.4 2 压缩机（芜湖）项目 9 8 25.4% 6.7 600 3 冰箱（荆州）项目 8.5 8 39.6% 3.9 500 4 冰箱（南沙）项目 6.2 4.2 33.8% 4.8 400 5 家用空调（南沙）项目 5 3.3 29.5% 4.5 450 6 家用空调（芜湖）项目 7.1 7.1 25.7% 4.9 500 合计 50.8 43.6 资料来源：公司公告，光大证券研究所 除上述项目外公司还启动了邯郸空调项目，一期将增加空调产能350万台/年。上述项目建成后，将形成完整的产业布局，九大区域制造基地覆盖华南、华东、华中、西南、华北五大区域市场。 42010-08-30 美的电器 中央空调本土第一品牌 2008年初公司收购重庆美通55%的股权，中央空调产品线从以中小型机为主向多联机和大型机发展，市场占有率排名直接跃升至第二。目前，公司是中央空调本土第一