1中信1616报告了一系列令人失望的1H10结果。由于新收购的CTM，收入下降了3.2％，利润增长了1.3％。我们估计核心净利润下降了约7％。结果受到会计政策变更和某些租用线路收入的延迟预订的影响。由于上海世博会和广州亚运会，我们预计2H10语音业务将反弹。我们维持买入评级，并将中信1616的目标价从3.00港币下调至2.55港币。»令人失望的1H10结果...收入下降了3.2％，主要是由于语音中心的收入减少。净利润增长了1.3％，但如果我们忽略CTM的贡献，我们估计核心业务的净利润将同比下降约7％。由于更好的产品组合，语音业务的毛利率较低，因此毛利率高于我们的预期。中信1616宣布派发中期股息每股2.4港仙。»...但2H10前景更好在2010年下半年的上海世博会和广州亚运会的推动下，语音业务可能会反弹。 CITIC1616表示，中国IDD语音流量已在6月稳定下来。将语音和SMS服务的覆盖范围扩展到拉丁美洲，东欧和中东，也将为其2H10业绩带来积极推动。»国际漫游降价长期看好中国移动和中国联通均宣布大幅削减其国际漫游资费。两家公司的漫游价格平均降低了50％以上。我们相信这将是长期的对CITIC1616有利，因为较低的价格可能会导致更多的通话量。»目标价降低我们维持买入评级，但将基于贴现现金流的目标价从3.00港币/股下调至2.55港币/股。我们将2010年和2011年的每股收益预测分别下调了13.2％和14.1％。尽管我们下调了目标价，但2010年预期的4.56％的股息收益率仍然对某些投资者而言非常诱人。预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）2,7172,7433,0063,220息税前利润（港币百万元）442.3392.2440.5483.1净收入（港币百万元）371.5426.8519.7560.5正常溢利（港币百万元）371.5426.8519.7560.5每股盈利（港元）0.1880.1930.2180.235每股收益增长11.9%2.6%13.1%7.9%规范市盈率（x）11.110.89.58.8EV / EBITDA（x）7.47.46.86.4股息收益率4.6%4.6%5.2%6.2%市净率（x）2.41.71.61.5鱼子23.0%18.7%17.4%17.3%净债务/权益-40.0%-15.2%-21.6%-26.6%每股收益（港币）0.2340.2070.2410.252前每股收益（港元）收入质量得分性能交易数据对冲基金投资者以目前的估值，我们不建议做空。如果股价跌破2.00港元，我们建议您进行收集，然后反弹。多头投资者在瞬息万变的市场中，CITIC1616稳定的商业模式和诱人的股息收益率对投资者而言非常有价值。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计C h in a / T e le c o m方程中信1616HK 1883 883目标价降低购买2010年8月12日购买2010年6月13日柴伟信电信分析师，852 3653 8642，wilson.chai@miraeasset.hk温家宝电信和互联网负责人，电话852 3653 8631，eric.wen @ miraeasset.hk目标价时价（2010年8月11日）HK $ 2.55HK $ 2.08没有看起来那么糟糕上行/下行共识目标价与共识的差异22.6％HK $ 3.14-18.8%部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510050508977 收盘价 相对于.HSI（RHS）3.23.02.82.62.42.22.014613712912011210395Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10市值（十亿港元/百万美元）已发行股份自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）4.10/530.02,384m13.9%1.95 – 2.95港元40万美元性能1M 3M 12M绝对-0.5%-17.5%-1.4%相对恒生指数-5.0%-23.2%-2.4%绝对（美元）-0.2%-17.3%-1.6%大股东中信泰富60.7% 2010年8月12日柴伟信分析师852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中信16161883港币2令人失望的1H10结果...在2010年上半年，中信1616的收入下降了3.2％，这主要是由于语音集线器的收入减少了。净利润增长了1.3％，其中包括CTM的贡献。但是，如果我们忽略CTM的贡献，我们估计核心业务的净利润同比下降了7％左右。尽管毛利率高于我们的预期，但这主要归因于更好的产品组合，因为语音业务的毛利率较低。中信1616宣布派发中期股息每股2.4港仙。图1.1 CITIC1616 1H10结果对比1H09图1.2 CITIC1616 1H10结果对比Mirae预测 （港元m）1H09 1H10同比（百万港元）1H10F1H10A差异 收入1,334 1,292 -3.1％收入1,3921,291-7.2% GP4314402.1%GP471440-6.6%NPAT 178180 1.3％NPAT202180-10.7%资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究分部表现1H10的语音收入下降了6.2％，这是由于处理的语音国际直接拨号（IDD）流量从55亿分钟减少到49亿分钟。下降的主要原因是中国移动运营商的IDD流量（入站和出站）大幅减少，而国际流量增长了18.4％，保持了强劲的增长速度。1H10短信收入增长9.9％，符合我们的预期。 SMS的处理量增长了11.7％，而每SMS的平均收入（ARPSMS）下降了1.6％。在2010年上半年，中信1616恢复了其向香港运营商提供的某些折扣计划，因此在香港处理的短信量增加了16％，与往年的趋势相反。其他电信服务收入下降了1％，这主要是由于公司在2009年第三季度为其VPN客户提供了一次性折扣，以及由于时间问题，在1H10尚未预订某些租用线路收入。如果我们针对这些异常情况进行调整，其他电信服务收入将增长约10％。在2010年上半年，由于HKICPA改变了会计政策，中信1616收购CTM也产生了额外的开发和管理成本（D＆A）。在未来5-10年内，每年额外的D＆A费用约为3600万澳门元。影响是非现金的，只会反映在损益表中。...但2H10前景更好在2010年下半年，随着越来越多的游客访问中国，我们可能会看到上海世博会和广州亚运会推动语音业务的反弹。 CITIC1616表示，中国IDD语音流量已在6月稳定下来。越来越多的枢纽客户以及巴西业务的开始对整个语音业务都是有利的。我们预计，由于对标准间SMS交付（CDMA到CDMA； CDMA到GSM）的需求，SMS业务将在2010年下半年保持稳定增长。该公司还将其SMS服务范围扩展到中东，东欧和美国。同时，CITIC1616已使其SMS目标客户多样化，使其不仅包括电信运营商，还包括企业客户。公司为其虚拟专用网（VPN）客户端提供的一次性折扣将在2010年第三季度到期，因此VPN收入很可能在2010年下半年恢复增长。我们还预计，随着CITIC1616继续向更多运营商（尤其是在发展中国家）扩展其移动增值服务，移动增值服务将在2H10保持强劲增长。 2010年8月12日柴伟信分析师852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中信16161883港币30.0Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug 104倍1.010倍7倍2.013倍3.016倍4.05.0港币国际漫游降价是长期利好中国移动宣布将从2010年8月1日起降低其在包括香港和新加坡在内的10个国家和城市的国际漫游价格。关税将平均降低64.8％。中国联通还宣布，从2010年7月19日开始，它将降低其国际漫游价格。漫游通话资费将削减约50％，而数据漫游费将降低在许多国家和城市（包括日本，新加坡和马来西亚）减少了90％。我们认为，中国的竞争加剧，特别是在国际漫游中，可能会给CITIC1616带来好处，因为降价可能会导致通话量增加。由于CITIC1616采用的是成本加成模式，因此降低漫游关税将对公司产生有限的影响。下调了我们的预测和目标价格我们维持对中信1616的买入评级。但是，由于盈利下调，我们将基于贴现现金流的目标从3.00港币下调至2.55港币/股。由于1H10业绩逊于预期，我们分别下调2010年和2011年每股收益预测13.2％和14.1％。我们增加了D＆A费用来解决会计政策的变化，并增加了其他运营费用以反映与Macquarie（Telecom）Singapore相关的运营成本。尽管我们将目标价调低了，但预期的4.56％的股息收益率仍然对某些投资者而言非常有吸引力。图2.我们的预测更改（百万港元）旧2010F新g旧2011F新g旧2012F新g营业额2,942.32,742.8-6.8%3,184.13,006.4-5.6%3,387.33,219.6-5.0%PBT572.0492.2-14.0%695.9593.7-14.7%747.3642.4-14.0%NPAT491.5426.8-13.2%605.0519.7-14.1%648.1560.5-13.5%每股盈利（港元）0.2060.179-13.2%0.2540.218-14.1%0.2720.235-13.5%每股股息（港元）0.1030.095-8.0%0.1270.109-14.1%0.1500.129-13.5%资料来源：公司数据，未来资产研究图3.未来与共识（百万港元）kt2010F未来差异kt2011F未来差异kt2012F未来差异营业额2,871.12,742.8-4.5%3,081.93,006.4-2.4%3,208.53,219.60.3%PBT545.0492.2-9.7%629.0593.7-5.6%671.3642.4-4.3%NPAT473.1426.8-9.8%561.1519.7-7.4%570.3560.5-1.7%每股盈利（港元）0.2070.179-13.5%0.2410.218-9.5%0.2520.235-6.7%每股股息（港元）0.1030.095-7.9%0.1220.109-10.6%0.1260.1292.6%资料来源：彭博社，未来资产研究图4.正向PE频段资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年8月12日柴伟信分析师852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk温家宝电信/互联网负责人852 3653 8631 eric.wen@miraeasset.hk中信16161883港币4财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入2,4862,7172,7433,0063,220销货成本(1,670)(1,801)(1,809)(1,984)(2,124)毛利8169169341,0221,095SG和A(427)(473)(542)(582)(612)营业利润389442392440483息税折旧摊销前利润503553528583628折旧(113)(111)(136)(143)(145)摊销-----息税前利润389442392440483净利息2154813合伙人和JCE(1)(1)96145146其他的收入(11)1---净特殊收入-----除税前溢利398447492594642税(66)(75)(65)(74)