国贸地产（199 HK）：定位超额回报

等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％➢利基地产的估值处于低迷状态–首次评级优于大市。凭借管理层在房地产开发方面的专业知识和广泛的业务网络，ITC Properties在香港，澳门和中国大陆建立了高端/以度假胜地为导向的房地产开发投资组合，我们相信，这将为股东带来非常诱人的回报接下来的四到六年。➢在澳门成功启动住宅项目将承保价钱：HK $ 1.82目标：HK $ 4.22（引发）交易数据中期收益。在澳门608,000的第一阶段短信 路Co金光大道的康科迪亚住宅项目于今年4月启动，一周内出售了90％以上的单元，均价约为每平方米43,000港元。根据我们的估计平均售价约为每平方米45,000港元，并考虑到未来推出的高定价单位以及更好的视野和已完工的开发项目，整个项目将在2013财年至2015财年为ITC Properties带来47亿港币的税前利润。➢中国规模较大的住宅/休闲项目将推动长期增长。国贸地产还在三亚和贵阳获得了多个大型住宅/休闲项目，总建筑面积为623,016平方米。这些项目提供流行的休闲设施，以吸引潜在的52周范围HK $ 1.02-HK $ 2.30市值（米）HK $ 1,028 / US $ 132已发行股份（百万）5653个月的平均每日营业额（分享）284,670自由流通量（％）74.1估计每股资产净值（港币/股）14.06总回报率（％）1322010年8月9日收盘价股价与国企指数港币买家。鉴于中国经济的蓬勃发展，我们认为这些优质度假酒店的需求很高。预计三亚和贵阳的项目将产生约税前利润。在2012财年至18财年之间向ITC Properties出售40亿港元。➢估值和主要风险：我们认为香港/中国房地产市场仅处于中期周期。如果我们还看到公司的收益和财务状况同时得到改善，那么目前以非常低迷的估值交易的 ITC Properties等中小型房地产股将需要重新估值。根据已经在建项目的DCF值，我们估算该股的每股资产净值估算为HK $ 14.062.52.01.51.00.50.014,000 12,000 10,0008,0006,0004,0002,0000安全的。我们的目标价为4.22港币，基于70％的目标资产净值折让或132％的上涨空间。主要风险包括：1）中国房地产市场的硬着陆； 2）由于股本基础相对较小以及迫在眉睫的再融资需求而导致的资产负债表风险； 3）项目执行风险。1月10日2月10日3月10日5月10日6月10日8月10日 合景泰富物业 国企指数资料来源：彭博社颜安(852) 2532 6747陈冠希(852) 2532 6123请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国房地产超重行业评级：公司评级：跑赢大盘（引发）定位超级回报预测与估值一年至3月31日20102013F收入应占利润净利润（百万港元）103614801,496每股盈利（港元）0.221.090.142.65净利润率（％）(118.2)397.5(87.0)1,773.7市盈率（x）8.31.712.90.7DPS（港仙）0.00.60.72.7产量 （％）0.00.30.41.5每股股份（港元）4.494.824.967.58PBV（x）0.40.40.40.2总资产4.922.52.934.9截至2010年3月31日，公司的净债务为17.53亿港元，占股东权益的82.9％。截至2011年3月31日，我们预计其现金结余将从2010年3月31日的1.61亿港元增加至7.83亿港元，这是由于以约6.5亿元人民币出售三亚太阳谷高尔夫度假村65％的股权，而来自高尔夫球场也将减少。此项交易可能使其净负债比率从2010年3月31日的82.9％大幅下降。同年，该集团须偿还4.89亿港元的零息可转换债券，行使价为每股5.675港元，将于2010年到期。 2010年8月11日。集团于2011财年发行另外9.06亿港元的1％可转换债券，行使价为每股9.025港元，将于2011年6月19日到期。 等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％2目录定位超级回报1投资总结3财务5估值分析6运营亮点9财务预测15财务状况17公司快照18 等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％3投资总结澳门，三亚和贵州的高端住宅土地储备。管理层正在寻求加强其资产负债表。澳门和中国大陆的大型项目将推动中长期收益增长。ITC Properties（199 HK）是一家利基的房地产股，估值非常低迷，部分原因是我们认为缺乏分析师的研究范围以及资产负债表的延伸。凭借管理层在房地产开发和广泛业务网络方面的专业知识，ITC Properties建立了独家的高端房地产开发投资组合，我们相信，该投资组合将在未来四到六年内为股东带来非常可观的回报。该公司目前正在澳门，香港和华南部分城市（包括三亚和贵阳）开发多个高端/豪华房地产项目。我们相信，随着当前项目的执行以及实现利润和现金流的实现，该股票将在未来几年内逐步重估。在财务上，该公司一直在寻求通过股权/债务融资和资产处置相结合来增强资产负债表的能力。截至2010年3月31日，公司的净债务总额为17.53亿港元，其中包括13.95亿港元的可换股债券，期限在2010年8月至2011年6月之间，净负债率为82.9％。到年底之后，该公司通过配股筹集了1.46亿港元，并以7.41亿港元出售了三亚太阳谷高尔夫球场项目65％的股权。在接下来的几个月中，我们相信该公司将探索其他机会来进一步加强其资产负债表。同时，随着澳门康考迪亚住宅/酒店项目的预售铺天盖地的销售以及后来的铜锣湾（香港）再开发项目和贵阳欢乐谷项目的预售，经营现金流也将大大改善。随着市场开始看到收益的交付和资产负债表的改善，我们认为该股票值得更好的估值。在澳门，路Co金光大道608,000平方米的Concordia住宅项目的第一阶段a于今年4月启动，一周内售出90％以上的单元，均价为每平方米43,000港元。根据我们的预测平均售价为每平方米45,000港元（考虑到未来推出的产品以及具有更好视野和完工开发项目的较高定价），整个项目将在2013财年至2015财年为ITC Properties带来47亿港币的税前利润。国贸地产还在三亚和贵阳获得了多个大型住宅/休闲项目，应占建筑面积为623,016平方米。这些项目将提供受欢迎的休闲设施，以吸引项目内度假公寓/房屋的潜在购买者。鉴于中国经济的蓬勃发展，我们有信心在主要旅游地点对高质量度假胜地的需求不断增长。我们估计，三亚数码园项目和贵阳欢乐谷项目将在2012财年至18财年期间为公司带来34.52亿港元的税前利润。 等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％4澳门24％贵阳51％三亚17％我们的目标价为4.22港元，意味着股价有132％的上涨空间。启动覆盖面–跑赢大盘。我们认为香港/中国房地产市场仅处于中期周期。如果我们还看到公司的收益和财务状况同时得到改善，那么目前以非常低迷的估值交易的ITC Properties等中小型房地产股将需要重新估值。根据已经获得的开发项目的DCF价值，我们估计ITC Properties的资产净值评估为HK $ 14.06。我们目前使用70％的目标资产净值折让得出ITC Properties的12个月目标价格为4.22港币。因此，考虑到未来12个月的132％潜在上涨空间，我们对股票给予优于大市评级。主要风险包括：1）由于政府的紧缩措施和经济放缓，中国房地产市场硬着陆； 2）由于股本基础相对较小以及迫在眉睫的再融资需求而导致的资产负债表风险； 3）项目执行风险。截至2010财年的土地储备汇总不同城市GFA的细分GAV的细分广州7％香港1％资料来源：公司数据，CCBIS估算财务状况截至2010年3月31日，公司的净债务为17.53亿港元，占股东权益的82.9％。截至2011年3月31日，我们预计其现金结余将从2010年3月31日的1.61亿港元增加至7.83亿港元，这是由于以约6.5亿元人民币出售三亚太阳谷高尔夫度假村65％的股权，而来自高尔夫球场也将减少。此项交易可能使其净负债比率从2010年3月31日的82.9％大幅下降。同年，该集团须偿还4.89亿港元的零息可转换债券，行使价为每股5.675港元，将于2010年到期。 2010年8月11日。集团于2011财年发行另外9.06亿港元的1％可转换债券，行使价为每股9.025港元，将于2011年6月19日到期。广州13％香港14％贵阳10％三亚18％澳门45％ 等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％5金融收入证明资产负债表3月31日财政年度（百万港元）20102013F收入应占利润3月31日财政年度（百万港元）20102013F收入应占利润同比变化（％）1131754244物业，厂房及设备185194204214–物业销售和租金收入641262324应收联营公司之无抵押贷款1,098434440495–高尔夫和休闲收入49491919收购支付的定金和费用409450459515销售成本(63)(88)(19)(20)开发中的投资物业232292292292贷款融资收入15151515其他非流动资产607637742758金融工具的净（亏损）收益171000非流动资产2,5312,0072,1372,273其他的收入29414344持有待售物业901910933980行政费用(148)(148)(109)(109)债务人，订金及预付款228228228228营业利润117(5)(28)(26)其他应收贷款208208208208财务费用(124)(70)(74)(74)银行结余及现金1619904561,485开发中的知识产权的公允价值收益40000其他流动资产180211158291减值损失82000当前资产1,6782,5471,9833,191处置收益050000现金4,2094,5544,1205,464应占联营公司业绩(11)2132291,892–康科迪亚（37％的股份）02130710长期借款464464864864–三亚太阳谷高尔夫度假村00147308可换股票据–一年后到期90390300–三亚数码城000423其他长期负债2728023688–贵阳欢乐谷0081450ST借款14151819- 其他(11)000债权人，存款和应计费用133146176184除税前溢利1036391271,792可换股票据–一年内到期533000税收(0)(25)(47)(295)其他ST负债13141718本年度利润（亏损）103614801,496负债总额2,0871,8231,3111,173归因于：营运资金9852,3711,7732,971公司股权持有人103614801,496净资产2,1222,7322,8104,291每股盈利（港元）0.221.090.142.65ST债务2,1152,7252,8014,283BVPS（港元）4.494.824.967.58少数群体利益7689每股股息（港元）0.000.010.010.03净资产2,1222,7322,8104,291财务比率现金周转3月31日财政年度（％）20102013F收入应占利润3月31日财政年度（百万港元）20102013F收入应占利润毛利率44.750.055.055.0营运中使用的现金21851(35)(94)营业利润率103.1(2.7)(64.9)(60.6)已付税款(0)(15)(29)(178)息税前利润率175.2123.135.451.6利息已付(23)(10)(11)(11)税前利润率91.0117.728.550.8经营活动产生的现金流量19526(75)(282)净利润90.9113.117.942.4SG＆A /收入130.927.324.43.1已付可退还诚意金(48)000合资公司利润贡献的收益01881361,249收入增长62.154.8(75.8)2.