海普瑞（002399）公司动态点评 2019年10月15日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年10月15日 目前股价 16.92 总市值（亿元） 211.03 流通市值（亿元） 211.03 总股本（万股） 124,720 流通股本（万股） 124,720 12个月最高/最低 28.21/16.31 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 联系人（研究助理）：谭竞杰 S1070118070038 ☎ 0755-83516207  tanjingjie@cgws.com 联系人（研究助理）：谢欣洳 S1070118090028 ☎ 0755-83660814  xiexinru@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<成本有望逐步传导，创新药品种稳步推进>> 2019-08-28 <<成本有望逐步传导，创新药品种稳步推进>> 2019-08-28 <<肝素产业链布局完善，新业务逐步贡献业绩>> 2019-04-29 环比增长显著，四季度更值得期待 ——海普瑞（002399）三季报业绩预告点评 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5412 6606 7364 (+/-%) 12.4% 22.0% 11.5% 净利润（百万元） 910 1207 1424 (+/-%) 47.7% 32.6% 18.0% 摊薄EPS 0.73 0.97 1.14 PE 23 17 15 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件： 2019年10月14日晚间，公司公告三季报的业绩预告：预计前三个月实现归属于上市公司股东的净利润6.36-6.81亿，同比增长41.15%-51.13%，其中7-9月实现归属于上市公司股东的净利润0.90-1.35亿，同比下滑56.46%-34.69。 ◼ 要点1：盈利能力逐季提升，4季度更值得期待 预告显示公司第3季度业绩在0.90-1.35亿之间，同比下滑56.46%-34.69%，我们认为公司业绩同比下滑的原因依旧是原料价格上涨过快、价格传导滞后所致。 公司在3季度末已经完成主要客户的价格谈判，转嫁大部分的原料上涨压力，原料药业务的毛利率正逐步回归历史政策水平，考虑到新价格实际执行时间，我们认为3季度报表仅有部分体现，即便如此，环比来看，公司1季度归母净利润为4.95亿（扣非净利润1.07亿）、2季度归母净利润为归母净利润为0.39亿，以3季度业绩预告中值1.13亿来看，环比增长近3倍，显示价格传导后公司整体盈利能力正在恢复，由于新价格会完全体现整个4季度，因此后续业绩更值得期待。 ◼ 要点2：CDMO/制剂出口业务持续高增长，原料药业务盈利能力稳定 公司解释前三季度业绩变动原因提到：赛湾生物的CDMO业务收入增加和毛利率提升，受非洲猪瘟影响，粗品原材料采购价格上涨导致肝素原料药业务盈利能力下降等。 长远来看，我们认为公司业务“两高一稳”的趋势更为明显： 首先是赛湾生物的CDMO业务的高增长，上半年该项实现收入3.34亿，同比增长68.60%，毛利率24.28%，同比提升16.30%，赛湾在手订单充足，有多个商业化和三期临床品种，且交付能力提升，预计未来几年高增长有望持续，2018年迈过盈亏平衡点之后，其整体规模效不断体现，将驱动-20%0%20%40%60%18-1018-1118-1219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-09医药沪深300海普瑞核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 医药 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 业绩端的增速快速收入端。 其次是天道的制剂出口业务的高增长，公司制剂已经进入英国、波兰等多个欧洲国家，并在已进入国家的市占率稳步提升，其他欧洲国家的准入工作持续推进，同时伴随处方溢出效应逐步释放，盈利能力也改善明显。除欧洲市场外，公司还在全球40个国家或地区注册申报，未来销量高增长持续可期。 肝素原料药业务盈利能力稳定，此前受长单定价限制，导致公司成本上涨压力传导滞后，是其今年以来主营业务业绩下滑的主要原因，新价格执行有望转嫁原料药上涨成本压力，盈利能力恢复正常，且根据最新的定价与谈判机制，未来销售价格对成本的反应更加及时，整体盈利能力有望维持稳定。 ◼ 要点3：创新持续推进，多个品种位于临床后期阶段 公司持续推进创新转型，9月30日RVX宣布RVX208的BETonMACE双盲三期临床试验的top-line数据结果未能达到主要临床终点，引发其股价的较大幅度回调。 我们认为，首先，创新药研发尤其是first-in-class品种存在高风险、高收益的特征，RVX208虽未达到主要临床终点，但是也显示了一些积极的信息，如安全性和耐受性，完整的数据将会在11月美国心脏协会（AHA）年会上展示，除MACE相关临床数据外，还包括第二终点和探索性终点，RVX将会继续推动该品种的临床开发工作；其次，公司目前有AR301、Orgovomab、HTD-1801等多个品种处于临床后期阶段，同时将会持续的利用生物大分子药物转化平台进行品种筛选，保证其研发管线的持续性，未来转型趋势并未发生改变。 ◼ 投资建议： 根据公司三季度业绩预告，我们暂调整公司盈利预测分别为9.10亿元、12.07亿元、14.24亿元，对应14日收盘价，EPS分别为0.73/0.97/1.14元，对应市盈率为23X、17X、15X。我们认为公司盈利能力逐步恢复，肝素原料药盈利能力有望稳定在正常水平，赛湾CDMO业务、天道制剂出口业务持续高增长可期，虽然RVX208未能达到主要临床终点，公司仍有多个品种位于临床后期阶段，未改变其创新转型的趋势，继续维持“强烈推荐”评级。 ◼ 风险提示：新药研发不及预期、肝素粗品价格过快上涨、海外拓展不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2670 4815 5412 6606 7364 成长性 营业成本 2030 2885 3423 3954 4368 营业收入增长 18.1% 80.3% 12.4% 22.0% 11.5% 销售费用 64 290 378 414 453 营业成本增长 32.0% 42.1% 18.7% 15.5% 10.5% 管理费用 407 381 409 416 422 营业利润增长 -101.7% 9843.2% 42.0% 33.9% 18.1% 研发费用 0 187 206 216 227 利润总额增长 -99.1% 16124.1% 42.9% 32.6% 18.0% 财务费用 94 88 105 80 87 净利润增长 -66.9% 369.2% 47.7% 32.6% 18.0% 其他收益 36 34 23 31 29 盈利能力 投资净收益 -51 -237 218 -48 -65 毛利率 24.0% 40.1% 36.8% 40.1% 40.7% 营业利润 -7 721 1024 1372 1620 销售净利率 4.4% 12.3% 16.4% 17.8% 18.9% 营业外收支 12 10 20 14 15 ROE 1.5% 9.5% 12.7% 14.7% 14.9% 利润总额 5 731 1045 1386 1635 ROIC 40.3% 11.5% 12.7% 16.1% 16.2% 所得税 -114 139 157 208 245 营运效率 少数股东损益 -13 -24 -22 -29 -35 销售费用/营业收入 2.4% 6.0% 7.0% 6.3% 6.2% 净利润 131 616 910 1207 1424 管理费用/营业收入 15.2% 7.9% 7.6% 6.3% 5.7% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 3.9% 3.8% 3.3% 3.1% 流动资产 6130 5600 6193 7923 8120 财务费用/营业收入 3.5% 1.8% 1.9% 1.2% 1.2% 货币资金 3496 2122 2563 3128 3487 投资收益/营业利润 688.2% -32.9% 21.3% -3.5% -4.0% 应收票据及应收账款合计 891 1085 1296 1676 1760 所得税/利润总额 -2523.7% 19.0% 15.0% 15.0% 15.0% 其他应收款 299 208 362 334 442 应收账款周转率 3.68 4.87 4.55 4.44 4.29 存货 857 1530 1303 1969 1646 存货周转率 2.82 2.42 2.42 2.42 2.42 非流动资产 7060 8055 8716 9357 9518 流动资产周转率 0.42 0.82 0.92 0.94 0.92 固定资产 839 1608 1963 2455 2715 总资产周转率 0.20 0.36 0.38 0.41 0.42 资产总计 13189 13655 14909 17280 17638 偿债能力 流动负债 3251 4504 5316 7047 6613 资产负债率 41.7% 54.3% 53.0% 53.6% 47.3% 短期借款 1361 1981 3862 3996 4726 流动比率 1.89 1.24 1.17 1.12 1.23 应付款项 143 335 355 484 493 速动比率 1.44 0.78 0.81 0.74 0.87 非流动负债 2252 2906 2586 2212 1730 每股指标（元） 长期借款 1819 2449 2068 1744 1249 EPS 0.11 0.49 0.73 0.97 1.14 负债合计 5503 7410 7901 9259 8342 每股净资产 6.08 4.87 5.50 6.33 7.38 股东权益 7687 6245 7008 8021 9296 每股经营现金流 -0.12 1.55 -0.18 1.52 0.67 股本 1247 1247 1247 1247 1247 每股经营现金/EPS -1.12 3.13 -0.24 1.57 0.59 留存收益 1887 2458 2927 3672 4579 少数股东权益 106 177 155 125 90 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 13189 13655 14909 17280 17638 PE 160.68 34.25 23.19 17.48 14.82 现金流量表 （百万） PEG -5.47 24.55 0.72 0.15 0.45 经营活动现金流 -407 668 -220 1895 841 PB 2.78 3.48 3.08 2.67 2.29 其中营运资本减少 -404 908 -1254 385 -1020 EV/EBITDA 84.35 20.49 17.42 12.99 11.11 投资活动现金流 -1207 -544 -641 -942 -534 EV/SALES 8.44 5.