调研简报：站得越高，前方的景色越美丽——“高端市场定位＋创新技术产业化”打造国内高端超纤市场先驱

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 站得越高，前方的景色越美丽——“高端市场定位+创新技术产业化”打造国内高端超纤市场先驱 ——双象股份调研简报 z 内容提要 公司评级： 推荐 近半年年该股与沪深 300 指数走势 基础数据 总股本（百万股） 89.4 实际流通 A 股（百万股） 22.5 实际流通 A 股市值（亿元） 6.03 研 究 员 投资咨询证书号 尹建辉 S0620207050048 研 究 员 电 话 李伟勋 邮 箱 (025)83367888-3305 liweixun0439@163.com ¾ 综述及估值： 双象股份的主营业务为人造革合成革产品的研发、生产和销售，主要产品有生态超细纤维超真皮革、生态 PU 合成革和高性能 PVC 人造革，产品广泛应用于鞋、家具、球、汽车内饰、装饰、箱包、服装以及腰带等领域。 公司目前具备束状超纤 300 万平米、PU 合成革 1400 万平方米、高性能 PVC 人造革 2500 万平米的产能。本次募集资金将投向年产 600 万平方米 LDPE/PU 超细旦聚氨酯短纤维超真皮革项目是公司承担的“863 计划——超细纤维超真皮革关键技术研究”的技术产业化项目，该计划是人造革合成革行业唯一的国家“863 计划”项目。该项目填补了我国在仿真皮革原创性技术方面的空白，产品定位于替代目前进口的高端超纤产品，市场前景广阔。 在募投项目进展顺利的情况下，我们预测公司10～12年每股收益在0.66元、1.34元和1.62元，近三年复合增长为55%，目前公司股价对应10年市盈率41倍，11年20倍市盈率。目前同类上市公司禾欣股（002343）10年市盈率28倍，11年市盈率23倍。公司募投项目在国内同行企业中处于领先水平，应给予公司超出行业水平的溢价，给予公司10年50倍市盈率，11年28倍市盈率能反映实际价值，合理价值区间在33元~37.52元。给予公司“推荐”的投资评级。 南京证券有限责任公司NANJING SECURITIES CO.LTD 错误！未找到引用公司研究报告 双象股份(002395) - 1 - - 1 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明投资要点 ¾ 超纤发展大势所趋，国内超纤市场需求增长迅速，空间广阔。 作为天然皮革的替代品，世界人造革/合成革产业迅猛发展。从上世纪30年代开始发展的PVC人造革，到70年代开始出现的PU合成革以及随后出现的超细纤维超真皮革，产品性能逐渐提升，越来越接近天然皮革的手感及外观。超细纤维超真皮革的内部结构、外观和手感等均可与天然皮革相媲美，完全可以作为高档天然皮革的替代产品。 随着人造革/合成革行业的发展，收入水平及购买力的不断提升，超细纤维超真皮革迅猛发展，已逐渐成为人造革/合成革行业的发展趋势。 招股说明书，南京证券 近年来，世界超细纤维超真皮革呈现出迅猛的发展势头。1997 年世界超细纤维超真皮革总产量为 3,829.6 万平方米，2007 年达 9,620.6 万平方米，十年增长了 151.22%。韩国、台湾地区和我国大陆的超细纤维超真皮革行业正是在此期间逐渐发展起来。 国内超细纤维超真皮革的产销量在技术成熟的基础上和市场需求刺激下迅速增加， 国内超细纤维超真皮革的产量从 2000 年的 450 万平方米增加到 2007 年的 2,950 万平方米左右，年复合增长率31%。预计2010年-2012年，我国超纤市场需求量分别为1.07亿、1.35亿、1.6亿平方米，年复合增长率为22%。 - 2 - - 2 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明 招股说明书，南京证券 ¾ 高端超纤生产国内空白，双象先发优势明显。 国内超细纤维合成革发展迅速，但是目前只有少数企业能够实现产业化生产。并且目前国内生产超纤超大都选用聚乙烯和锦纶作为纺丝材料，采用不定岛纺丝法，在后续工艺中通过加入聚氨酯来获得柔性和弹性，一般被称为束状超纤。但是因为采用不定岛技术，超纤性能无法达到下游高端产品需求，目前国内鞋类企业高端产品和轿车内座椅中所用的超纤大部分从国外进口。而日本厂商根据其多年来在超纤领域的研发技术，产品质量明显高于国内束状超纤，国内目前从日本进口超纤价格为100元/平米。 据行业协会统计，2007 年国内超细纤维超真皮革实际产量为2,950 万平方米，市场需求 5,200万平方米，进口 1,025 万平方米，仍有缺口1,225万平方米。 公司从2003年开始致力于研发生产第二代弹性超纤，通过与国内纺织领域科研实力最强的东华大学合作，承担了行业内唯一的一个“863”计划，并且获得超“细旦聚氨酯短纤维”、“超细旦聚氨酯长丝”和“弹性非织造基布的起毛方法”三项专利，于2007年通过国家验收，公司产品各项性能均达到或超过日本厂家所生产的超纤产品。通过不断的摸索，公司已经顺利实现了该技术的产业化路线的实验，已经通过中试。公司的专利独享和排他性以及多年来在该领域的研发经验，确保了公司在高端超纤的领域的技术优势。 - 3 - - 3 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明公司募投项目600万平米的弹性超纤定位于替代目前进口的高档超纤，填补了我国在高档超细纤维超真皮革产品领域的空白。2007年我国进口高档超纤1025万平方米，预计2010年对高档超纤需求量将达到1500万平方米。目前从日本进口的高端超纤价格为100元/平方米，而公司产品价格为70元/平方米。将以成本优势和极高的性价比替代进口高档超细纤维超真皮革产品。 募投项目产品与其他产品性能比较 招股说明书，南京证券 ¾ 市场开拓前景喜人，募投产能消化无碍 公司募投产品性能优异，已获国家质量鉴定。公司中试产品获现有客户好评，公司目前现有采购意向的订单数量已达300万平米，完全可满足募投项目一半的产能。公司目前正在积极申请国际汽车零配件协会鉴定，预计需要10个月到一年的时间。一辆高档汽车平均需求15平米高档超纤，依次计算如果进入整车配装，20万辆汽车的采购额度即可满足公司另外一半的产能。公司仍将加大家具、手套等市场开拓，预期募投项目产能的消化没有问题。并且随着人们生活水平的提高，购买力的增强，将进一步带动高端产品的市场投入。而双象股份的新一代弹性超纤以其优异的性价比将推动下游产品的升级。 ¾ 独享高端获利。站得越高，前方的景色越美丽。 PU革、PVC革目前在国内市场充分竞争，市场盈利情况一般。PU革毛利在12% - 4 - - 4 -南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。独立性声明左右，PVC革毛利在10%左右，PU革售价在11块钱左右，PVC革售价在7块钱左右。而目前国内市场上的超纤均已第一代的束状超纤为主，毛利在25%左右，售价在45块钱左右。公司募投项目定位高端，用于替代进口，目前国内其他厂家的产品尚不能达到进口产品水平。募投项目投产后，公司第二代弹性超纤毛利将达到35%以上，售价在70块钱左右，盈利情况明显好于市场其他产品。 ¾ 盈利预测和估值 在募投项目进展顺利的情况下，我们预测公司10-12年每股收益在0.66元、1.34元和1.62元，近三年复合增长为55%，目前公司股价对应10年市盈率41倍，11年20倍市盈率。目前同类上市公司禾欣股份（002343）10年市盈率28倍，11年市盈率23倍。 公司募投项目在国内同行企业中处于领先水平，应给予公司超出行业水平的溢价，给予公司10年50倍市盈率，11年28倍市盈率能反映实际价值，合理价值区间在33元—37.52元。给予公司“推荐”的投资评级。 主营产品预测 产品 年份 销量（万平方米） 单价（平方米/元） 收入（万元） 成本（万元） 毛利率 2010 2300 吨 10000 元/吨 2300 2116 8%2011 2300 吨 10000 2300 2116 8%薄膜 2012 2300 吨 10000 2300 2116 8%2010 2450 7 17150 15349.25 11%2011 2500 7.3 18250 16242.5 11%PVC 人造革 2012 2500 7.5 18750 16687.5 11%2010 1450 11 15950 13956.25 13%2011 1475 11.5 16962.5 14757.