估值修复带来的投资机会：不畏浮云遮望眼

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_IndustryName] 行业深度报告 2010年中期策略报告 [Table_Main] 银行业 不畏浮云遮望眼 --估值修复带来的投资机会 [Table_InvestRank] 报告日期： 2010-06-30 评级： 推荐 上次评级： [Table_oneYearFieldChart] 一年期收益率比较 财富证券研究发展中心 刘之彦 0731-84779566 liuzy1@cfzq.com S0530109070859 相关研究报告： [Table_ProfitForecast] 重点股票 EPS PE 投资评级 2010E 2011E 2010E 2011E 招商银行 1.13 1.35 11.5 9.6 推荐 浦发银行 1.41 1.62 9.6 8.4 推荐 中信银行 0.49 0.59 11.0 9.2 推荐 兴业银行 2.94 3.38 7.8 6.8 谨慎推荐 北京银行 1.17 1.40 10.4 8.7 谨慎推荐 资料来源：财富证券 [Table_Summry] 投资要点  银行业作为国民经济运转的血脉，其估值更多地与对中国宏观经济的预期紧密联系，国家房地产政策调控、产业结构调整以及外部经济危险使得人们去年底一致看好的预期发生了根本的改变，经济二次探底的担心造成上半年银行股表现不尽如人意。  目前银行股投资逻辑的核心已经不是短期利润的高低。出色的中报、三季报不会成为扭转银行股行情的决定因素。银行股的投资机会来自于对银行股担心的消除。我们赞同目前对银行保持一定的谨慎，但也认为目前这些担心太过悲观，矫枉有些过正，预期有修复的空间。  银行融资基本兑现，未来两年内再融资压力较小；资产健康状况的风险已被过度夸大；规模仍然具备增长动力。  在大家对利息收入为主的传统盈利模式增长表示担心和怀疑时，不要忘记银行的消费服务属性还具备着很大的发展空间。消费升级和经济发展模式转型会带动个人金融服务需求的上升以及企业金融服务的深化，规模驱动之外银行业还有新的增长点。  短期来看，银行股并不具备刺激因素。今年下半年银行业绩不太可能超预期。下半年银行股的投资机会更多地会来自于现实状况好于最悲观预期之间的“超预期”表现，从超跌向合理估值回归而带来的收益空间。低资本消耗、中间业务发展潜力大的逻辑主线下推荐招商银行和浦发银行；估值修复、超跌反弹的逻辑主线下推荐中信银行和兴业银行。 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 目 录 一、 高利润VS低预期 ..................................................... - 4 - 1.1 业绩向上，股价向下 .................................................. - 4 - 1.2 银行股下跌原因 ...................................................... - 5 - 二、 投资逻辑的核心：担心能否消除 ........................................ - 7 - 2.1 融资基本兑现，未来两年内再融资压力较小 ............................... - 7 - 2.2 资产健康状况：风险已被过度夸大 ....................................... - 7 - 2.3 规模仍然具备增长动力 ............................................... - 11 - 三、 未来新的成长点：银行的消费服务属性 ................................. - 11 - 四、 下半年投资策略：估值修复带来的投资机会 ............................. - 13 - 4.1估值优势明显，具备长期投资价值 ...................................... - 13 - 4.2 投资银行股等于投资中国经济，并能获得超额的资本收益 .................. - 14 - 4.3 估值修复带来投资机会 ............................................... - 15 - 4.4 重点推荐公司 ....................................................... - 15 - 图表目录 图表1：银行净利润同比增长率 ............................................... - 4 - 图表2：银行业历史ROE（%） ................................................ - 4 - 图表3：新增贷款结构变化（亿元） ........................................... - 5 - 图表4：上市银行平均拨备覆盖率 ............................................. - 5 - 图表5：上市银行资本充足率 ................................................. - 6 - 图表6：各银行融资方式及完成情况 ........................................... - 7 - 图表7：农行地方融资平台贷款构成 ........................................... - 8 - 图表8：各国政府负债水平 ................................................... - 9 - 图表9：香港房价与房地产按揭贷款违约率 .................................... - 10 - 图表10：商业银行不良贷款余额和不良贷款率 ................................. - 10 - 图表10：美国商业银行中间业务占比 ......................................... - 11 - 图表11：2009年中美主要银行收入来源对比 .................................. - 12 - 图表12：银行卡发卡量（万张） ............................................. - 12 - 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表13：银行卡当季消费额（亿元） ......................................... - 12 - 图表14：银行AH股溢价率 .................................................. - 13 - 图表15：国有银行股息率 ................................................... - 13 - 图表16：银行业与中小企业板净利润增长对比 ................................. - 14 - 图表17：银行、财政、GDP、居民收入增长 .................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 高利润VS低预期 银行业作为国民经济运转的血脉，其估值更多地与对中国宏观经济的预期紧密联系。市场往往不太关注当前银行业的实际经营状况和资产健康状况，而更关注这两者未来的变化趋势。2009年以来宽松货币政策和实体经济复苏带给银行业绩的高增长在今年开始体现，但是国家房地产政策调控、产业结构调整以及外部经济危险使得人们去年底一致看好的预期发生了根本的改变，经济二次探底的担心造成上半年银行股表现不尽如人意。 1.1 业绩向上，股价向下 今年上半年是银行业盈利状况最好的时期，09年规模的增长在今年开始释放业绩，而去年银行议价能力的较弱、票据融资占比过高、信贷成本压力较大等负面因素不再存在。已经公布的1季报中显示，上市银行共实现净利润1421亿，同比增长31.8%，环比增长47.9%，涨幅远超去年，在过去十年中也仅低于05年和08年。目前银行业按整体法计算的平均净资产收益率达到22.6%，同样处于历史上较高水平。 图表1：银行净利润同比增长率 图表2：银行业历史ROE（%） 资料来源：财富证券 资料来源：财富证券 可以预期的是，今年上半年乃至全年银行的利润都将保持高速的增长。首先在贷款规模上，今年前5个月新增贷款4万亿，虽然无法与去年同期5.8万亿相比，但无论是新增规模还是增速仍然显著高于09年以前同期水平，在目前的贷款投放节奏下，全年实现7.5万亿不成问题，银行贷款规模有18.7%的增长，规模的驱动力量依然强劲。 虽然净息差上升幅度的预期下降，但仍然为银行利润带来正面贡献。1-5月央行三次上调存款准备金收缩了部分流动性，银监会年初下发“三个办法一个指引”严格控制贷款流向，今年贷款发放政策偏紧有利于提高银行的议价能力。从贷款结构来看，去年大量低利率的票据融资今年上半年明显被压缩，贷款中长期化趋势明显，结构调整带来收益率的上升。由于国家产业政策的调整，贷款需求会受到一些影响，贷款紧张程度下降，由议价能力提高大幅提升息差的预期有所降低。二季度息差上升的幅度可能最高，下半年趋势有所减缓，但全年仍然能实现15到20个BP的上升，为银行利润带来6%-8%的正贡献。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2006Q12007Q12008Q12009Q12010Q1-40-200204060801002001200420072010Q1 行业研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 图表3：新增贷款结构变化（亿元） 资料来源：央行 财富证券 同时，由于不良贷款余额和不良贷款率的持续下降，再加上去年银行对资产减值准备的大幅计提，今年上半年银行的信贷成本极低。银行1季报中生息资产增速在22%左右，利息收入增长23%，但净利润增速为31.8%，多出来的部分主要由拨备减少贡献。去年年底银行业的平均拨备覆盖率达到170%，一季度粗略计算超过180%，二季度拨备集体的压力同样很小，所以中报银行的利润还会继续高增长。虽然监管层要求“适当提高融资平台公司贷款的风险权重”会增加银行下半年对地方融资平台贷款拨备的计提，但不会根本改变今天低信贷成本的状况。 图表4：上市银行平均拨备覆盖率 资料来源：公司公告 财富证券 在上述条件下，上半年是银行业盈利最好的时期，预计银行业的中报会非常亮丽。虽然下半年受政策调控的影响贷款需求会下降，而银行信贷成本也会有所上升，但今年保持20-25%的利润增速有很大确定性。 1.2 银行股下跌原因 与银行亮丽的业绩形成鲜明对比的是，上半年银行股出现了大幅下跌。究其原因，主-5000050001000015000200002009年01月2009年05月2009年09月2010年01月2010年05月短期贷款中长期贷款票据融资100.00%110.00%120.00%130.00%140.00%150.00%160.00%170.00%180.00%190.00%200.00%20082009Q12009Q22009Q32009Q42010Q