跨行业突围之路

软控股份(002073)深度研究报告 化工橡胶机械设备制造业 软控股份跨行业突围之路 投资要点： 投资评级  软控股份是国内橡机行业龙头企业，5月 18 日公司再次获得抚顺伊科思项目 2.93 亿元化工总包订单。公司短期高速增长无悬念，未来长期保持高速发展必须依靠强大的跨行业业务拓展能力。我们认为跨行业发展的成功将促使企业在现有平台上实现二次腾飞。 买入 投资评级 当前股价 15.42 元 目标价 17.40 元 研究员： 李勇强 执业证书编号：S0640100010011 电话：010-84802004 Email:forumloach@yahoo.com.cn 报告日期：2010.6.11  汽车、轮胎行业的周期性特征明显，其上游产业橡胶机械生产行业的波动性更大。一旦经济周期转入收缩阶段，汽车、轮胎行业将向上游挤压以释放自身压力，橡胶机械行业将迅速转入衰退。全球橡胶机械行业市场容量超过 40 亿美元，未来增长着眼于全球市场份额。  软控股份拥有的软件配套能力是其跨行业发展的基础；橡机新设备不断投放市场巩固了国内龙头地位；成功研制 MIS 系统（轮胎生命周期管理系统）在橡机行业内开发出新的市场需求；康师傅订单和亚洲最高水平食品物料输送系统的建设是食品、医药行业总包业务的前奏；伊科思2.61亿元化工总包一期的完成和获得抚顺伊科思2.93 亿元合同拉开了公司化工行业全面突破的序幕。 基础数据 2,569.94 上证指数 总股本（百万股） 742 流通A股（百万股） 523 总市值（百万） 流通A股市值（百万） 11447 8072 每股净资产（元） 2.76 近一年股价表现  风险：业务拓展仍存在不确定性；关注风投资金和定向增发股份的减持时间窗口；回购担保协议在整体经济下行过程中可能会成为定时炸弹。  推荐买入，预计2010 年-2012 年 EPS 分别为 0.58、0.74、0.93 元，对应市盈率分别为 26.5 倍、20.9 倍、16.6 倍。  财务数据及估值数据 主要财务指标 江南金融研究所： 2009 2010E 2011E 2012E联系人：邝野、毛艳琼 营业收入 1128 1630 2119 2755 联系电话：0755－83689524 地址：深圳市深南中路 68 号航空大厦 2902 室 归属母公司净利润 295 441 559 702 毛利率(%) 40.0%40.0% 39.0% 38.0% ROE(%) 14.4%17.9% 19.0% 19.7%每股收益(元) 0.39 0.58 0.74 0.93 P/E 39.67 26.51 20.94 16.64 EV/EBITDA 36 25 20 16 软控股份的跨行业突围之路 一、大而不强的中国橡胶机械行业 1、橡机制造业热的慢，凉的快 世界范围内87%的天胶都用于制造轮胎产品，而轮胎的90％和非轮胎橡胶制品的2/3都消耗在汽车上，橡胶机械生产的增长主要取决于轮胎制造业和汽车工业的发展。橡胶机械专业性非常强，是典型的周期性行业。产业周期中的复苏阶段，利率下降，资金成本降低，刺激可选消费率先复苏。汽车行业属于可选消费，汽车业的复苏带动上游的轮胎产业进而刺激橡机制造业，传导到橡机行业时，经济周期已过半。通胀阶段到来时，可选消费率先衰退，并迅速影响到上游产业，轮胎业一旦受到冲击，首先削减上游橡机订单或者延迟设备交付和验收。由于通胀阶段通常周期较短，因此汽车、轮胎、橡机行业波动剧烈。汽车产业的微小波动被逐级放大，传导到上游橡胶机械制造行业时摆动明显。橡机制造行业热的慢，凉的快，属于它的春天比较短。 图1：汽车制造业利润 资料来源：WIND 图2：轮胎制造业利润 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 软控股份的跨行业突围之路 资料来源：WIND 图3：橡胶加工专用设备制造业利润 资料来源：WIND 2、国内汽车业和轮胎业发展状态 金融危机以来，国外汽车巨头举步维艰，4万亿经济刺激使国内汽车工业获得空中加油，国内汽车产业加快与世界接轨，整车生产和汽车配件行业发展迅猛。与世界工厂地位相适应，2009年中国汽车产量达到1,382.7万辆，首次超过美国成为全球最大汽车生产国。由于我国人口基数庞大，09年底全国汽车保有量达到7619万辆，人均汽车保有量不足60辆/千人，而美日请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 软控股份的跨行业突围之路 欧的人均汽车保有量已达到200-400辆/千人（08年数据）。中国作为世界最大汽车生产国的时代刚刚开启，未来产能将过剩，但五到十年内还不会见到盛极而衰的大逆转。 图4：国内汽车年产量 资料来源：WIND 图5：全国汽车保有量 资料来源：WIND 适应国际汽车行业的转移，全球轮胎工业也迅速向天然胶产胶区的亚洲转移，预计2010年国内轮胎产量将超过5.3亿条，占全球总产量的1/3，其中子午胎产量达到4.5亿条。我国的轮胎工业是以高污染、高能耗、低劳动成本为代价高速发展，世界前十二大轮胎制造商中除了德国的大陆公司外都在我国建有合资企业生产轮胎，当前国内轮胎产能已经过剩，落后的斜交胎产能并没有得到有效限制，未来轮胎行业面临整合。汽车产量和保有量严重影响轮胎工业，请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 软控股份的跨行业突围之路 尤其是汽车保有量。除中国外，印度和东南亚各国的轮胎工业近年来也获得巨大发展。 图6：国内轮胎制造业收入 资料来源：WIND 3、橡胶机械行业特征 橡胶机械产品生命周期长，通常要5-10年甚至20年以上才更新一次，橡机设备90％以上是用于扩大再生产。橡机产品不存在明显的技术替代，但存在设备改造、技术升级的需求。橡机产品靠轮胎厂、橡胶厂新增设备投资需求拉动，具有很强的依附特征，严重受制于现代汽车工业、交通运输业、基础工程建设和轮胎工业的发展。 橡机订单小批量、高价值，橡机产品因买方的工艺不同而具有很强的个性化需求。客户不固定，通常以销定产。橡机产品配套关系复杂，储备件和预购件数量大，外协比重高，制造周期长，资金压力沉重，橡机生产企业还需承担通货膨胀造成的原材料价格上涨风险，不确定因素多。高能耗高污染的轮胎行业迫于节能减排压力技术更新很快，促使橡机设备的技术投入和新产品开发要求高。橡机企业的超前发展，必须有大量的研发投入，建立自己的软件和设计平台，同时还要有众多协作单位的紧密配合。由此可见，橡胶机械行业属于典型的重资产经营模式。 4、国际上橡机行业的现状 行业特点迫使橡机生产紧密跟随轮胎和汽车产业。橡机制造行业的传统强国德国、美国、日本在工艺和技术领先，但由于缺乏轮胎工业和汽车工业持续快速发展的支持，大部分国际知名橡机企业无法独立生存，并购重组频繁发生。具体看最终的出路几乎都是归入到大的产请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 软控股份的跨行业突围之路 业集团如化工机械产业集团或是轮胎、汽车零配件产业集团中成为一个子公司或是生产部门，获得集团长期的资金和业务支持，如长期排名第一的德国 TKE 公司就是克虏伯机械集团的子公司；排名第二的日本神户制钢公司本身是日本十大钢铁生产巨头之一，橡机生产只是其产业机械部门中的一个部分；德国大陆 FMF 公司近年来在橡机行业表现出色，其母公司大陆集团在轮胎和汽车零配件行业排名均进入世界前四强。之所以如此，根本原因还是橡胶机械行业自身资金密集、技术密集、行业波动性大的特点所决定。 5、轮胎特保、轮胎行业准入的影响有限 轮胎特保以及未来的轮胎行业准入对中国的轮胎行业造成一定的冲击，但总的来说加快了行业内结构调整，有助于淘汰落后产能，提高产业在工艺、能耗方面的标准，提升产业的技术含量和盈利能力，促进行业未来的健康发展，并不会对轮胎和汽车行业造成致命打击。依附于轮胎行业的橡机制造行业同样会受到一定的影响，尤其是低端橡机设备的市场将受到限制，同时也会催生出具有核心竞争力的一批优质企业。如软控股份2009年销售收入受金融危机影响不大，增长23.7%，2009年取代了雄居霸主地位多年的天津赛象科技，成为我国橡胶机械新的领跑者。09年公司新签16.8亿元订单，而全年销售收入仅为11.28亿元，产品供不应求。 图7：橡胶加工专用设备制造收入 资料来源：WIND 二、软控股份跨行业突围 公司 60%以上的收入来自于橡胶、化工机械设备的制造，同时具备很强的软件配套能力。立足于橡胶轮胎设备制造，2006 年上市后迅速崛起，09 年销售收入稳居据国内同业排名第一，很多产品已经达到国际先进水平，未来三年内公司将成为全球最大橡机设备制造商。公司目请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 软控股份的跨行业突围之路 标是国际化、精细化、集团化，力争走出一条以自主研发为基础的民营橡机行业领军企业的独立成长道路。 图 8：软控股份营业收入 资料来源：WIND 表1：公司主要产品 工艺流程 所需主要设备 软控股份主要产品 炼胶工序 密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、密炼机、下辅机系统 密炼机上辅机系统、小料配料称量系统、低温一次法密炼机 轮胎部件生产工序 内衬层挤出压延生产线、帘布压延生产线、薄胶片生产线、小角度裁断生产线、90 度裁断机内衬层生产线、小角度裁断机、薄胶片生产线 成型工序 轮胎成型机系统 全钢两鼓、三鼓成型机、 半钢成型机 硫化工序 硫化群控系统、硫化机、热水除氧系统 硫化机、热水除氧系统、液压硫化机 检测工序 轮胎动平衡检测系统、轮胎均匀性检测及数据处理系统、轮胎不圆度检测及数据处理系统、X光检验机 轮胎动平衡检测系统、轮胎均匀性检测及数据处理系统、轮胎不圆度检测及数据处理系统 资料来源：江南金融研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 软控股份的跨行业突围之路 1、软控股份公司的天然的优势 （1）软控股份从青岛科技大学的校办工厂起家，青岛科技大学是中国橡胶行业的摇篮，软控股份对应大学的 16 个系设置了 16 个研究部门，形成明确的产学研一体化发展思路。公司定位于立足橡胶轮胎行业的软件企业，灵活的定位有利于公司未来的转型； （2）山东省拥有 300 家轮胎生产企业，数量占全国 50%，产能占全国的 40%，包括国内轮胎巨头三角集团、山东玲珑集团、固铂成山、青岛双星等，贴近市场和用户，对于强调个性化的橡机生产企业来说是天然的有利条件； （3）参股专业生产子午胎的赛轮公司，该公司生产能力和技术水平国内一流。软控股份的设备很多都由赛轮首先使用，由于两公司之间密切的关系，赛轮成为软控的一个展示车间，极大地促进了新产品的研制、开发和销售； （4）长期困扰公司发展的产能瓶颈有望迅速获得改善和解决，公司 09 年以 13.51 元增发 4500万股投资胶州科研制造基地，基地建成后将公司自主加工能力由之前的不足 12%提升到总产量的 30%-40%。 （5）对应于我国大部分橡机企业研发投入低、技术含量低、软件配套能力差的劣势，软控股份强大的研发能力支持新技术新产品层出不穷，技术水平国内领先，多项产品甚至处在国际领先水平，软件配套能力强，平滑了橡机行业波动性大、订单稳定性差的特征。低温一次法密炼机、高端轮胎检测设备等高新技术产品已经为公司大量创造利润，而轮胎翻新设备、MIS轮胎全生命周期信息管理系统、轮胎 RFID 芯片等产品虽然短期内对公司贡献不大，但未来不可限量，产品的梯次性投放保证公司龙头地位长期稳定。 2、四块重点业务 公司当前业务以橡胶轮胎机械设备的研发和生产为主、以软件集成为基础从橡胶机械生产衍生出的化工行业总包项目和以密炼机上辅机系统和小料配料称量系统为基础开发出的医药、食品等行业的配料系统占据了相当比重， MIS（轮胎生命周期管理系统）可能成为公司未来的另一项重点业务。 图9：公司未来业务发展方向 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 软控股份的跨行业突围之路 一