江淮动力:结构优化和APU产品将是未来动力

作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 [Table_MainInfo] 结构优化和APU产品将是未来动力 ——江淮动力股东大会跟踪报告 近1年该股与沪深300指数走势 基础数据 总股本（百万股） 846．0 实际流通A股（百万股） 845.9 实际流通A股市值（亿元） 40.8 研 究 员 尹建辉 投资咨询证书号 S0620207050048 研 究 员 章琪 电 话 (025)83367888-3205 邮 箱 qzhang@njzq.com.cn ⚫ 内容提要 公司评级： 中性 公司2009年受金融危机和国内产业政策的影响，各主营产品面临不同的经营环境。多缸柴油机在国家农机补贴政策的拉动下，需求较为旺盛，公司全年销售多缸柴油机5万台，同比增长25%。单缸柴油机行业总体低迷，汽油机业务则克服了国际市场不利影响，全年销售汽油机及终端产品50.44万台，同比增长11%，毛利率达到所有产品中的最高25%。总体上，2009年公司产品销售总量略高于去年，因终端产品销售价格的下跌及海外市场开拓未能按期进行，全年销售收入未能达到经营目标。值得注意的是，公司利润大幅增长的主要原因是公司出售了全部迪马股份，取得了1.46亿元的投资收益，占公司营业利润的96%左右。我们认为2010年后公司未来成长在于两个方面： ➢ 多缸机和汽油机等较高毛利产品结构逐步改善 公司09年单缸机和多缸机比例约为9:1，目前公告的配股募集资金将用于新建年产6 万台非道路用节能环保型多缸柴油机项目和50 万台新一代低排放通用小型汽油机及其配套终端产品项目。公司目前正部分向新厂区搬迁，管理层预计经过1年新厂区建设，有望于2011年下半年正式投产，届时多缸柴油机产能将达到11万台。根据测算，项目实施后，可实现年营业收入约50,256万元；每年实现利润总额约为8,675万元；净利润约为6,506万元。我们预计2010年单缸机保持5%的增长，2011年后每年增长4%。多缸机2010年增长40%达到7万台，2011年增长20%达到9万台。 通用小型汽油机在欧、美等国已广泛进入家庭，市场需求持续旺盛。 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD 错误!未找到引用源。 公司研究报告 [Table_StockInfo] 江淮动力(000816) - 1 - - 1 - 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD 作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 我国生产的通用小型汽油机市场价格仅为日本同类产品的1/2-1/3，在低端机产品的出口将快速增长。目前欧美全部销量达3000万台，主产国为日本、中国。通用小型汽油机的国内销售增长主要受益于小型农业机械广泛地应用，2008 年公司与全球最大室外动力设备的汽油机制造商B&S 公司签订了汽油机代工协议，目前处于小批量供货阶段，B&S全美年销售1000万台汽油机，作为其海外唯一的代工厂商，随着合作的进一步加深，未来两年对B&S 公司的供货量将会出现显著增长。根据测算，扩产项目实施后，可实现年销售收入48,862 万元，年息税前利润为5,240 万元。 2010年美国商务部推行了保函条款，对汽油机厂商实行1:1保证金制度，造成国内众多年产10万台的小厂难以为继，但是从目前情况看，众多企业恶性竞争的现象得到缓解，行业产品的技术和质量水平得到提升。公司09年生产的50.44万台汽油机全部用于出口，其中美国约占40万台，日本10万台，我们认为此举对公司正面影响大于负面。随着公司配股募集资金在2011年逐步达成扩产，坚定的调整多缸柴油机和汽油机所占比例的目标将逐步达成。公司毛利率和盈利能力将走出困境。 表1 2009年公司分产品业务情况 主营产品类型 分产品销量/增长率 分产品业务收入/增长率 毛利率 单缸柴油机 47.45万台/+1% -9.46% 12.94% 多缸柴油机 5万台/+25% 汽油机 50.44万台/+11% -7.21% 25% 营业收入 19.15亿元/-5.96% 15.37% 净利润 1.44亿元/+73.49% 扣除非经常损益的净利润 3458万元/+15.13% 资料来源：公司公告，南京证券 ➢ APU（辅助动力装置）在美国2011年后的需求释放 公司2009年的APU销售低于市场预期，但作为世界上唯一几家具有生产此生产技术的厂商，随着美国“防空转法案”2011年底的强制实施，届时旧车增配和新车厂商的需求将全部释放，我们认为该产品销量将在明年法案实施前获得较快增长。目前单台价格约为2.5万元，公司享有40%的毛利率。预计2010年销售8000台APU，2011年达到1.8万台。 - 2 - - 2 - 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD 作者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。 所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据本产品做出的投资决策，风险自负。本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 表2 主要产品收入预测 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 柴油机 销量（万台） 70.42 57.61 52.45 56.82 60.82 70.36 收入（万元） 13,983.01 112,646.96 101,987.68 127,845.00 145,956.00 182,936.00 （+/-) 32.40% 705.6% -9.5% 25.4% 14.2% 25.3% 成本(万元） 1,936.05 2,251.88 2,047.14 106111.35 120413.70 150007.52 毛利率% 10.69% 11.71% 12.94% 17.0% 17.5% 18% 汽油机 销量（万台） 36.21 44.54 50.44 90.79 108.9 136.12 收入 24,641.03 45,221.94 41,962.68 81,711.00 103,455.00 136,120.00 （+/-) 235.3% 23.0% 13.2% 94.7% 26.6% 31.6% 成本 65.8 41.61 66.87 65368.80 82764.00 108896.00 毛利率% 10.31% 12.82% 25.00% 20% 20% 20% APU 销量（万台） 0 0 0.5 0.8 1.8 2.8 收入 0 0 12500 20000.00 45000.00 70000.00 （+/-) — — — 60% 125% 56% 成本 0 0 7500.00 12000.00 27000.00 42000.00 毛利率% 0.00% 0.00% 40.00% 40% 40% 40% 主要产品合计 收入 38,624.04 157,868.90 156,450.36 229,556.00 294,411.00 389,056.00 （+/-) 308.7% -0.9% 46.7% 28.3% 32.1% 总成本 2,974.81 3,430.70 2,990.79 183,480.15 230,177.70 300,903.52 毛利率% 18.2% 16.9% 20.1% 21.8% 22.7% 资料来源：公司公告，南京证券 ➢ 投资策略 公司拖拉机业务2010年将继续调整，预计收入与去年持平，为4000万元；而公司位于重庆的小煤矿业务稳步上升，维持去年增速达到6000万元。综合以上我们预计公司2010年营业总收入为242556万元。2010年每股收益为0.13元，对应P/E为37倍。近几月内配股事项的顺利推进，国家发布政策支持农机柴油机的发展，将是公司股价回弹的积极方面。我们认为公司存在600亩左右盐城老厂区土地政府收储预期，目前老厂区设备已逐步迁往新区。同时公司还握有福建氨纶公司初始投资2000万元的股权，10年将为公司带来较大投资收益。考虑到1季度为公司历年销售旺季，下半年收入增长将较为平稳。暂给予“中性”评级。