中国基础材料行业：防御性beta和防御性估值

披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。对于其他重要披露，请访问www.credit-suisse.com/ researchdisclosures或致电+1（877）291-2683。美国披露：瑞士信贷（Credit Suisse）与并试图与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。2010年5月24日亚太地区/中国香港股权研究用料研究分析师陈天娜852 2101 7031凯文·尤852 2101 6093da田852 2101 6547中国基础材料行业我们的2010年第3季度行业战略–防御性beta和防御性估值图1：按股票划分的风险回报–净上升空间排名（根据需求导致的潜在波动率进行了调整）不确定净上升空间-由波动率（x）归一化2.0 1.71.41.00.0-1.0-2.01.10.60.50.20.20.00.0-0.3 -0.4 -0.5-0.8-1.4-1.6*排除了潜在的新注入和项目来源：公司数据，瑞士信贷估计■我们对商品的主要假设有被破坏的风险。我们对前的看法。中国作为2010-11E商品周期的推动力保持不变。尽管如此，最近的欧洲信贷危机使我们的观点的主要假设处于风险之中，并且我们认为前期需求中断的不确定性。未来几个月，中国将产生更大的动荡。■中国–积极的增长有限，但具有防御性。我们认为，中国需求正在减速，但相对而言更具防御性。该行业的利好消息不断上升，例如最近宣布建设更经济的住房，重申旧产能关闭以及水泥，钢铁和铝的新增供应急剧下降。我们认为，这些积极因素将支撑中国对全球商品供求的持续支持，但我们认为影响仅限于自身产生上升周期。■重新审视风险回报–防御性beta和防御性估值。我们认为该行业的P / B平均为1.5倍，因此，市场仅部分考虑了潜在的下行前景。我们的2010年第三季度策略是一种防御性方法。我们喜欢具有更多国内需求的防御性行业，例如水泥和动力煤。股票方面，我们的首选股是：华润水泥，海螺，紫金，宝钢，神华。我们最不推荐的股票是马鞍山和江西铜业。评论CR水泥山水海螺宝钢紫金中国铝业鞍钢神华*武汉市俄铝州马鞍山中煤*中国建材JX铜 2010年5月24日2中国基础材料行业45%29% 23% 22%14% 12%1%-1%-13% -14% -18%-36%焦点图图2：净上升排名-按挥发性图3：净上升排名（上升净值缺点）净上升空间-通过波动率归一化（X）净增长（％）2.0 1.71.4100%73%1.00.0-1.0-2.01.10.6 0.50.2 0.20.00.0-0.3 -0.4 -0.5-0.8-1.4-1.650%0%-50%-100%-65%-78%*排除潜在的新注入和项目来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计图4：钢铁需求的连续增长–中国与前中国和美国/欧洲/日本*排除潜在的新注入和项目来源：公司数据，瑞士信贷（Credit Suisse）估计图5：欧洲在全球商品需求和需求回升中（09年3月2日至10年9月）QoQ需求增长-钢(%) 斯蒂铝pp煤*30%20%10%0%-10%-20%-30%1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q093Q09 4Q09 1Q10 2Q10欧洲14%12%3%不适用我们20%27%12%不适用日本13％5%18%不适用小计（欧洲+美国+日本47%43%33%不适用中国防爆71%69%53%不适用中国29%31%47%不适用 ta100%100%100%不适用*煤炭数据基于2的年度需求中国前中国美国/欧洲/日本** 2010年第二季度数据基于CRU的预测或使用2010年4月至5月的数据作为基础资料来源：CRU，瑞士信贷估计资料来源：CRU，瑞士信贷估计图6：汽车产量连续增长–中国，美国，西欧和日本环比增长-汽车产量（％）40％图7：中国大宗商品需求环比增长–增长动力减弱2009年第二季度环比增长（按季度调整）-中国商品需求（百分比）40％20%20%0%0%-20%-20%-40%1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10我们 欧元日本中国-40%1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10铜铝钢煤炭资料来源：CRU，CEIC，瑞士信贷估计资料来源：CRU，CEIC，瑞士信贷估计图8：需求与GDP增长（中国和全球）图9：年初至今的相对表现商品基本物质需求与GDP增长（x）2.0年初至今相对表现（％）20％1.51.00.50.0钢铝铜煤炭水泥全球中国9%10% 5%0%-10%-20%-30%-28%煤金铝铜水泥钢资料来源：CRU，CEIC，BP，瑞士信贷估算资料来源：彭博社，瑞士信贷估算1.71.41.5 1.41.41.11.00.8 0.8-7%-7%-12%CR水泥山水海螺宝钢紫金中国铝业鞍钢神华*武汉市俄铝州马鞍山中煤*中国建材JX铜山水CR水泥宝钢紫金海螺中国铝业鞍钢神华*武汉市俄铝州马鞍山中煤*中国建材JX铜欧洲占全球百分比12%18%21%12%欧洲占前中国的百分比24%29%33%12%从2009年第二季度到第三季度占全球增长的百分比 2010年5月24日3中国基础材料行业防守beta和防守估值我们对前的看法。中国而不是中国，成为2010-11年商品周期的驱动力，保持不变。然而，最近的欧洲信贷危机使我们的观点的主要假设处于风险之中，并且我们认为需求中断的不确定性将在未来几个月内产生更大的动荡。我们的3Q10战略是防御性的，通过中国水泥或动力煤的防御性beta或钢铁和金属的防御性估值。例如中国司机面临风险举例来说，钢铁的连续需求增长来自ex。在2H09-1H10期间，中国的经济总量一直超过中国，增幅为18％，这主要得益于欧洲，美国和日本的经济复苏。具体来说，我们估计在此期间，欧洲的需求复苏占全球钢铁，铝和铜需求增长的3-12％。由于绝对需求现在已从2H08的谷底反弹超过40％，但仍比1H08的峰值低22％，因此2010-11前景应该保持适度乐观，CS全球策略师对投资推动的第二阶段复苏仍然保持乐观和就业。尽管如此，最近的欧洲信贷危机已使我们的观点的关键假设在未来几个月内处于危险之中。结合3E10E的潜在补货放缓，我们认为该行业的风险回报状况在短期内已经恶化。尽管我们对中国需求持续高涨感到满意，但我们看到铜（欧洲占需求的21％），铝（欧洲占需求的18％）和钢铁（欧洲占需求的12％）的不确定性更大）。中国–积极增长有限，但防御性强作为多年趋势的开始，我们继续保持对中国需求减速的观点，未来世界必须习惯于减缓中国的增长。我们认为，中国缺乏增量需求增长，再加上前期出口延误复苏的短期风险。尽管需求和产能利用率很高，但预计中国将导致大多数中国基本材料的定价能力下降。尽管如此，我们认为中国需求相对较低，并且有积极的增长面，包括：1）最近发布的关于建设经济型住房的公告； 2）重申旧的产能关闭；以及3）新增供应的急剧减少。水泥，钢和铝。我们认为，这些积极因素将为中国对全球商品供求的持续支持提供支撑，但我们认为影响仅限于自身产生上升周期。2010年第3季度策略-防御性Beta，防御性估值根据CS全球和区域策略师的观点，我们“对全球复苏持乐观态度”，认为“没有出现二次探底的迹象”。但是，鉴于需求中断的近期不确定性，我们认为，明智的做法是通过以下方式回到该行业中更具防御性的方法：1）切换到防御性更强，对前者敞口更少的行业。中国的不确定性，例如水泥和动力煤，对全球变化的需求敏感性较低； 2）寻求防御性估值作为高贝塔值行业（例如钢铁，铝和铜）的进入点，而这在未来可能高度波动的市场中几个月。我们认为市场已经将部分风险因素考虑在内，但不是最坏情况，因为年初至今，尽管H股指数下跌了13％，但在香港上市的钢铁行业表现最差，为30％相对业绩不佳，金属为7％，水泥为12％，当前行业的平均市净率为1.5倍。根据我们的风险回报分析，我们在行业中的首选是华润水泥，海螺，紫金，宝钢和神华。我们最不推荐的股票是马鞍山，江西铜业。作为前。中国仍是商品周期的主要驱动力，最近的欧洲信贷危机已使我们的观点的主要假设在未来几个月内处于风险之中回到该行业中更具防御性的方法–防御性beta（例如水泥和动力煤）或高Beta值领域的防御性估值 2010年5月24日4中国基础材料行业例如中国司机面临风险我们对前的看法。中国而不是中国，成为2010-11年商品周期的驱动力，保持不变。实际上，举例来说，钢铁的连续需求增长来自ex。在2H09-1H10期间，中国的经济总量一直超过中国，增幅为18％，这主要得益于欧洲，美国和日本的经济复苏。具体来说，我们估计在此期间，欧洲的需求复苏占全球钢铁，铝和铜需求增长的3-12％。由于绝对需求现在已从2H08的谷底反弹超过40％，但仍比1H08的峰值低22％，因此2010-11年度前景应该保持适度乐观，我们的CS全球策略师对第二阶段的复苏仍保持乐观投资和就业。尽管如此，最近的欧洲信贷危机已使我们的观点的关键假设在未来几个月内处于危险之中。结合3E10E的潜在补货放缓，我们认为该行业的风险回报状况在短期内已经恶化。尽管我们对中国需求的持续高涨感到满意，但我们看到铜（欧洲占需求的21％），铝（欧洲占需求的18％）和钢铁（欧洲占需求的12％）的不确定性更大。需求）。图10：欧洲在全球大宗商品需求和需求回升中（3Q09-2Q10）(%)钢铝铜煤炭*欧洲占全球的百分比12182112欧洲占除税前百分比中国24293312从2009年第2季度至第2季度的全球增长百分比**欧洲14123不适用我们202712不适用日本13518不适用小计（欧洲+美国+日本）474333例如中国716953不适用中国293147不适用总100100100不适用*煤炭数据基于2008年的年度需求** 2010年第2季度的数据基于CRU的预测或以2010年4月至5月的数据为代表资料来源：CRU，瑞士信贷（Credit Suisse）估计图11：钢铁需求的连续增长-中国与前中国和 美国/欧洲/日本季度需求增长-钢（％）30％20%作为前。中国仍然是商品周期的主要驱动力，最近的欧洲信贷危机已使我们的观点的主要假设在未来几个月内处于危险之中欧洲在全球钢铁/金属需求中占12-21％，并在2H09-1H10期间贡献了3-14％的全球增长钢铁需求环比增长。中国和发达国家的发展速度已超过中国10%0%-10%-20%-30%1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10中国前中国美国/欧洲/日本资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算 2010年5月24日5中国基础材料行业图12：2008年上半年的当前需求与谷底金属 钢铝铜图13：1H08钢和铝的电流需求与峰值的关系金属 钢铝铜钢铁和金属需求已从谷底强劲反弹，但仍比1H08的高点低14-23％，这表明如果美国资料来源：公司数据，瑞士信贷估算资料来源：公司数据，瑞士信贷估算我们将密切关注潜在的经济数据，这些数据是推动商品需求的主要驱动力，即住房和运输部门–这将有助于我们将实际需求的破坏与不确定时期内任何投机性需求的变动区分开。这些数据与钢铁和金属需求保持一致，美国，欧洲和日本的谷底回升幅度为21-35％，但仍比峰值回落26-30％。图14：2008年上半年的当前需求与谷底-住房和运输 住房开始汽车图15：1H08住房和住房的当前需求与峰值的关系运输住房开始汽车我们28%55%我们-35%-26%欧洲22%16%欧洲-9%-29%日本7%55%日本-26%-21%小计21%35%陶陶塔尔-30%-26%