宏观研究报告：“内忧外患”下的策略选择,兼对下阶段宏观经济的展望

2010年5月26日 “内忧外患”下的策略选择 ---兼对下阶段宏观经济的展望 宏观研究报告中国宏观经济 第一创业研究所 王皓宇 S1080209110061 联系人：郑振源 胡泽利 电话：0755-82485176 邮件：zhengzhenyuan@fcsc.cn 报告要点： z “内忧外患”之下，目前的经济面临着过大的回调风险。所谓“内忧”，是4月下旬以来政府出台的针对房地产行业的打压措施，这些措施存在明显计划经济及“偏左”的特点。所谓“外患”，一方面是欧元区主权债务危机，目前的解决方案不允许贬值且附带严厉的紧缩性财政政策，给世界金融市场蒙上了阴影；另一方面是欧美国家在中国出口中的占比下降，且广交会数据不甚理想。 z 当前，我国粮食库存水平较高，生猪供给充足，蔬菜价格逐渐告别近半年的反常天气的影响。整体来看，在经济增速放缓、货币供应下降的大背景下，通胀的形势在未来6个月内不会出现恶化。 z “紧信贷”的原因正从监管层控制不让放贷过渡到实体经济不再强烈需要银行信贷 ，这种转变源自信贷的长期受控以及近期地方融资平台遭遇的整顿，再考虑前文所提的“内忧外患”，我们认为实体经济对信贷的需求将表现疲软。 z 我们建议的策略：对于权益市场，我们将看到，伴随着实体经济信贷需求的下降，上市公司盈利预期将下调，这对权益市场构成下行的压力。对于债券市场，随着“紧信贷”原因的变化，我们预计，3年期央票利率将被投下去，很可能落到2.50%附近去，从而带动收益率全线回落。 第一创业证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 2第一创业近期主要宏观及策略报告《城投债中有“黄金”》发布日期：2010年1月28日《“宽货币、紧信贷”下的策略---看好信用债》发布日期：2010年3月15日《已渐无声，必有惊雷---中美博弈下的人民币汇率前景》发布日期：2010年04月02日《“紧信贷”原因渐变，加息乃“痴人说梦”》发布日期：2010年05月11日zzzz 4本文的框架“内忧”“外患”通胀形势展望加息已是“痴人说梦”投资策略zzzzz 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 “内忧” 6房地产调控充满计划经济及“偏左”特色4月15号以来房地产调控的严厉程度超乎想象。政府只想让住房只具有消费属性，消除房地产的资产属性，这种违背经济学基本规律的做法，暗示政策调控走向了“偏左”的境地。主要城市的房地产成交量整体出现明显萎缩，调控效果显现。zz——主要城市的房地产周成交量01000200030004000500060001-3 1-15 1-27 2-8 2-20 3-43-16 3-28 4-94-21 5-3套上海北京深圳武汉杭州天津厦门 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 72004年上半年一幕似乎正在重演改革开放以来的经验告诉我们，计划经济色彩的调控对经济而言不只是抑制，而是严重的伤害。2004年以“铁本事件”为代表的严厉宏观调控下，房地产投资增速直接从年初的57%回落至年中的20%！效果将随后体现。虽然4月份房地产及投资整体增速仅略有下滑，但我们认为，严厉措施的效果将在5、6月份体现地更加明显。zz010203040506003/02 03/04 03/06 03/08 03/10 03/12 04/02 04/04 04/06 04/08 04/10 04/1204年上半年严厉的宏观调控导致投资增速的急剧下滑城镇固定资产投资当月同比房地产投资当月同比 2010年4月：新开工项目个数同比回落21%新开工项目个数的变化是预测投资未来走势最好的工具。1--4月份，新开工项目同比增长-1.4%。特别是，当月的新开工项目个数回落，显示了新开工项目个数同比回落21%。新开工项目个数的回落暗示未来几个月投资的增幅将明显放缓。zz城镇固定投资新开工项目个数增幅-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%04 1-21-51-81-111-31-61-91-121-41-71-1007 1-21-51-81-111-31-61-91-121-41-71-1010 1-21-5 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 4月份的票据融资数据也暗含玄机票据融资连续九个月为负后，4月份首度转正。4月份票据融资的转正，这不是银行的主动行为，而是实体信贷需求回落的征兆。“紧信贷”的原因正从监管层控制不让放贷，过渡到实体经济不再强烈需要银行的贷款。从量上来看，票据融资转正，暗示信贷额度不再宝贵；从价上来看，票据融资利率4月份以来连续下滑，说明银行在贷款中的议价能力下降，亦成为信贷需求回落的佐证。zz(6000)(4000)(2000)0200040006000800009/01 09/03 09/05 09/07 09/09 09/11 10/01 10/03亿票据融资 1004-05年：另一段“宽货币，紧信贷”的回忆从2004年5月份开始，信贷全面回落。回顾2004年，由于上半年严厉的行政性调控，实体经济受到较大的抑制。央票在8-9月份见顶，之后一路回落。5-8月份，信贷是被控制下的回落；到9月份以后，信贷则是主动的回落。自2004年8月份后期开始，央行开始实行“宽货币、紧信贷”：由于实体经济对信贷的需求偏弱，央行开始主动的“宽货币”，遗憾的是，由于实体经济被此前的行政性措施压得太狠，不太需要信贷，因而导致了当时的“紧信贷”。zz(1000)010002000300040005000600003/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/1204/0104/0204/0304/0404/0504/0604/0704/0804/0904/1004/1104/12亿新增贷款当月值 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 11本章小结经济过热的论调已经过期。由于带有计划经济及“偏左”特色调控政策的影响，经济不是过热的问题，而是面临着过大回调风险的问题。“紧信贷”的原因正从监管层控制不让放贷，过渡到实体经济不再强烈需要银行的贷款。zzz “外患” 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 13出口复苏力度仍属偏弱第107届广交会成交数据平淡。从成交水平来看，本届广交会成交总额相对于08年同期而言，下降幅度10.3%。从成交结构来看，3个月以内短单占比为53%，显示出口商对未来出口形势的担忧。4月份的出口数据也验证出口复苏的力度难言理想。今年2、3、4月份，出口相对于08年同期分别增长8.2%、2.9%、0.8%，增幅连续两个月回落。同比09年的数据凯歌高奏，只因为09年基数太差。zz 2000年以来广交会成交额350300250200150100501999-12 数 据 来 源 :Wind资 讯2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-121999-12 广交会:出口成交额 14欧洲、美国的占比下降美国在中国出口总量中的占比近两月降到08年金融危机时水平。3月份和4月份，美国占比下降到17%附近，回到金融危机时的水平。欧盟在中国出口总量中的占比也大幅度下降，甚至已不及金融危机时的水平。欧盟在中国出口的占比从最近几年平均20%的水平上，下降到4月份的18.6%，甚至比08年金融危机时候的水平还要低，反映出欧洲的需求相当疲软。zz美国在中国出口总量中的占比16%17%18%19%20%21%22%23%24%2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月2004年3月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年9月2008年3月2008年9月2009年3月2009年9月2010年3月 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 15美国消费者：消费能力难以好转美国个人储蓄存款占可支配收入的比例（储蓄率）持续走低 。现在这个比率是2.7%，是一个很低的水平。除非回到老路上（美国的资产价格持续上涨），否则美国消费者无钱可消费。美国的房地产市场，新屋销售还在历史低水平，股票指数相对于07年9月份的高点跌了25%，资产市场不支持美国消费者消费。zz美国个人储蓄存款占可支配收入比例 6.45.64.84.03.22.41.60.8 数据来源:Wind资讯00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1200-12 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调 16欧元区债务危机：欧猪五国的基本情况希腊目前的状况最差。希腊的主权评级最差，其主权债券已经降至投机级。意大利、西班牙两国在欧元区经济总量中的占比为28.6%。若这两国发生严重问题，欧元区就无所谓救不救了，欧元区的分裂将是必然的结果。市场的担心：希腊问题会导致欧元区会分裂么？zzz 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 第一创业证券有限责任公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 17欧元区债务危机：欧猪五国糟糕的债务状况政府债务/GDP的比重：希腊超过120%，意大利120%，葡萄牙和爱尔兰90%，西班牙相对较低，只有73%。财政赤字/GDP的比重：希腊和爱尔兰都超过13%，西班牙为11%，葡萄牙9%，意大利较低，只有5%。如何化解主权债务危机？zzz 18欧元区债务危机：7500亿欧元解决问题？不要把7500亿欧元救助计划与美国金融危机时的救助计划画上等号 。虽然同样是万亿规模的救助，虽然同样是央行出面在二级市场买入债券，货币化债务。欧洲的救助