Denway Motors（203 HK）：掉期掉头。怎么办？

2010年5月20日发生了什么？事件：投资者拒绝了广汽（GAC）关于将Denway私有化并在香港交易所上市的提议；丹威汽车股价随后昨日暴跌24.1％。影响：鉴于中国汽车工业的现状，GAC暗示我们认为13-14倍的价值似乎过高。我们认为，丹威股票将继续根据中国汽车业的基本面进行交易。行动：我们维持Denway Motors的目标价3.3港元和“卖出”一星级。登威汽车（203香港）交换并放下。怎么办？史蒂夫·曼（Steve Man）分析师+852 3411 3718罗家良研究助理+852 3411 3708乍看上去HK $ 3.30快速浏览一种在深入研究GAC关于将Denway私有化的建议后，同时在香港交易所上市的广汽集团股票，在停牌14天后恢复交易的第一天，丹威汽车股价暴跌24.1％，这不足为奇从昨天的股价反应来看，投资者似乎对该交易持怀疑态度。我们相信投资者’ 两个主要问题是：1)当前汽车行业估值平均为2010年市盈率的10.6倍和2010年账面价值的1.7倍。根据公告中的信息，GAC事后交易的隐含PE为13-14倍。因此，GAC股票上市后可能会下跌。2)从现在起到GAC股票上市之间，汽车行业收益固有的下行风险仍然存在；因此，GAC和Denway的2010年收益估计是有限的。简要财务数据52周最高-最低HK $ 5.37-3.03三星vs街PBR（X）1.81.61.41.31.2年初至今销售趋势低于行业股息收益率(%)2.3%资料来源：公司数据和三星证券3.0%3.4%3.6%4.2%目标价与共识-16.9 %1年前EPS与共识-8.2%推荐分布7％购买57％持有36％卖出汽车销售预测仅为+ 6.7％，可能低于市场预期。大于100％的容量利用率导致规模不经济会增加成本。本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第3页开始进行分析认证和重要披露公司更新目标价12-0812-0912-10E12-11E12-12E 销量（单位）306,230365,618390,040423,397452,701上/下-3%同比3.7%19.4%6.7%8.6%6.9%当前价钱HK $ 3.41收入（人民币百万元）725638627663706市值256亿港元净利润（人民币百万元）2,0941,9152,1982,3272,704流通股（流通股）75.2亿（47％）同比-3.5%-8.6%14.8%5.9%16.2%彭博社203香港一年表现登威汽车1M-18%600万-22%1200万-8%EBITDA利润率（％）-5.9%-4.9%-6.2%-5.6%-5.2%恒生中国企业-9%-17%+10%净资产收益率（％）17.3%14.3%14.7%14.2%15.0%市盈率（x）10.811.810.29.78.3每股收益（人民币）0.280.250.290.310.36-反对共识-8.2%-10.9%-3.7% 2010年5月20日公司更新–登威汽车2GAC计划通过介绍的方式在香港上市Denway的母公司GAC持有其38％的股份，建议以介绍的方式在香港上市。它计划通过无股权置换计划将丹威私有化现金支付，以每股Denway股份的价格向Denway现有股东提供0.37861股扩大后的公司股份（图1）。掉期比率的计算分别基于GAC和Denway的每股14.05港元和5.32港元，分别相当于13.4倍和14.7倍2010年每股收益。怀疑论者比比皆是在停牌14天后的第一天，Denway Motor股价昨天大幅下跌（24.1％）。投资者似乎对拟议的Denway Motors私有化以及GAC H股同时上市持怀疑态度。根据公告中提供的信息，GAC的估值为13-14倍2010年收益。考虑到中国汽车工业的现状和汽车库存的价格，我们认为GAC（交易后）超标的隐含价值。我们有两个主要问题：1)当前汽车行业的平均估值为2010年市盈率的10.6倍和2010年账面价值的1.7倍，上市时GAC股价可能跌至这个水平。2)从现在到GAC股票上市，汽车行业收益的下行风险正在增加；因此，对于GAC和Denway的2010年来说，收入估算是有限的。估值：卖出一星，目标价3.3港元不变我们将丹威汽车评为一星级，维持目标价3.3港元，较近期收盘价有3％下跌空间。我们认为该股目前的交易价格接近公允价值。我们的目标价是根据PE和PB估值的平均值得出的，目标PE为8.5倍（相对于行业PE为10.6倍的20％折扣）和PB为1.6倍（相对于行业PB为2.0的20％的折扣） X）。图1：Denway私有化的估值摘要丹威GAC交易前后私有化评论净利润2010e（人民币百万元）2,3893,7605,243共识丹威的净利润（人民币23.89亿元）意味着2010年同比增长25％。公司预计广汽汽车（仅占Denway利润贡献的38％）的净利润将达到37.60亿元人民币，同比增长85％，这是由于：a）新型SUV丰田汉兰达的销售贡献强劲（约占10亿元人民币的贡献）利润）; b）由于向亚运会捐款4.51亿元人民币，2009年基数较低。我们预计通过引入方式完成GAC上市后，GAC净利润将飙升至52.43亿元人民币。这是通过将我们的Denway净利润估算的剩余62％添加到GAC预测中得出的每股收益（元）0.32 0.96 0.92上市完成后，广汽集团总股份将增长44.9％，达到57.03亿股，其中现有每股盈利（港元）0.36 1.09 1.05Denway的投资者将持有31％的股份，母公司广州汽车工业集团（GAIG）和其他现有股东将持有69％的股份。账面价值2010e（人民币百万元）15,61715,31624,376账面价值243.76亿元人民币是基于其2009年经扩大集团的账面价值（212.30亿元人民币），BPS（人民币元）2.08 3.89 4.27BPS（港元）2.37 4.44 4.87每股价值（港币）Denway GAC掉期利率2010年实现净利润52.43亿元，派息率达到40％。最高5.49 14.49 0.37890公司估计Denway的公允价值在5.16-5.49港元之间，而GAC的公允价值价值约为HKD13.61-14.49根据该区间的中点，该公司建议掉期利率为0.37861，这意味着Denway股东将以每股Denway现有股份获得0.37861 GAC股份。最低5.16 13.61 0.37909广汽集团隐含的2010年PE（x）登威交易前私有化后最高15.213.313.8中点14.712.913.4敏14.212.513.0隐含的2010年PB（x）最高2.33.33.0中点2.23.22.9敏2.23.12.8资料来源：彭博社和三星证券根据建议的每股价值以及2010年的估计EPS和BPS，我们得出Denway和GAC（交易前后）的隐含PE和PB。中点5.32 14.05 0.37861 2010年5月20日公司更新–登威汽车3披露与免责声明要将报告分发给美国：证券研究是由香港三星证券（亚洲）有限公司（由香港证券及期货事务监察委员会授权的组织）准备，发行和独家分发的。这项研究只能在美国根据适用的美国法规进行定义，分发给主要的机构投资者，否则不得分发给其他任何人。本报告中讨论的美国投资者涉及证券的所有交易必须通过三星证券（美国）公司（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商，也是金融业监管局的成员）进行，而不是通过非证券交易进行。 -美国会员。[在本报告的最前面]列出的分析师是三星证券（亚洲）有限公司或其非美国关联公司的员工，根据适用的美国法规未获得注册/合格的研究分析师资格，并且可能不受制于美国对与研究公司帐户持有的涵盖公司，公众露面和交易证券进行通讯的限制。要将报告分发给英国：“本报告既不是邀请，也不是出于英国2000年金融服务和市场法（“ FSMA”）第21条的目的而进行投资活动的诱因。确实构成了这样的邀请或诱因，仅针对（i）符合《 2000年金融服务和市场法2000年（金融促进）令》（经修订）第19（5）条含义的投资专业人士。联合王国（“金融促进令”）；（ii）属于《金融促进令》第49（2）（a）至（d）条（“高净值公司，非法人协会等”）的人士；以及（iii）出于FSMA第21条的目的，可以合法地向其提供本报告的任何其他人员（所有这些人加在一起称为“相关人员”）。与本报告相关的任何投资或投资活动仅对相关人员开放，并且仅与相关人员进行。非相关人员不应依赖此报告。”对于要分发给韩国的报告：本报告仅用于私人发行，不用于出售，仅根据《韩国金融投资服务和资本市场法》的规定发行和分发给被视为专业投资者的人士。要将报告分发给新加坡：本报告是根据《新加坡金融顾问条例》第27（1）（e）条规定的金融咨询许可豁免规定提供的，因此，该报告只能提供给《证券和金融服务》第4A条所定义的机构投资者新加坡人。 《期货法》，新加坡第289章。本报告仅适用于三星提供本报告的人员，并且该人不得以任何方式向任何其他人发送，转发或传输本报告或本报告的任何副本。”分析师认证本研究报告中表达的观点准确反映了分析师对主题证券或发行人的个人观点，并且分析师薪酬的任何部分与过去，现在或将来均不直接或间接相关。本研究中的具体建议或观点。负责本研究准备工作的分析师会根据整体收入（包括三星证券（亚洲）有限公司及其相关实体的投资银行收入）获得报酬，并且在采取任何建议时已采取合理的措施实现并保持独立性和客观性。一般如有需求，可以提供更多信息。信息是从相信可靠的来源获得的，但三星公司不保证其完整性或准确性，除非有关[发行人名称]和/或其关联公司的任何披露以及分析师作为发行人的主体参与发行人的行为研究。除非另有说明，否则定价为所讨论证券的市场收盘价。截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。过去的表现并不预示未来的结果。本材料无意作为购买或出售任何金融工具的要约或招揽。本文中的意见和建议未考虑个别客户的情况，目标或需求，也无意作为针对特定客户的特定证券，金融工具或策略的建议。本报告的接收者必须对本文提及的任何证券或金融工具做出自己独立的决定。可以根据公司的特定发展或公告，市场状况或任何其他公共可用信息，对公司/行业进行定期更新。客户应联系分析师并通过其本国司法管辖区的三星子公司或关联公司执行交易，除非法律另有规定。三星证券（亚洲）有限公司2010年版权所有。版权所有。未经三星证券（亚洲）有限公司书面同意，不得转载，出售或重新分发本报告或其任何部分。