长城汽车（2333 HK）：不错，无论您怎么看

2010年5月19日目标价格与共识1年前每股收益与共识推荐分配+8.9%+15.5%79％购买持有21％0％卖出我们预计长城的新产品将继续在小型乘用车领域获得市场份额。在最大的小型车领域，品牌知名度也将推动销售额高于行业平均水平。发生了什么？事件：4月，长城汽车的销售同比增长67％（环比增长1.5％），而整个中国乘用车市场的同比增长33％（环比-12％）。月内出口销售同比增长65％，年初至今同比增长31％。影响：在我们看来，长城汽车的股票具有吸引力，因为我们预计在今年余下的时间里销量将超过行业。行动：重申长城买入评级，目标价16.1港元。长城汽车（2333 HK）好的，无论您怎么看史蒂夫·曼（Steve Man）分析师+852 3411 3718罗家良研究助理+852 3411 3708乍看上去 港币16.10目标价快速浏览不出所料，长城汽车四月各方面的销售均好于行业。出口比去年持续改善以及长城的四月大减价趋势超过了我们研究范围内的其他公司，即东风汽车（489.HK，卖出）和吉利汽车（175.HK，卖出）。我们期待长城的相信其新的小型平台将继续在市场中获得吸引力，因此销售增长将继续超过行业。的公司的新型号在过去的12-16个月内推出的产品获得了市场的认可，并且在2010年之前难以实现按年销售，而在2010年之前行业单位的销售则面临着困难。长城股份年初至今上涨26.7％，而国企指数年初至今下跌10.7％。预计该公司2010年的销售和利润将超过其同行，我们认为该公司具有吸引力，并维持我们的买入评级。长城汽车的股价相当于我们2010年预期每股收益的9.2倍，而同业平均水平为12.3倍。我们的目标价为16.1港元，相当于12倍2010年市盈率，比我们估计的行业平均水平10.6倍2010年市盈率高15％（在销售放缓的情况下平均远期市盈率） 生长环境—（与2004-2005年相同）。我们认为这是有道理的上行/下行+31.3%当前价钱港币12.26市场大写134亿港元已发行在外股份（流通量）4.133亿（100％）考虑到我们估计长城汽车2010年的同比收入增长为26％，是我们汽车行业覆盖率最高的（同比增长9-20％）。简要财务数据恒生中国企业-11％-18％+ 17％三星vs街调整后净利润（人民币百万元）513773*1,2841,4781,660进入光伏资料来源：彭博社，DataStream，三星证券-45.3%50.6%66.2%15.1%12.3%-超出共识（％）15.1%11.9%每股盈利（港元）0.540.80*1.341.541.73EBITDA利润率（％）8.2%9.5%10.3%10.7%11.2%净资产收益率（％）7.8%10.8%15.5%15.3%14.7%市盈率（x）22.911.59.28.07.1PBR（x）1.71.51.31.10.9EV / EBITDA（x）20.311.06.75.24.1股息收益率（％）1.4%2.3%2.7%3.1%3.5%注：*工厂和设备投资的税收优惠来源：公司数据，三星证券本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第6页开始的分析认证和重要披露公司更新52周高-低港币17.16-4.59 彭博社2333港币12-0812-0912-10E12-11E12-12E一年表现1M600万12M销售量（单位）120,446209,860325,959376,034417,969长城汽车-17%+43% +166%资料来源：彭博社，DataStream，三星证券11.7%74.2%55.3%15.4%11.2%收入（人民币百万元）8,21112,39619,32222,73225,308资料来源：彭博社，DataStream，三星证券8.3%51.0%55.9%17.6%11.3% 2010年5月19日公司更新–长城汽车2凭借强劲的增长而受到重视长城证券目前的市盈率为2010年9.2倍，在同业中最低（10.5倍至13.5倍），2010年的每股收益预计增长25.6％，在我们所覆盖的汽车制造商中最高（0-20.2％，见图1）。我们认为，由于以下原因，长城汽车的销售增长将继续跑赢同行。由于其大多数轿车模型于2009年推出，因此长城汽车在2010年应继续享有轻松的比较，而在2H领域，该行业将可能面临更加困难的比较。1-4月，中国的SUV单位销量同比增长146％以上，超过了乘用车整体64％的销量增长。长城汽车在该领域的曝光率很高（2010年占总销量的27％），也是市场上最受欢迎的车型。其SUV车型Hover优于其他两个日本竞争对手本田CRV和Toyota RAV4，成为今年前四个月最畅销的SUV车型。 SUV不包括在去年经济刺激计划，我们相信随着经济的改善，长城将继续享有强劲的需求。在第一季度成功推出M2（紧凑型SUV）之后，长城计划在2H推出其首款中型轿车。我们希望这有助于公司扩大业务范围顾客的基础上，其对客户的折扣可能会比其较旧型号的竞争对手要低。我们对该股维持三星级的买入评级和16.1港币的目标价。我们的目标是通过平均PE和PB倍数的每股价值得出的。我们的行业本益比为10.6倍，基于中国单位销售增长放缓时期（过高增长时期）的历史交易区间（图2）—也就是说，2003年的销售额同比增长了72％。该行业的目标PB倍数是2.0倍，基于长期行业平均水平。然后，考虑到t长城盈利增长是同业中最高的，较行业目标市盈率折让25％，原因是公司的净资产收益率15.5％处于同行的低端范围为14.7-22.3％。四月份的销售表现优于同行长城上个月售出了27,000辆汽车，略高于我们的预期。 4月销售同比增长66.7％（环比增长1.5％），令人印象深刻和公司的增长最高的是同行，介于12-49％之间（见图3）。长城汽车在光伏市场的整体增长显着超过33.2％。四月份的销售额也增长了1.5％与一个月前相比，行业销售额环比下降12.2％，销售额在长城小型竞争对手比亚迪汽车的母亲环比下降34％。该公司在2010年的前四个月售出了10.02万辆汽车，同比增长86.9％，达到我们全年预测的30.7％。长城SUV和轿车的销量占该期间总销量的67％，两者的销量分别同比增长166％和115％。出口销售的增长也推动了公司的强劲的增长，因为此类销售迄今已同比增长70％，跑赢了部门同比增长65％。我们预计长城汽车的销售将继续呈上升趋势（图4），并维持我们全年32.6万辆的销售预期，表明同比增长55.3％—在我们研究范围内的汽车制造商中排名最高，预计今年的销量将同比增长9-26％（图5）。我们评级的风险材料成本涨幅超过预期经济状况恶化汽车生产量增加导致的意外制造问题客户对新型号的接受程度低于预期 2010年5月19日公司更新–长城汽车3图1：估值和目标价格公司东风登威披露与免责声明14.0倍中国重汽股份代号489.HK203.HK175.HK2333.HK3808.HK18.0倍时价9.354.492.9612.266.35以当前价格计算的PE10.513.512.89.213.3长城的市盈率为2010年9.2倍，在同业中最低-反对历史平均18.0%44.0%25.7%5.6%-21.0%PB当前价格1.91.92.21.30.8-反对历史平均19.8%-8.3%34.7%20.0%-29.7%每股收益（人民币）0.790.290.201.170.42每股盈利（港元）0.890.330.231.330.48BPS（人民币元）4.302.081.178.457.02BPS（港元）4.912.381.339.668.02估值与目标价-行业PE目标10.610.610.610.66.0倍我们维持行业PE为10.6倍（自2月启动以来不变）图3：4月份中国汽车销量汇总0%-20%13%25%6.0倍根据单位销售增长放缓期间的历史平均水平。-目标PE 10。6 8。5 12。0 13。3每股市盈率（港币）-工业PB目标不适用我们行业的目标PB为2。0x保持不变，并且基于扇区长-折扣（-）/高级（+）不适用平均学期鉴于长城的收入增长在同行中最高，我们预计长城汽车将以该行业溢价交易。-目标PB 2。0 1。6 2。2 1。5不适用每股PB价值（港币）不适用目标价-隐含的PE-隐含PB上升空间收益摘要和关键比率鱼子投资回报率2010年Net Inc增长我们预计长城汽车集团的收入，净利润最强劲2010年每股收益增长和每股收益增长2010年Rev增长2010年销量增长长城的投资回报率处于低端。 其目标市盈率是通过对行业目标市盈率应用25％的折让得出的注：*调整后不包括工厂和设备投资的税收优惠来源：彭博，DataStream，三星证券图2：行业PE与中国轿车单位销量增长行业前瞻性PE2003年，轿车销量同比增长72％，该行业的PE猛增2009年销售额同比增长48％，行业PE上升至13。4倍中国轿车平均为12。1x超过2H03-1H04（仅6。1H03中为0x。在2009年第4季度从6开始。2009年第一季度增长4倍。 我们期望轿车单位销售销售增长随后，在2H04至2H05期间，单位销售增长放缓至20％，该行业的平均PE为10。在此期间3倍。在2010年增长到19％。符合历史。占我们估计的百分比（同比）15.0年初至今 ％占我们估计的百分比我们的公司/公司6.0倍不适用不适用不适用一汽一汽预计2010年销量同比增长18.3％至230万辆中国光伏销售资料来源：CAAM，公司数据，三星证券图4：月度汽车销售量图5：月度销售量增长继续超越同行长城销量（单位）长城汽车四月份售出2.7万辆汽车（同比增长66.7％，环比增长1.5％），超过了整体光伏市场的同比增长33.2％18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0销量（同比增长％） 东风 长城180%160%140%120%100%80%60%40%20%行业前瞻性PE9.52.82.817.77.2（LHS）2.02.02.02.06.0倍资料来源：CEIC，彭博社，DataStream，三星证券图3：4月份中国汽车销量汇总0%-20%10%-25%6.0倍同比％同比9.83.82.914.56.0倍长城9.703.302.8516.107.20长城汽车的同比增长和年初至今的表现均优于同业。我们预计今年的销量将攀升至32.6万台（同比增长55.3％）10.89.912.312.115.1吉利汽车2.01.42.11.70.9我们的估算略高于公司40万的全年目标3.7%-26.5%-3.7%31.3%13.4%比亚迪比亚迪还报告了同行中最大的妈妈跌幅，以及22.3%14.7%21.3%15.5%6.6%年初至今的销售额仅占其年度目标的26％，在该集团中最低。14.8%14.7%12.2%15.0%4.2%东风汽车8.5%14.8%22.6%*66.2%20.1%广汽本田我们的估算与公司目标38.6万的目标相符8.5%14.9%20.2%25.6%-0.2%上汽集团上汽集团预计今年销量将增至300万辆14.9%0.8%27.3%55.9%14.7%长安19.7%6.7%26.4%55.3%13.0% 2010年5月19日公司更新–长城汽车40%-20%-40%吉利中国光伏我们预计长城在2010年和2011年上半年的月度销售将继续超过同行和市场。一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月注意：PV =乘用车 2010年5月19日公司更新–长城汽车510.0倍2009 20082010资料来源：公司数据，三星证券注意：PV =乘用车资料来源：CAAM，公司数据，三星证券图6：长城市盈率图表（目前市盈率为9.2倍2010年市盈率）股价（港币）图7：吉利市盈率图表（目前市盈率为12.8倍2010年市盈率）股价（港币）资料来源：彭博社，DataStream，三星证券18.0倍14.0倍1.5%66.7%86.9%30.7%325,95955.3%10.0倍6.0倍7