9月利率债运行分析及展望：货币政策坚持“以我为主” 收益率或将维持区间波动

2019年10月14日 （2019年第09期） 中诚信国际 专题研究 联络人 作者 研究院 宏观金融研究部 赵京洁 010-66428877-274 jjzhao@ccxi.com.cn 汪苑晖 010-66428877-281 yhwang@ccxi.com.cn 其他联系人 宏观金融研究部总经理 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 长端收益率创年内新低，政策微调降准有待落地——8月利率债运行分析，2019年9月5日 央行回笼流动性至合理水平，收益率或延续下行——7月利率债运行分析及展望，2019年8月5日 货币政策仍延续结构性调整，经济承压收益率或波动下行——2019年上半年利率债回顾与展望，2019年7月26日 央行发力缓解流动性担忧，跨季收益率或维持平稳——5月利率债运行分析及展望，2019年6月5日 货币政策趋紧扰动资金面，经济承压收益率或小幅下行——4月利率债运行分析及展望，2019年5月7日； 流动性跨季趋紧利率上行，经济短期回稳收益率或小幅回升——3月利率债运行分析，2019年4月15日； www.ccxi.com.cn 货币政策坚持“以我为主” 收益率或将维持区间波动 ——9月利率债运行分析及展望 主要观点  展望：货币政策将延续稳健中性，结构型宽货币政策或将持续发力，长期看仍有调整空间。从经济形势上看，经济下行压力仍存，央行对经济下行的容忍度超出市场预期，后续重点关注包括财税体制改革、专项债发行等积极财政政策以及结构型宽货币政策向市场传导的进度。从物价走势上看，结构性通胀或将随着政府对猪肉的宏观调控以及消费偏好调整而得到缓解，随着物价水平企稳，通胀对货币政策制掣有限。从外部看，央行货币政策以我为主但操作空间持续加大。展望10月，缴税因素或将对流动性形成干扰，但地方债发行压力减轻、定向降准资金部分落地，预计央行将延续削峰填谷操作、灵活使用TMLF等工具，维护资金面稳定。从收益率走势看，我们认为下阶段债市主逻辑将重回基本面，并仍受中美贸易战等不确定因素扰动。长期看，在基本面未呈现明显回暖迹象下，收益率下行大方向不变；短期看，短端利率持续不下，收益率大幅下行动力不足，10月10日中美经贸高级别磋商如期于华盛顿举行并取得阶段性进展，双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力，关注11月APEC会议期间中美谈判动态。考虑到外资增量资金入市对债市形成支撑，收益率大概率受基本面预期差博弈及中美贸易战不确定性因素影响维持区间波动。  经济基本面：景气小幅改善，经济下行压力仍存。8月基建投资略有回升，但房地产、制造业投资持续疲弱；汽车消费下滑拖累社会消费品零售总额增长；出口同比回落，进口持续走低；工业增加值延续回落；M2回升，表内融资回升、表外融资降幅减少；猪肉价格上涨明显带动CPI与上月持平，核心CPI回落， 需求疲弱叠加翘尾因素PPI同比加速下跌；9月中采PMI回升，景气小幅改善，但整体看经济下行压力仍存，需持续关注后续逆周期调节政策发力程度、中美贸易战不确定因素以及全球经济放缓对国内经济的影响。  资金与流动性监测：货币政策坚持“以我为主”，跨季跨节流动性稳定。上旬降准落地，但受缴税、财政支出、央行加大回笼力度影响，流动性整体趋紧；下旬央行重启14天逆回购，呵护跨季跨节流动性稳定。全月央行净回笼资金665亿元，逆回购投放8000亿元，到期6200亿元；开展MLF操作2000亿元，到期4415亿元。本月资金面前紧后松，资金利率波动加大，隔夜利率全面上行。  利率债一级市场：发行规模回落，发行利率多数上行。本月债市总发行量、净融资额均较上月有所回落，利率债发行回落至8833.83亿元，国债、政金债发行小幅回落，地方债发行回落明显，单月发行规模为2195.83亿元，累计发行4.18万亿元，其中新增专项债2.13万亿元，完成全年额度的99.06%，尚余202.70亿元待发行。利率债发行利率多数上行，地方债发行利差延续平稳。  利率债二级市场：交易规模回落，收益率短升长降，长端收益率回归8月初水平。受政金债交易规模大幅回落影响，利率债交易规模回落。从收益率看，利率债收益率短升长降，长债回吐8月涨幅。从期限结构上看，收益率曲线走陡，期限利差小幅反弹，关注长线资金入市及利差收窄交易带来的超长债机会。 目录 一、经济基本面 2 二、资金与流动性监测分析 2 三、利率债一级市场分析 4 四、利率债二级市场分析 6 五、近期政策与展望 8 利率债研究 中诚信国际利率研究 一、 经济基本面：景气小幅改善，经济下行压力仍存 宏观数据偏弱，经济下行压力仍存。8月，从需求看，固定资产投资增速延续回落，其中房地产投资、制造业投资持续疲弱，基建投资增速略有回升；社会消费品零售总额受汽车消费大幅下降拖累增速回落；出口增速由正转负，同比有所回落，进口受需求低迷及人民币贬值影响延续下降态势，贸易顺差继续收窄。从供给看，制造业、采矿业及电力、燃气和水的生产增速均回落，工业增加值延续回落态势，供给端下行压力加大。从金融数据看，M1、M2双双回升，新增人民币贷款增长拉动表内融资回升，新增未贴现票据转正带动表外融资降幅明显减少，宽信用政策效力或逐步向市场传导。从通胀水平看，猪肉价格上涨明显带动食品类价格走阔，CPI同比与上月持平，扣除食品和能源的核心CPI同比回落；需求低迷叠加翘尾因素由正转负，PPI同比加速下跌，生产资料价格跌幅持续扩大。综合来看，8月宏观数据显示经济下行压力仍存。 中采PMI略有回升，景气小幅改善。中采PMI较8月回升0.3个百分点至49.80%，连续五个月位于荣枯线下方，但整体景气较上月有所改善；财新PMI较8月回升1个百分点至51.40%，连续第二个月位于荣枯线上方。从分项指标看，需求小幅改善，生产扩张加快，原材料购进价格指数及出厂价格指数均有所回升，但购进价格上涨幅度仍大于出厂价格，企业盈利空间继续承压；从企业规模看，大、中、小型企业PMI均不同程度回升。此外，企业生产经营活动预期指数回升1.1个百分点至54.4%，为今年三季度最高值，企业对未来预期的乐观程度有所提高。从高频数据来看，受国庆前限产政策影响，高炉开工率月末大降，扣除月末数据全月高炉开工率平均值为68.14%，同比有所回升；六大发电集团日均耗煤量小幅下行，但同比亦有所回升，高频数据显示工业生产略有回暖。整体看，9月景气小幅改善，但经济下行压力仍存，持续关注逆周期调节政策发力程度、中美贸易战不确定因素以及全球经济放缓对国内经济的影响。 二、资金与流动性监测：货币政策坚持“以我为主”，跨季跨节流动性稳定 （一）货币市场操作：降准靴子落地，货币政策坚持“以我为主”、保持稳定 9月，央行降准靴子落地，货币政策坚持“以我为主”、保持定力，跨季跨节流动性保持稳定。9月6日，央行降准靴子落地，向市场释放长期资金约9000亿元（其中全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金约8000亿元，于9月16日实施；定向降准1个百分点，释放资金约图1：9月六大发电集团日均耗煤量小幅下行 图2: 9月高炉开工率月末大幅回落 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 35.0045.0055.0065.0075.0085.0095.002017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09万吨55.0060.0065.0070.0075.0080.0085.002016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09%9月利率债分析：长债回吐涨幅，货币政策坚持“以我为主” 2 中诚信国际利率研究 1000亿元，于10月15日和11月15日分两次实施到位）；随后9日央行未对到期的1765亿元MLF进行续作，而是以逆回购的方式向市场投放1200亿元对冲MLF到期对市场带来的流动性影响；17日央行对到期的2650亿元MLF进行2000亿元的缩量续作，并维持利率3.3%不变，打破市场降息预期；19日央行重启14天逆回购操作，呵护跨季跨节流动性稳定；20日美联储宣布降息25个基点后，24日国新办会上，央行再度明确表态，中国货币政策取向坚持“以我为主”，货币政策应保持定力。综上，从央行的公开市场操作及公开表态上看，货币政策延续稳健中性基调不变，在美联储降息落地后，央行重申货币政策“以我为主”，坚持货币政策应保持定力、不搞大水漫灌。 全月整体看，上旬，尽管16日全面降准落地向市场释放流动性，但受缴税、财政支出等因素干扰，叠加央行避免向市场释放进一步宽松信号、加大净回笼力度，银行间流动性整体趋紧；下旬，央行通过重启14天逆回购操作向市场释放长期资金，呵护跨季跨节流动性稳定。本月央行共向市场投放流动性合计1.00万亿元，到期1.07万亿元，净回笼665亿元，较上月减少2195亿元；其中，通过逆回购投放8000亿元（其中7天逆回购操作4800亿元，14天逆回购操作3200亿元）， 逆回购到期6200亿元，开展MLF操作2000亿元，缩量对冲MLF到期4415亿元。 （二）货币市场利率：资金面前紧后松，资金利率波动加大 9月，央行公开市场操作以回笼流动性为主，资金面前紧后松，隔夜利率全面上行，7天、14天利率多数上行；资金利率波动较8月加大。截至9月30日，较上月末相比，Shibor利率除9月、1年期限外均有所上行，其中14天利率上行明显，银行间质押式回购利率及存款类机构质押式回购利率除个别长期限外均上行。从利率波动看，资金面前紧后松，资金利率波动较大，R007利率于9月27日创2015年以来新低至2.0167%，其月内最高与最低利率价差为101.07BP，较8月走阔62.81BP；交易所资金价格GC007月末价格一度跌至0.80%，与月中盘中最高价格差值为251.00BP。LPR报价方面，本月LPR报价为，1年期品种报4.20%，较前值降低5BP，5年期以上品种报4.85%，与前值持平。截至报价日，1年及五年期LPR报价与相同期限、AA+企业债收益率利差分别较8月第一次报价收窄10.58BP、19.01BP至90.85BP、78.50BP，目前LPR报价仍然较高，持续关注LPR后续报价走势。此外，区域票据贴现利率延续下行，关注实体企业融资成本及信贷结构调整。 表1 货币市场利率变化 时间 隔夜 1周 2周 1m 3m 6m 9m 1年 图3 央行公开市场操作 数据来源：中诚信国际整理 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.002016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-0720