常发股份：试水两器产业链整合

合理申购价格 14.5-16.2元预计上市合理价 16.0-18.0元询价开始日期 5月10日 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 联系人：何伟 021-22169108 hewei@ebscn.com 发行数据 发行价格(元) -发行规模(百万股) 37发行后总股本(百万股) 110发行方式 网下询价,上网定价发行日期 2010-05-17主承销商 江南证券有限责任公司主要股东 江苏常发实业集团有限公司第一大股东持有比例（%）66.19% 募股资金投向 项目名称 金额（百万元）蒸发器、冷凝器生产 线扩能改造项目 150 年产3 万吨铝箔项目 180 总金额 330 相关报告： 股票研究报告新股上市简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-05-11 常发股份002413.SZ 试水两器产业链整合 ◇公司IPO并在中小板上市 ◆冰箱、空调两器龙头，受益家电需求上升 公司是冰箱、空调蒸发器及冷凝器市场供应龙头，2008年市场占有率14%。最近一年受益家电产品需求上升的拉动，公司产能出现瓶颈。此次融资将扩大产能，并进入上游铝箔生产，以期实现市场整合和产业链整合。 预计在家电需求上升拉动下，2010年公司收入能实现30%的增长。◆期望产业链整合实现空调两器产品的突破 2007年至2009年，公司空调两器收入迅速萎缩，销售额占比从43%下降至2009年的20%。主要原因是空调企业两器自给率明显提高，目前，企业自给率在95%以上。 此次增发募投年产3 万吨铝箔项目期望整合产业链上游，扩大成本优势和专业化优势。理想情况下，空调企业将向其转移部分两器订单。◆冰箱两器受益产品需求增长 冰箱生产企业两器产品自给率不足5%，主要依靠市场供应。公司目前市场占有率不足15%，未来还有广阔的市场整合空间。由于家电下乡对冰箱销售的拉动尤为明显，因此在当前情况下扩大冰箱两器生产有利于扩大市场份额，占据规模优势。 ◆关注成本压力以及房地产对家电的影响 2010年，铜、铝、钢材等原材料价格上涨是大概率事件，这将对公司形成成本压力。当前空调和冰箱需求还很旺盛，成本压力还不明显，但未来毛利率存在下降风险。 房地产销量同空调存在一般相关性，同冰箱存在弱相关性。我们认为空调市场销量增长一旦趋缓，生产企业对外转移两器产品订单的动机将减弱，对公司收入增长形成压力。 ◆合理申购价格14.5-16.2元 预计公司2010年可实现增发后EPS为0.58元，未来保持稳定的增长。目前股市处于弱势，公司上游的冰箱、空调企业PE估值都已经下移至20倍PE以内。此外中小板新股破发已经出现，说明新股上市溢价区间缩减。预计公司合理申购价格在14.5-16.2元，对应PE估值为25-28倍。弱势下不排除新股溢价区间进一步缩窄的风险。 业绩预测和估值指标 年度 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,051 966 1,261 1,507 1,774 净利润(百万元) 37 65 85 97 114 每股收益 0.25 0.44 0.58 0.66 0.77 每股净资产 0.91 2.08 -0.95 0.45 0.54 ROIC 13.23% 23.62% 15.46% 17.03% 19.30% ROE 13.59% 18.35% 8.55% 8.95% 9.46% 22010-05-11 常发股份 财务报表及预测 利润率0%5%10%15%20%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0204060801001202008 2009 2010E 2011E 2012E-40%-20%0%20%40%60%80%净利润增长率 销售收入_增长率05001000150020002008 2009 2010E 2011E 2012E-20%-10%0%10%20%30%40%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入1,0519661,261 1,5071,774营业成本9138141,085 1,3041,534折旧和摊销004 56营业税费523 34销售费用293238 4553管理费用292432 3339财务费用163-9 -10-10公允价值变动损益000 00投资收益000 00营业利润4986113 130152利润总额5188113 130152少数股东损益000 00归属母公司净利润37.1664.5684.75 97.44113.80 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产6338931,399 1,5771,776流动资产3875491,063 1,2461,451货币资金95189629 727842交易型金融资产000 00应收帐款117181180 215253应收票据334763 7589其他应收款889 88存货85116161 194229可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资000 00固定资产174162192 212226无形资产545350 4845总负债360541408 488573无息负债280523408 488573有息负债80180 00股东权益273352992 1,0891,203股本110110147 147147公积金4969600 615632未分配利润114173245 327424少数股东权益000 00 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流99224-106 89104净利润376585 97114折旧摊销004 5 6净营运资金增加-19-183219 2832其他81342-414 -42-48投资活动产生现金流-68-670 0 0净资本支出-54-530 0 0长期投资变化000 0 0其他资产变化-14-140 0 0融资活动现金流5-63546 1010股本变化0037 0 0债务净变化12-62-18 0 0无息负债变化-135243-115 8085净现金流3794440 99114资料来源：光大证券、上市公司 32010-05-11 常发股份 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -14.30% -8.06% 30.48% 19.56% 17.68% 净利润增长率 -28.68% 73.76% 31.27% 14.97% 16.79% EBITDA增长率 -36.65% 76.58% 19.83% 16.13% 18.61% EBIT增长率 -36.65% 76.58% 15.87% 15.27% 18.49% 估值指标 PE 0 0 0 0 0 PB 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 1 -1 -5 -5 -4 EV/EBIT 1 -1 -5 -5 -5 EV/NOPLAT 2 -1 -7 -7 -6 EV/Sales 0 0 0 0 0 EV/IC 0 0 -1 -1 -1 盈利能力（%） 毛利率 13.11% 15.79% 13.96% 13.50% 13.54% EBITDA率 4.65% 8.94% 8.52% 8.28% 8.34% EBIT率 4.65% 8.94% 8.24% 7.95% 8.00% 税前净利润率 4.82% 9.13% 8.96% 8.62% 8.55% 税后净利润率（归属母公司） 3.54% 6.68% 6.72% 6.47% 6.42% ROA 5.87% 7.23% 6.06% 6.18% 6.41% ROE（归属母公司）（摊薄） 13.59% 18.35% 8.55% 8.95% 9.46% 经营性ROIC 13.23% 23.62% 15.46% 17.03% 19.30% 偿债能力 流动比率 1.08 1.01 2.61 2.55 2.53 速动比率 83.85% 80.09% 221.29% 215.62% 213.40% 归属母公司权益/有息债务 3.43 19.40 - - - 有形资产/有息债务 7.16 45.94 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.25 0.44 0.58 0.66 0.77 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.67 1.52 -0.72 0.60 0.71 每股自由现金流(FCFF) 0.91 2.08 -0.95 0.45 0.54 每股净资产 1.86 2.39 6.75 7.41 8.18 每股销售收入 7.15 6.57 8.58 10.25 12.07 资料来源：光大证券、上市公司 42010-05-11 常发股份 分析师介绍 赵磊，中央财经大学管理学专业毕业，2007年进入证券行业，任职于天相投顾，从事电子行业研究，曾成功推荐过综艺股份（600770）、三安光电（600703）、上海贝岭（600171）等股票。2009年进入光大证券，任电子元器件、家电行业分析师。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；