2010年期待外生性增长

恒生电子（600570）跟踪研究 TMT/软件 2010年期待外生性增长 6－12个月目标价 25-30元 当前股价 27.80元 持有 投资评级 投资要点： 研究员：薄小明 执业号：S0640208090088  2009年，恒生电子实现销售收入72,971万元，同比增长9.12%；实现归属于母公司股东的净利润20561万元，同比增长53.35%。公司2009年净利润大幅上涨的原因主要有两个：一是销售收入中来自于硬件的比重大幅下降，导致毛利率上升6个百分点；二是投资收益和营业外收入大幅增加。2010 年一季度，公司实现营业收入1.08亿元，同比下滑9.7%；归属于母公司股东的净利润3505.1万元，同比增长5.73%。一季度通常是行业淡季，因而收入下滑并没有可比性。从盈利能力来看，一季度毛利率为85.14%，较去年同期的57.89%大幅提高，这说明公司延续了2009年业务结构“软化”的趋势，高毛利率的软件和服务类业务增长更快。 电话： 0755-83689707 Email： xiaoming_bo@hotmail.com 报告日期： 2010/04/26 基础数据 2969.50 上证指数 445.54 总股本（百万股） 445.54 流通A股（百万股） 0 流通B股（百万股）  证券市场业务规模和业务复杂程度、精细程度的增加是证券IT企业成长的驱动因素。今年以来，融资融券和股指期货业务正式启动，标志着我国证券交易制度的深刻变革——从单一化迈向复杂化、个性化，交易品种和交易方式将大幅增加；同时，业务规模也会越来越大，性能要求越来越高。业务的复杂化、个性化，交易规模的扩大，对交易效率和交易手段要求的不断提高，都要求IT系统的配套支持，这给金融IT企业带来了长远的发展机遇。恒生电子是国内排名第一的金融IT企业，公司在证券、基金、期货等领域都拥有很高的市场份额，成为交易制度变革的最大受益者。 123.86 流通A股市值（亿元） 123.86 总市值（亿元） 1.89 每股净资产（元） 4.16% ROE（2010Q1） 26.73% 资产负债率 46.15 动态市盈率 11.74 市净率  公司的内生性成长步伐已经开始放缓，外生性成长是必由之路。从2009年开始，公司的发展模式逐步由单纯依靠内生式增长向“内生式增长与外延式增长并重”的模式转变，并实施了两起主营业务并购。公司在年报中提到，下一步将通过内部有机成长和外部并购增长相结合的方式，进一步强化在财富管理解决方案方面的综合优势，并力争成为行业的领导者。我们预计公司将继续开展收购行动，积极参与行业整合。外生性成长将成为2010年公司业绩增长的重要看点。 近一年股价表现 -20.00%0. 00%20. 00%40. 00%60. 00%80. 00%100. 00%120. 00%140. 00%160. 00%180. 00%09-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03050100150200250300350400成交金额恒生电子上证综合指数  预计公司未来三年每股收益分别为0.60元、0.74元、0.91元。目前，公司2010年动态市盈率为46倍，相对于软件行业平均水平42倍，溢价10%左右，估值已经较为充分，我们下调公司投资评级至“持有”。公司已将外生性成长明确列入了发展战略，预计公司将采用类似于东华软件的通过收购快速扩张的模式，业绩很有可能超出我们的预期。建议投资者关注公司外生性增长带来的机会。  风险提示：公司外生性增长达不到市场预期。 相关报告： 《产品储备丰富 发展空间广阔》2009.10.13 《恒生电子三季报点评》2009.10.30  财务数据与估值 盈利预测 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 729.71 931.11 1140.89 1375.46 (+/-%) 9.13% 27.60% 22.53% 20.56% 江南金融研究所： 净利润(百万元) 205.61 268.39 331.25 405.62 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路3024号航空大厦2902室（518031） (+/-%) 53.34% 30.53% 23.42% 22.45% EPS(元) 0.46 0.60 0.74 0.91 P/E(倍) 60.24 46.15 37.39 30.54 P/B(倍) 15.32 11.74 9.30 7.41 来源：江南金融研究所 恒生电子跟踪研究 一、2009年及2010年一季度经营情况回顾 2009年，恒生电子实现销售收入72,971万元，同比增长9.12%；实现归属于母公司股东的净利润20561万元，同比增长53.35%；扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润为17011万元，同比增长17.32%。公司2009年净利润大幅上涨的原因主要有两个：一是2009年销售收入中来自于硬件的比重大幅下降，导致公司毛利率上升6个百分点；二是公司投资收益和营业外收入大幅增加。 图表1 恒生电子2004-2010年营业收入与净利润情况 23.94%-11.31%46.09%-38.35%-73.76%829.55%131.41%65.51%16.81%9.13%-9.70%6.07%53.34%5.73%010000200003000040000500006000070000800002004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年Q1-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%营业收入(万元)净利润(万元)营业收入增长率净利润增长率资料来源：公司公告、江南金融研究所 2009年，公司的业务结构进一步“软化”，高毛利率业务与低毛利率业务在营收增长上明显分化。分产品来看，高毛利率的软件与服务业务增长17.19%，占公司营业收入的比例上升到66.31%；地产等其他高毛利业务也获得了83.67%的高速增长；而低毛利率的硬件业务下滑了28.52%，占比降至15.07%。分行业来看，高毛利率的证券、银行和基财行业都实现了正增长，而低毛利率的科技行业收入下滑了11.98%。这主要是由于公司主动压缩盈利能力较差的纯硬件业务的规模，而且呼叫中心等系统集成业务与上年相比也出现明显下滑。2009年对业务贡献度最大的产品线主要包括基金与机构资产管理产品线、基金与机构业务产品线、银行综合理财产品线、证券交易处理产品线、基金与机构理财营销服务产品线。 公司2009年实现投资收益（含公允价值变动）3730万元，较2008年的-954万元净增长4685万元；实现营业外收入较2008年增加1228万元，主要是由于收到软件企业增值税超税负返还款3384万元和政府补助1137万元。这些非经常性损益成为2009年公司净利润高增长的重要原因。 公司2009年的平均人年数为1500人，较2008年的全年人年数增长38人。从员工规模上来看，公司的内生性成长步伐已经开始放缓。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 恒生电子跟踪研究 图表2 恒生电子2009年收入结构(分行业) 图表3 恒生电子2009年收入结构(分产品) 23.70%16.53%20.17%19.11%20.48%证券银行基财科技其他 66.83%8.16%15.19%9.82%软件集成硬件其他 资料来源：公司公告、江南金融研究所 资料来源：公司公告、江南金融研究所 图表4 恒生电子2009年分行业毛利率情况 图表5 恒生电子2009年分行业收入增长情况 87.57%94.06%93.53%15.64%60.42%70.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%证券 银行 基财 科技 其他 合计 27.54%3.13%10.16%-11.98%19.71%9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%证券 银行 基财 科技 其他 合计 资料来源：公司公告、江南金融研究所 资料来源：公司公告、江南金融研究所 图表6 恒生电子2009年分产品毛利率情况 图表7 恒生电子2009年分产品收入增长情况 93.46%10.61%9.86%58.20%70.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%软件集成硬件其他合计 17.19%0.46%-28.52%83.67%9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%软件集成硬件其他合计 资料来源：公司公告、江南金融研究所 资料来源：公司公告、江南金融研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 恒生电子跟踪研究 图表8 恒生电子2005年-2009年收入结构变化情况 44.7646.1652.3661.7566.3136.439.7241.6323.0115.0713.0710.973.448.798.095.773.161.855.799.740%20%40%60%80%100% 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年软件与服务(%)硬件(%)集成(%)其他(%) 资料来源：公司公告、江南金融研究所 2010年一季度，公司实现营业收入1.08亿元，同比下滑9.7%；归属于母公司股东的净利润3505.1万元，同比增长5.73%；扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润3132万元，同比增长28.52%。一季度通常是行业淡季，2009年公司一季度收入仅占全年的16.39%，因而一季度收入下滑并没有可比性。从盈利能力来看，一季度公司毛利率为85.14%，较去年同期的57.89%大幅提高。这说明公司延续了2009年业务结构“软化”的趋势，高毛利率的软件和服务类业务增长更快。 二、软件行业回暖趋势明显，金融IT业务仍有较大增长潜力 随着宏观经济的回暖，我国软件产业增长从2009年8月后也开始探底回升，12月当月完成软件业务收入812亿元，同比增长超过50%。从收入构成上来看，软件技术服务增势突出，2009年同比增长31.4%，高于全行业5.8个百分点。工业和信息化部预计2010 年我国软件产业增速将保持 25%左右。软件行业整体景气的稳步回升为公司 2010年的业绩增长提供了良好的外部环境，同时公司近三年业务结构的“软化”也符合行业发展的趋势。 证券市场业务规模和业务复杂程度、精细程度的增加是证券 IT 企业成长的驱动因素。今年以来，融资融券和股指期货业务正式启动，标志着我国证券交易制度的深刻变革——从单一化迈向复杂化、个性化，交易品种和交易方式将大幅增加；同时，业务规模也会越来越大，性能要求越来越高。以韩国为例，自 1996 年推出股指期货后，韩国证交所的衍生品交易量已经达到现货交易量的几十倍。业务的复杂化、个性化，交易规模的扩大，对交易效率和交易手段要求的不断提高，都要求 IT 系统的配套支持，这给金融IT企业带来了长远的发展机遇。工业和信息化部预计2010年将是金融行业IT建设大年。根据赛迪顾问的数据，到2011年证券业IT投资规模将达到189.6亿，软件和请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 恒生电子跟踪研究 服务将是增长的主要动力。 恒生电子是国内排名第一的金融 IT 企业，公司在证券、基金、期货等领域都拥有很高的市场份额。在证券 IT 领域，公司与金证股份形成了双寡头的垄断格局，核心交易系统的占有率达到 47%；在基金 IT 领域，公