金蝶国际软件-丰收的一年

268港币/0268.HK黎宝荣+852 2532 1111 – bertram.lai@cimb.com请仔细阅读本出版物末尾的重要披露。金蝶国际软件C到访2010年4月7日Ø超高性能保持HK $ 3.02@01/04/10看着保险杠年目标：3.72港元技术-其他中国企业对ERP的需求不断增加。继2H09的强劲业绩超出我们的预期之后，由于对企业级ERP的强劲需求以及增加的实施和咨询服务，我们将10-11财年的预测提高了31-39％。这仍将我们的目标价从3.02港币上调至3.72港币，仍基于国际同业的平均PEG为1.1倍（之前为1.3倍）。留意国内房地产和出口部门的改善，这将有助于促进收入。我们维持优于大市评级。企业软件的增长，以促进咨询和实施。金蝶的企业级ERP软件EAS的收入在2H09同比增长42％，这是由于金融危机后企业放宽了IT预算，需求被抑制了。 EAS现在是主要的产品贡献者，占软件销售额的41％。咨询收入也强劲增长，同比增长69％，这是由于其与EAS软件的销售关系密切。 EAS的持续增长将受到房地产业强劲表现的推动，房地产业目前是最大的客户群。提升经营杠杆。随着增长恢复到顶峰，由于广告，租金和行政人员薪资增长放缓而产生的进一步的经营杠杆作用可能会从损益表中剔除。我们预计SG＆A增长17-13％，这将有助于EBIT利润率在2010财年增长4.4％至8.3％，在2011财年增长3.8％至12.1％。 2010财年的息税前利润率将超过金蝶此前的7.1％的纪录。财务摘要2008年12月2009 2009 2010F 2011F 2012F收入（百万元）875.3 996.8 1,284.0 1,598.4 1,929.2息税折旧摊销前利润（人民币百万元）54.0 65.1 123.6 205.1 290.3EBITDA利润率(%)6.2%6.5%9.6%12.8%15.0%税前利润（百万元）189.3 223.2 290.0 354.8 470.9净利润（百万元）181.5 212.6 277.6 338.0 448.0每股收益（人民币cts）9.6 10.6 13.5 16.5 21.8每股盈利增长（％）27.7％10.7％27.4％21.7％32.5％市盈率（x）27.7 25.0 19.6 16.1 12.2核心每股收益（人民币cts）7.6 6.9 11.4 16.5 21.8核心每股收益增长（％）0.6％（8.9％）65.2％44.1％32.5％核心市盈率（x）35.0 38.4 23.2 16.1 12.2FD核心EPS（人民币cts）7.2 6.2 10.3 14.8 19.6FD核心P / E（x）37.0 42.9 25.8 17.9 13.5DPS毛值（人民币cts）2.0 3.2 4.1 4.9 6.5股息收益率（％）0.7％1.2％1.5％1.9％2.5％市净率（x）5.7 4.5 3.8 3.2 2.7股本回报率（％）24.1％20.1％19.4％20.0％22.0％每股净现金（人民币元）0.26 0.35 0.51 0.72 0.98P / FCFE（x）25.8 17.8 13.4 11.0 8.6EV / EBITDA（x）83.9 70.9 35.7 19.5 11.9每股收益预期变化百分比31.4％38.9％不适用CIMB /共识（X）1.231.241.34截至2010年4月1日，联昌国际银行在本报告中的以下证券中拥有所有权：价格图表市值和股价信息3.1 2.610.008.002.11.61.109年4月09年9月2010年2月6.004.002.000.00资源：彭博社截至2010年4月1日，联昌国际银行在本报告中的以下证券中拥有所有权：体积10m（相对刻度）金蝶国际软件市值12个月价格范围日均股票交易量的3个月平均值（m）美东时间。自由浮动（％）转换秒（m）转换价格（港币）62.05亿港元/7.99亿美元股价表现。 （％）HK $ 3.03 / HK $ 1.16绝对7.5m2,054 大股东56.0邵春旭（主席）230雷曼兄弟0.9580 IBM1M 3M1200万18.555.679.822.849.5 158.1持有百分比30.43.93.9HONGķONG/ C汉娜 背景金蝶是中国ERP软件的领先提供商。它还提供与ERP相关的管理咨询，实施和技术支持服务。除了在深圳和上海的研发中心外，金蝶在中国大陆设有39个分支机构和1,200多个业务合作伙伴，从事咨询，技术支持，实施，维护和分销。它在中国的销售，服务和合作伙伴网络覆盖221个城市。该集团拥有3200名员工，超过40万客户。 IBM持有金蝶3.85％的股份，并将与金蝶合作进行中国国内咨询，并帮助后者进行国际扩张。外表企业级软件强劲增长，促进了咨询和实施收入。由于金蝶企业级ERP软件EAS的销售增长了42％，软件销售在2009年上半年恢复了增长，同比增长15％。 EAS现在是主要的产品贡献者，占软件销售额的41％。我们认为，强劲的表现来自被压抑的需求，因为企业在金融危机后放宽了IT预算。以前的主要产品K / 3（金蝶的中小企业级ERP软件包）的销售额同比下降5％，仅对软件销售额贡献了26％。产品组合的另一个主要转变是转向软件服务。 2H09服务收入同比增长33％，是软件增速的两倍，现在占收入的46％。咨询和实施服务与EAS软件的销售密切相关。这种向EAS的转变也影响了销售渠道的平衡，直接渠道在09财年占软件销售额的62％，高于08财年的57％，同比增长14％。同时，间接销售同比下降7％。图1：细分细分百万人民币20081H092H092009经营现金流量资本支出足总的净投资和销售信息系统89.245.750.896.5107.0114.5119.7K3257.1149.877.1226.9248.1262.9272.9EAS136.362.5122.7185.3277.9389.1513.6和其他30.323.551.836.4105.4139.2174.8其他42.338.9软件 555.3 281.5 302.4 584.0 738.4 905.6 1,081.0电脑及相关产品12.57.94.812.713.815.016.4咨询和支持服务108.875.789.3165.0206.3247.6287.2实作198.875.5159.6235.1300.7372.7448.8总销售额875.3440.6556.2996.81,259.31,540.91,833.3％chg yoy信息系统+23%+1%+15%+8%+11%+7%+4%K3-12%-15%-5%-12%+9%+6%+4%EAS+42%+25%+42%+36%+50%+40%+32%和其他-48%+5%+3%+4%+190%+32%+26%软件+7%-4%+15%+5%+26%+23%+19%电脑及相关产品+0%-2%+9%+2%+9%+9%+9%咨询和支持服务+35%+35%+69%+52%+25%+20%+16%实作+29%+16%+19%+18%+28%+24%+20%总销售额+14%+4%+23%+14%+26%+22%+19%贡献百分比信息系统10.2%10.4%9.1%9.7%8.5%7.4%6.5%K329.4%34.0%13.9%22.8%19.7%17.1%14.9%EAS15.6%14.2%22.1%18.6%22.1%25.2%28.0%和其他3.5%5.3%9.3%3.7%8.4%9.0%9.5%软件63.4%63.9%54.4%58.6%58.6%58.8%59.0%电脑及相关产品1.4%1.8%0.9%1.3%1.1%1.0%0.9%咨询和支持服务12.4%17.2%16.1%16.6%16.4%16.1%15.7%实作22.7%17.1%28.7%23.6%23.9%24.2%24.5%总销售额100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%我们的新目标价格较上周四收盘价高出23％。该股的催化剂包括今年有可能进行大规模收购，这将扩大规模，并使公司走上更强劲的增长轨道。物业交易量的增加也应确保物业公司继续扩大业务规模和范围，这预示着对ERP需求的增长。出口的改善，特别是与珠三角制造业盆地中的中小企业有关的出口，也将对金蝶有利。我们维持优于大市的建议。[ 2 ] [第3页]316%13%12%图3：行业比较11%10%我们预计在对ERP的需求和积极的商业环境的推动下，软件销售增长将保持强劲。正如我们在上次公司更新中所指出的那样，K / 3应该在2010年上半年恢复增长，不仅是因为基数较低，而且还应该是由于出口部门的复苏。我们将2010财年和2011财年的软件销售额分别增长26％和23％，其中主要是由于EAS的销售，我们预计在被压抑的需求的推动下，EAS的销售量将增长50％，与2H09的42％的同比增长相似。随着业务复杂性和控制功能的增加，EAS的销售取决于中国大型企业不断增长的需求。我们预计目前是最大的客户群的房地产行业将实现强劲销售，尽管政府试图限制价格上涨，但我们预计2010年房地产市场将保持强劲增长。预计毛利率会降低。2H09业绩的特点之一是毛利率大幅下降，同比下降2.2％至77.1％，是自2004年金蝶上市以来的最低水平。毛利率下降的部分原因是产品组合转向咨询和实施服务，从收入的41％上升到45％。管理层预计，在EAS软件的更大贡献的推动下，服务业务将继续增长，我们认为这将继续抑制毛利率。尽管没有单独报告，但我们认为服务由于其自然较低的可扩展性而比软件销售的毛利率要低。或者，管理层可能已降低价格以在经济不景气期间鼓励销售。 虽然降价相对容易实施，但提价的难度更大，这意味着毛利率可能仍然很低。在我们的预测中，我们假设毛利率将下降2。2％点至75。2010财年为9％，另外1。5％至74。2011财年为4％。 但是，我们承认存在这样的风险，即旺盛的需求环境以及实施和咨询服务的熟练人才供应有限，可能导致更好的定价。过去几年对EAS的投资大大提高了经营杠杆。 SG＆A从74下降。2H08收入的3％至67。09年下半年度为2％，主要是由于更好地控制了行政费用，而行政费用显着下降，主要是由于薪金下降了24％。 随着增长在预测期内恢复到顶峰，广告，租金和行政人员薪资增长放缓带来的进一步经营杠杆可能会从损益表中剔除。 管理层将接下来的几年视为前几年对EAS产品研发投入的收获期。我们预计SG＆A增长17-13％，这将有助于EBIT利润率增长4。4％点至8。2010财年为3％，而3。8％点至122011财年为1％。 因此，2010财年的息税前利润率预计将超过金蝶先前的记录7。2007财年为1％。图2：随着收入的增长，更多的运营杠杆收益销售及分销费用管理费用人民币元进阶佣金和促销薪金，租金，其他人民币百万元2012财年09财年10F财年11F我们的新目标价格较上周四收盘价高出23％。该股的催化剂包括今年有可能进行大规模收购，这将扩大规模，并使公司走上更强劲的增长轨道。物业交易量的增加也应确保物业公司继续扩大业务规模和范围，这预示着对ERP需求的增长。出口的改善，特别是与珠三角制造业盆地中的中小企业有关的出口，也将对金蝶有利。我们维持优于大市的建议。O =优于大市，N =中性，U =落后大市，TB =交易买入，TS =交易卖出来源：公司，CIMB Research财务表利润损失2012财年08财年销售额百分比1,000FY10F49%2011财年48%2012财年销售额百分比25044%80041%2006001504001002005000可疑债务证明折旧薪金，特殊项目及其他估值与推荐销售额百分比提高收益估计。由于我们更强的收入增长预期和严格的成本控制，我们将2010财年的FD核心每股收益预估提高了31-39％，11.我们现在预计3年每股收益复合增长率为42％。估值与推荐5