重大事件快评：Q1线下亮眼线上平稳，中长期核心成长逻辑未变

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 纺织服装及日化 [Table_StockInfo] 水星家纺（603365） 买入 重大事件快评 （维持评级） 服装II 2018年04月27日 [Table_Title] Q1线下亮眼线上平稳，中长期核心成长逻辑未变 证券分析师： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 事项： [Table_Summary] 4月26日我们参加了公司召开的投资者交流电话会议，就市场关心的核心问题与公司作了一定交流。 评论：  公司Q1线下业务表现亮眼，电商渠道调整下中长期高增长仍值得期待 公司18年一季度取得营收5.97亿元，同增24.79%，取得业绩0.73亿元，同增24.58%，扣非业绩同增24.69%，EPS 0.27元/股，略低于我们此前预期的30%左右增长。分渠道来看，我们预计线上线下营收增速均在25%左右，线下增速超预期，表明家纺市场特别是公司深耕的三四线市场复苏趋势积极向好，且持续性得到验证。但线上增速相对低于预期，一方面，整个家纺行业在大型电商平台上在高基数下增速放缓难以避免，但公司目前仍取得了高于行业平均的增速。同时随着公司将电商部门做进一步调整后，未来将逐步发力于拼多多等新兴电商平台，随着布局完善有望接力下半年线上增速。公司毛利率为36.42%，较去年同期略有下降0.40pct，我们预计与线上业务存货促销以及因成本上升的提价尚未完全传导完成有关，销售/管理费用率分别上升0.27/0.32pct，预计与公司研发投入上升以及订货会时点变化有关。 图1： 2018年1季度营收及增速 图2：2018年1季度业绩及增速 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司年报、国信证券经济研究所整理  深耕三四线中端家纺龙头，中长期仍将持续受益行业复苏，维持“买入” 中长期来看，我们认为公司未来核心成长逻辑未变：1）一方面，依托二级经销商模式在低线城市实现充分的渠道下沉，公司Q1在开店不多的情况下，线下仍取得了超预期增长，预计主要为单店增长推动，且增速在同行业相比中相对最高，进一步表明公司作为聚焦家纺主业的龙头品牌，在行业复苏趋势确立特别是低线城市需求爆发下，将受益最为充分。2）另一方面，凭借其高性价比的产品定位以及有独具针对性的营销策略，公司在电商渠道也已积累了一定先发运营优势， 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 未来随着电商品牌化发展趋势，有望进一步受益于大平台集中度提升，以及新兴平台完善布局下的增速爆发。3）此外，我们认为家纺行业目前的需求提升主要源于消费升级带动下替换需求及随机性消费的不断上升，这也在一定程度上减弱了与地产的相关性，并且从家纺企业17年Q4至18年Q1营收表现来看，与前期地产销售疲弱也有所不同，呈现加速增长态势。我们维持公司18-20年盈利预测，预计EPS1.28/1.63/1.95元，对应18年估值19倍，短期股价不理性波动也将为中长期布局带来良机，维持“买入”评级。  风险提示 三四线销售不及预期，新兴电商平台增速不及预期等。 纪要全文： 一、2017年度及2018年一季度经营情况介绍 公司中长期的目标聚焦家纺行业，引导家纺产业价值链的整合。2017年营收24.6万亿，同增24.53%，净利润同增2.57亿，同增30.17%。2018年一季度营收5.97亿元，同增24.79%，净利润7251.14万元，同增24.58%。 公司的工作主要围绕以下几个方面展开：  继续提升品牌形象，保持较高规模的品牌宣传投入，推进以吴亦凡和刘嘉玲双品牌代言人的宣传战略。  推出第八代门店形象，门店形象进一步提升。  品牌协同效果显著：构筑了以水星为主品牌，百丽丝为副品牌，以婚庆水星，水星宝贝和水星Kids为组合的子品牌。  2018年公司推出针对都市高端人群，风格简约的简色生活。  线上线下业务同时取得发展：继续发展经销商，在具有优势的二三线城市扩张的同时，积极向一线和四线纵向发展，对一线城市加大直营和渗透力度，在经济发达的四线城市进行渠道下沉。  线上发展，继续深化大数据应用、精细化管理和系统建设，强化电商业务的核心竞争力，17年水星家纺获得天猫双十一单店单品牌销售额第一。  技术研发：强化技术研发的领先地位。  供应链持续改善：实现仓储物流自动化、智能化。上海奉贤生产建设基地和物流项目建成后，将改善和优化套件和被芯生产布局，满足公司日益增长的产能缺口，提升仓储物流的自动化水平。 二、Q&A环节 1、 营收及业绩相关问题 Q：2018一季度收入增速快，线下超预期，但是线上不是特别快的原因是什么？ A：第一，一季度对线上价格进行了调整，主要是出于库存控制的考虑，一是由于处于秋冬-春夏季节转换，为了保持库存的合理性，之前的货品在库存清完后没有再下单，此外我们对现有的库存进行了调整，使其下降到合理水平，以提升周转率。第二，整体的线上平台环境有所调整，知名电商平台增速放缓，小平台正在快速的崛起，我们内部也正在做调整，原来我们有两个运营部门，运营一部针对京东和天猫等大平台，运营二部针对小平台，现在会对运营二部进一步拆分以便抓住新兴平台的发展机会。 Q：未来线上小平台增速的预期是怎样的？ A：目前小平台销售产品相对比较低端，并且以首次消费者为主，这部分消费者是价格导向的，我们认为未来这部分消费者会逐渐成长起来。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 Q：电商渠道中阿里系的占比和非阿里系占比分别是多少？公司对于小型电商平台未来布局思路？ A：天猫占比60%+，大平台增速相对放缓，小平台增速快。此前我们对小平台重视度不够，但是现在内部已经调整了，在对小平台快速布局，由于我们电商团队非常年轻化，是非常能适应新平台的玩法的。总体来看，一季度电商占比略低于39%。 Q：一季度线下取得高增速的原因是什么？ A：一是单店效率的提升，二是提价，三是17年下半年新开门店，经过3-6月销售走上正轨，贡献一部分力量。 Q：17年7月订货会直接影响18Q1的营收吗？ A：是的，17年7月订货会（18年春夏订货会）的货品将在今年1-5月中发货。18年秋冬订货会影响下半年收入，不影响上半年收入，18年秋冬订货会同增约20%。 Q：从全年的角度来看，订货会带来的收入占整个线下收入的比例是多少呢？ A：一是一年两季的订货会，总共占线下收入的40-50%，二是平时订货，占比10%+，合计约60%，三是日常补货，当季促销产品等，约占40%。 2、毛利率费用率相关问题 Q：一季度毛利改善不是很明显的原因？ A：一季度毛利率略有下降，主要是线上毛利是下降的，但线下毛利率是有所提升的。17年7月订货会的货品已经于一季度开始逐步开始发货，价格已经开始做出调整，反应到线下的毛利率是提升的，从销售情况来看，一季度线下销售比较好，主要有两方面的因素，一是去年订货会有接近20%的增速，二是提价因素，订货会量价齐升在一季度有一定的体现。 Q：电商渠道由于处理存货毛利率下降，随着存货逐渐下降，新品上升，能否恢复到45%以上 A：电商业务考核需要综合考虑销售额、毛利、净利，寻找最佳平衡点，保证公司持续性发展。 Q：订货会的费用是否影响一季度净利润？ A：18年秋冬订货会是在今年的一季度，18年春夏订货会是在去年的7月。订货会费用的增加和研发费用增加影响了一季度的费用率，二季度没有订货会所以费用率会下降。订货会费用200+万。 Q：电商净利率近年来趋势，是否有向下压力，公司有无应对措施 A：电商净利率在可控范围内上下波动，取决于营销策略。 3、线上线下渠道发展相关问题 Q：三四线城市进一步发展的展望？ A：17年下半年及18Q1开店较多，随着店铺不断成熟，未来将显现出效果。公司重点布局二三线城市，同时向一线城市和经济发达的四线城市扩展。 Q：电商和线下客户群体是怎样的呢？ A：电商和线下客群互补。线上一二线为主，线下三四线为主。线下年龄段偏高，网购客群集中于18-30岁。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 Q：线下新开店面积有目标吗，在低线城市渠道下沉最核心的优势 A：开店计划是横向拓展，纵向提升。横向拓展主要是增加面积，要求空白市场新开店面积达到140平以上，比过去的120平有所提升，同时注重地段，效果显著。纵向提升方面，在一线城市，尤其是长三角地区，以9个城市为核心发展直营门店。同时，公司依靠在低线城市深耕+重点布局，其中总经销商模式发挥重要作用，反应速度快，全国近100个营销中心能够保证24小时内满足货品需求，同时总经销商的资金实力和人脉关系有助于市场拓展，产品定位方面，相比竞争对手性价比更高，未来继续深耕二三线城市，同时向上向下延伸。 Q：是否有措施保证进入线上新平台比如拼多多等新兴电商平台的增速持续性？ A：消费者会成长，公司将保持水星中高端品牌的定位不变，但是会针对拼多多等平台的消费开发高性价比产品。在小平台上，高性价比的爆款SKU能够迅速脱颖而出。副品牌百丽丝定位高性价比，在小平台上有更高的增长空间，对价格敏感的消费者具有更大的吸引力。针对有调性需求的消费者，推出简色生活系列，风格极致简约，材质环保，未来将作为独立品牌。公司目前线上、线下产品区分明显，线上、线下统一款占比10%+，独立开发占比80%+，线上由独立子公司运营。 Q：线上、线下销售同品牌产品，线下经销商是否受到来自线上的压力 A：目前，线上、线下消费者区分明显，线上与线下相互促进，融合发展，相互借力，比如17年双十一同一个活动体系，通过线上为线下导流，强调线下门店的消费体验作用。 Q：线下一级和二级加盟商扮演的角色分别是什么，未来对加盟商的要求，对线下渠道的规划 A：线下业务模式主要有直营、直属加盟、总经销商加盟三类。江浙沪、石家庄等区域主要采取直属加盟模式，其他地区采取总经销商加盟模式。公司品牌定位二三线城市为主，对于一级代理要求有经济实力、经营能力、当地区域的人脉资源。 4、其他 Q：百丽丝和简色生活卡位线上份额最大的价格段，如果品牌开发成熟后，产能的缺口有多大，奉贤的产能是否能释放 A：供应链不仅布局上海，还布局江苏、山东等地，与工厂进行直接合作，当前产能可以满足销售需求。 Q：存货周转率在2017年以及18Q1是否有所提升 A：存货比年初下降较多，存货周转率提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 1268 1435 1741 2143 营业收入 2462 3003 3532 3995 应收款项 126 148 174 197 营业成本 1567 1884 2182 2446 存货净额 746 872 1010 1132 营业税金及附加 14 18 21 24 其他流动资产 40 45 53 60 销售费用 392 489 572 640 流动资产合计 2180 2501 2979 3533 管理费用 185 231 268 301 固定资产 287 311 332 348 财务费用 6 (32) (36) (40) 无形资产及其他 129 125 120 116