高清开启增值业务新模式

传媒行业 年报点评 2010年03月31日 高清开启增值业务新模式 ――天威视讯（002238）2009年年报点评 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.LTD 投资评级：强烈推荐（维持） 市场数据 最新股价：25.44元 总市值（百万元） 6792 流通市值（百万元） 2620 总股本（百万股） 267 流通股本（百万股） 103 12个月最高/最低 27.99/13.6 十大流通股占总股本比 19.0% 大股东 深圳广播电影电视集团 公司盈利预测 2009A 2010E 2011E 营业收入(万元) 75,284 84,048 92,335 （+/-％） 5.9% 11.6% 9.9% 净利润(万元) 7,819 8,378 15,551 （+/-％） 3.3% 7.2% 85.6% 摊薄EPS(元) 0.29 0.31 0.58 市盈率（倍） 87 81 44 公司股价表现图 相关报告 《天威视讯调研报告》20091218 《天威视讯2009年中报点评》20090820 《天威视讯2008年报点评》20090331 《内生平稳增长的有线网络公司-天威视讯调研报告》20090302 要点：  09年业绩：2009 年公司实现营业收入75,284万元，同比增长5.9%；实现营业利润8,758万元，同比15%；实现净利润7818万元，同比增长3.25%。每股收益0.2912元，基本符合我们每股收益0.30元的业绩预测。  09年业绩评论：09年底公司共拥有107.85万个有线数字电视用户终端数，同比增加1.95万个，数字电视用户终端进入缓慢增长期。09年公司增值业务取得突破性的进展，借助于09年国庆推出的“高清互动计划”，公司采取降低用户高清收视费门槛的经营模式，拓展了5.65万个高清交互电视用户终端，使得公司交互电视用户终端数达到12.60万个。公司其他增值业务如付费频道业务、视频点播业务以及有线宽频业务保持小幅上涨趋势。公司整转和双向化的完成为增值业务的发展搭建了发展平台，新业务的拓展将带动用户AVPU值明显上升，09年公司平均每用户的月度AVPU值已由2008年的26.9元上升为30元，公司毛利率因此上升1.5%达到33.3%，这也是公司营业利润同比增长15%的主要原因。营业外收入减少以及所得税率小幅上涨是导致公司净利润增速低于收入增速的主要原因。  2010年经营展望：公司增值业务的拓展将继续以高清互动业务为主，公司也在09年成立了专门从事高清节目源制作的天华世纪传媒公司（该公司在09年实现了141万的净利润），随着高清节目源的增加、高清电视机的普及率提升以及公司营销力度的加大，我们预计高清互动业务将在2010年出现快速增长，公司推出将发展高清交互电视用户终端20万个的计划，我们预计高清增值业务带动公司有线电视收入保持20%的快速增长。公司2010年的另一个增长点来自深圳市迪威特数字视讯技术有限公司，该公司09年在国内五省九地获得建设BOSS系统项目、成功中标福建莆田广电商业运营支撑系统和广东汕头广电商业运营支撑系统及呼叫中心项目，取得云南、昆明广电签订网络工程项目管理系统的开发项目，这些项目将在2010年开始贡献利润。  三网融合给公司带来网络整合机遇：公司拥有良好的融资平台，我们预计公司成为广东省有线网络整合平台的可能性很大。从整合进程来看，我们预计第一步是深圳市网整合，市级网络整合是省网整合的基础；第二步是天威视讯成为广东省网络公司的子公司和融资平台；第三步是跨区域扩张，即省外扩张收购。三网融合政策出台将导致整合进程加快。 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师 刘月平,CFA 0755-83515203  lyp@cgws.com 执业证书编号：S1070208080277 2 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 年报点评  2011年公司业绩迎来确定性增长。公司大规模的长期待摊费用摊销将在2010年结束，2011年开始公司业绩大幅增长。我们预计2010-2011年的净利润增长率分别为7%和86%，相对应的摊薄每股收益为0.31元和0.58元。  维持投资评级为“强烈推荐”：从估值水平来看，公司2010年的EV/EBITDA已经达到21倍的合理价位，但考虑到公司2011年业绩将迎来确定性增长、高清交互业务将从2010年开始超预期的发展以及三网融合政策给公司带来网络整合预期，我们维持公司的投资评级为“强烈推荐”。 表1：公司季度利润表 单位：万元，% 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 营业收入 16976 17124 18405 18559 17888 19193 19092 19111 营业成本 11653 11516 12533 12767 11825 12609 13143 12651 营业毛利 5323 5607 5872 5793 6063 6584 5949 6460 营业税金及附加 285 315 382 297 627 611 594 699 销售费用 631 898 719 996 848 1186 806 963 管理费用 1808 1737 1998 3042 2178 2278 2496 2467 财务费用 686 687 466 264 356 319 201 117 投资净收益 -10 -2 -4 -51 46 119 -5 66 营业利润 1916 2042 2275 1105 2020 2318 1796 2315 营业外收支 241 244 253 962 239 93 399 495 利润总额 2157 2285 2528 2066 2259 2411 2196 2809 所得税 368 391 419 319 421 525 486 280 少数股东权益 -27 -39 -6 40 -6 -26 7 169 归属母公司所有者净利润 1816 1933 2116 1707 1844 1912 1703 2360 EPS（元） 0.09 0.10 0.08 0.06 0.07 0.07 0.06 0.09 营业收入增长率 10.2% 8.2% 11.3% 5.0% 5.4% 12.1% 3.7% 3.0% 营业毛利增长 2.9% 12.1% 6.9% -5.0% 13.9% 17.4% 1.3% 11.5% 营业利润增长 26.9% -0.6% 34.1% -36.6% 5.4% 13.5% -21.0% 109.6% 利润总额增长率 11.6% -0.3% 28.2% 9.6% 4.7% 5.5% -13.1% 35.9% 净利润增长率 10.6% -5.4% 25.1% -2.5% 1.5% -1.1% -19.5% 38.3% 毛利率 29.7% 30.9% 29.8% 29.6% 30.4% 31.1% 28.0% 30.1% 销售费用率 10.7% 10.1% 10.9% 16.4% 12.2% 11.9% 13.1% 12.9% 管理费用率 4.0% 4.0% 2.5% 1.4% 2.0% 1.7% 1.1% 0.6% 实际所得税率 17.0% 17.1% 16.6% 15.4% 18.6% 21.8% 22.1% 10.0% 净利率 10.7% 11.3% 11.5% 9.2% 10.3% 10.0% 8.9% 12.4% 总股本 20000 20000 26700 26700 26700 26700 26700 26700 数据来源：长城证券研究所 3 长城证券有限责任公司 GREATWALL SECURITIES CO.,LTD 年报点评 利润表（万元） 2009A 2010E 2011E 2012E 主要财务指标 2009A 2010E 2011E 2012E 营业总收入 75284 84048 92335 103255 成长性 营业总成本 67062 74092 72427 80010 营业收入增长 5.9% 11.6% 9.9% 11.8% 营业成本 50228 56236 52850 58336 营业成本增长 3.6% 12.0% -6.0% 10.4% 财务费用 993 181 169 -19 营业利润增长 15.2% 20.5% 97.7% 16.6% 销售费用 3803 4246 4664 5216 利润总额增长 7.1% 8.9% 90.3% 16.6% 管理费用 9420 10516 11553 12919 净利润增长 3.3% 7.2% 85.6% 13.7% 投资净收益 227 227 227 227 盈利能力 营业利润 8449 10183 20134 23472 毛利率 33.3% 33.1% 42.8% 43.5% 营业外收支 1226 350 -88 -88 销售净利率 10.4% 10.0% 16.8% 17.1% 利润总额 9675 10533 20046 23384 ROE 6.2% 6.2% 10.3% 10.5% 所得税 1713 2001 4210 5378 ROIC 9.0% 10.5% 21.5% 27.2% 少数股东损益 144 154 286 325 营运效率 净利润 7819 8378 15551 17681 销售费用/营业收入 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 资产负债表（万元） 管理费用/营业收入 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 货币资金 65954 84652 112585 142336 投资收益/营业利润 2.7% 2.2% 1.1% 1.0% 应收帐款 536 598 657 735 所得税/利润总额 17.7% 19.0% 21.0% 23.0% 应收票据 0 0 0 0 应收帐款周转率 141.26 148.23 147.10 148.35 存货 1312 1469 1380 1524 存货周转率 32.82 40.45 37.10 40.18 流动资产合计 69410 88516 116472 146652 流动资产周转率 1.12 1.06 0.90 0.78 固定资产 67997 71651 74652 76648 总资产周转率 0.44 0.47 0.48 0.48 资产总计 171386 183203 203217 224449 偿债能力 短期借款 0 5000 5000 5000 资产负债率 26.4% 26.5% 26.0% 24.9% 应付款项 12985 14538 13663 15081 流动比率 2.13 2.47 3.32 3.83 流动负债合计 32621 35906 35084 38310 速动比率 2.09 2.42 3.28 3.79 长期借款 5000 5000 10000 10000 每股指标（元） 负债合计 45288 48573 52750 55977 摊薄EPS 0.29 0.31 0.58 0.66 股本 26700 26700 26700 26700 每股净资产 4.72 5.04 5.64 6.31 留存收益 97425 105803 121354 139035 每股经营现金流 1.17