2010年3月30日长城汽车2333港币中国/汽车及零部件目标港币17.50先验TP港币12.87关HKD15.08上下+16.0%购买不变KD） 长城汽车相对于MSCI中国(%行业展望收益回顾伟大的成果，伟大的成长 长城汽车公布强劲的09年业绩，净利润同比增长99.4％。 轻型卡车和SUV在市场份额方面仍处于领先地位。 2010年的新车型可能会进一步提高2010年的销量。 上调目标价至17.50港元，基于15倍2010年市盈率，维持买入评级。2009年业绩强劲长城汽车公布了其2009年财报。净利润由5.131亿元增加99.4％至10.225亿元人民币的递延税金为2.753亿元人民币，比我们的盈利预测7.06亿元人民币增长44％，超出市场普遍预期的7.58亿元人民币35％。但是，税前利润仅同比增长59.3％。收入同比增长51％至123.96亿元人民币，仅比我们估计的122.85亿元人民币高0.9％。毛利率从18.1％下降0.8％至17.3％；我们认为这主要是由于轿车部门的利润率较低。营业利润率为（H)17296121967962(4)09年3月9日9月9日09年12月 10月3日分享价格性能1个月3个月12个月绝对(%)39.165.3391.3相对于国家(%)33.667.3235.2 最近的公司和行业研究稳定，仅从2008年的7.2％上升0.4个百分点至7.6％。2010年展望：皮卡车，越野车和轿车长城汽车从中国政府最近的政策中受益，该政策旨在提振中国汽车行业：轿车的销量已显着提高，而皮卡在市场占有率方面仍将排在中国第一，因为它们符合农民的汽车政策。皮卡车占公司2009年收入的33％以上。随着销量的增长，皮卡的增长率从2009年的19.4％提高到22.8％，而SUV的增长率从22.8％显着提高到25％。该公司将继续专注于中国的二三线市场，以进一步扩大其国内销售网络，并将通过皮卡和A级轿车进入中国的农村市场。随着2010年汽车刺激政策的继续，我们预计长城汽车将销售31.5万辆汽车（同比增长50.7％）。该公司计划在2010年售出35.5万辆汽车，并将在当年推出六款车型以实现目标。估值：目标价上调至17.50港元，维持买入鉴于1）轿车销量大幅增长，我们将2010和2011年的盈利预测分别提高了26.5％和24.4％。 2）随着新车型的推出，SUV销售恢复； 3）皮卡（细分市场）的销售继续强劲增长。我们的目标价17.50港元是基于15倍同行的2010年平均市盈率得出的，因为我们认为该市盈率应至少与同行的平均水平持平。长城汽车与青菱汽车（1122.HK，未有评级）最具有可比性，后者销售类似产品，净现金头寸为16.4倍2010年预测。我们维持买入建议，目标价上调至17.50港元，并对该公司2010年的增长保持乐观。下一个结果2010年9月交易上限（美元m）2,128平均每日3百万营业额（美元m）3.3自由浮动(%)24重大的股东南大源镇集体资产管理率（35％）12m高/低（港元）16.40/2.943m历史性卷。(%)60.5资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。我们与街道有何不同法国巴黎银行共识差异百分比目标价（港元）17.5014.7818.42009年（人民币）0.930.6934.72010年每股收益（人民币元）1.031.011.9市场记录正11中性3负0关键库存数据叶12月（人民币百万元）2009年2010年2011年收入12,39617,44622,297建议净利1,0231,1271,293经常性每股收益（人民币元）0.931.031.18事先记录每股收益（人民币）0.640.810.95g每股收益估算（％）45.126.524.4每股收益增长（％）99.310.214.7经常性市盈率（x）14.212.911.2股息收益率（％）1.92.12.4EV / EBITDA（x）9.07.06.0单价（x）2.21.61.6净债务/权益(38.2)(22.4)(21.1)净资产收益率（％）15.914.314.1 杨杰长城汽车2010年3月30日2法国巴黎银行10015020020025040020102009（'000个单位）450400350300250图表4：资本支出年数量申请（人民币百万元）20081,800个制造基地，辅助设施和研究汽车零部件的开发20091300台发动机和压铸;天津汽车建设生产基地20102,000天津汽车生产基地建设；扩大轿车的生产能力汽车零部件；新产品发展总轿车皮卡车+ SUV200150100500图表3：销售目标资料来源：长城汽车资料来源：长城汽车来源：长城汽车来源：长城汽车图表1：2008年各部门收入2008其他9％轿车4％接客42％越野车45％图表2：2009年各部门收入2009其他8%接送34%轿车26%越野车32% 杨杰长城汽车2010年3月30日3法国巴黎银行资料来源：长城汽车图表5：模型 杨杰长城汽车2010年3月30日4法国巴黎银行菲尼克斯（中国）长城汽车收入7,579 8,211 12,396 17,446 22,297折旧前的销售成本（5,567）（6,416）（9,830）（13,945）（17,953）折旧前毛利2,013 1,795 2,567 3,501 4,344其他营业收入62144133营业成本（826）（1,045）（1,344）营业EBITDA 1,249 893 1,356折旧（217）（305）（418）商誉摊销0 0 0营业息税前利润1,032 588 938融资成本净额（8）（10）（27）员工21 7 22经常性非营业收入0 0 0非经常性项目0 0 0税前利润1,044 585 932税项（37）（33）140除税后溢利1,007 551 1,072 1,174 1,347少数股东权益（70）（38）（49）（47）（54）优先股红0 0 0 0 0其他项目0 0 0 0 0报告净利润937513 1,023 1,127 1,293非经常性项目和商誉（净额）0 0 0 0 0经常性净利润937513 1,023 1,127 1,293每股（人民币）经常性每股收益* 0.86 0.47 0.93 1.03 1.18报告每股收益0.86 0.47 0.93 1.03 1.18每秒伤害0.20 0.15 0.25 0.28 0.32成长性收入（％）54.1 8.3 51.0 40.7 27.8营业EBITDA（％）45.2（28.5）51.8 30.5 18.4营业息税前利润（％）48.4（43.0）59.5 30.4 15.2经常性每股收益（％）18.8（45.3）99.3 10.2 14.7报告每股收益（％）18.8（45.3）99.3 10.2 14.7经营业绩毛利率折旧（％）23.7 18.1 17.3 16.9 16.4营业EBITDA利润率（％）16.5 10.9 10.9 10.1 9.4营业息税前利润率（％）13.6 7.2 7.6 7.0 6.3净利率（％）12.4 6.2 8.2 6.5 5.8有效税率（％）3.5 5.7（15.0）3.0 3.0经常性利润的股息支付（％）23.4 32.0 26.8 26.8 26.8利息保障（x）124.9 57.9 35.5 40.7 36.7库存天数52.8 52.2 45.8 52.0 55.4债务人天数32.0 44.9 67.7 75.4 71.3债权人日110.8 139.4 130.0 112.3 100.0经营资本回报率（％）39.6 14.8 25.0 20.6 18.8经营ROIC – WACC（％）26.3 1.5 11.7 7.3 5.5资本回报率（％）37.8 14.0 23.4 19.6 18.4ROIC-WACC（％）24.5 0.7 10.1 6.3 5.1股本回报率（％）18.3 8.2 15.9 14.3 14.1资产回报率（％）12.2 5.4 8.9 7.6 7.5*特殊，事先商誉和充分稀释皮卡-国内2,300 3,447 4,114 4,150 4,682越野车1,642 3,628 3,987 7,270 9,856其他44258481370366汽车零件377509567379379379轿车0 368 3,247 5,276 7,013资料来源：长城汽车公司；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估2007A 2008A 2009E 2010E 2011E截至12月止的年度损益（人民币百万元）分部收入（人民币）m）2007A 2008A 2009E 2010E 2011E170(1,902)1,769(546)01,223(30)18001,210(36)180(2,430)2,094(685)01,409(39)19001,389(42)原税为人民币7,790万元，但递延税为人民币21,753万元 杨杰长城汽车2010年3月30日5法国巴黎银行2007A 2008A 2009E 2010E 2011E现金流量（人民币百万元）长城汽车经常性净额利润9375131,0231,1271,293折旧217305418546685合伙人＆少数族裔7742565563其他非现金项目(9)7(119)710经常性现金流1,2228681,3781,7352,052工作变化首都3811360(521)125资本支出-维护00000资本支出–新投资(1,460)(1,500)(1,300)(2,000)(2,000)自由现金流向公平143(619)138(787)177净收购和处置00000股利已付(151)(219)(164)(274)(302)非经常性现金流00000净现金流(8)(838)(27)(1,060)(124)公平金融1,5760000债务金融0(4)000运动中现金1,568(842)(27)(1,060)(124)每股（人民币）经常性现金流量分享1.120.791.261.581.87FCF至权益分享0.13-0.570.13-0.720.16新投资的资本支出包括维护资本支出营运资金资产2,274 2,776 5,435 6,853 8,778营运资金负债（3,454）（3,896）（6,769）（7,700）（9,805）净营运资金（1,180）（1,120）（1,334）（847）（1,027）有形固定资产4,390 5,426 5,647 8,062 8,377营运投资资本3,210 4,306 4,313 7,215 7,349商誉2 2 2 2 2其他无形资产0 0 0 0 0投资165196236243253其他资产68 73 291 0 0投资资金3,445 4,577 4,842 7,460 7,604现金及等价物（3,312）（2,092）（2,592）（2,131）（2,006）短期债务0 0 0 0 0长期债务* 0 0 0 0 0净债务（3,312）（2,092）（2,592）（2,131）（2,006）递延税款0 0 0 0 0其他负债70 67 654 100 100权益总额6,271 6,319 6,534 9,198 9,164少数股东权益416283245292346投资资金3,445 4,577 4,842 7,460 7,604*包括可转换债券和优先股，这些优先股被视为债务每股（人民币）每股账面价值5.735.775.978.408.37有形账面价值每股5.725.775.968.408.36财务实力净债务/权益(%)(49.5)(31.7)(38.2)(22.4)(21.1)净债务/总资产(%)(