恒安国际（1044 HK）-平稳的执行人

1 收盘价 相对于.HSI（RHS）66157Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对70.70/9,11212.19亿54%29.20港元–60.00美元1,490万美元1M12.8%3M1.6%1200万95.9%荣誉/零售与配送恒安国际HK 1044 ׀赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管852 3653 8640 selina.si a@miraeasset.hk黄咏仪CFA，消费者分析师，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk顺利执行人恒安银行09财年净利润为21.175亿港元，同比增长57.9％，比我们和市场普遍预期高出约3％。主要的差异似乎是由于2H09原材料价格疲软而导致的毛利率增长强于预期。产品销售增长保持强劲，同比增长35.4％，反映出该集团的执行能力高于平均水平。我们分别将2010和2011财年的预测分别上调了2％和5％，并将目标价从62.10港币上调至66港币。维持恒安的买入评级。»2H09超级吸水纸尿布畅销2H09纸尿裤的销售增长恢复至同比约20％（而1H09同比增长10％）。除了成功推出超级吸收性尿布外，恒安还在2010年中期测试另一种新的尿布产品，以进一步发展该业务。随着高利润产品的推出，如果原材料价格进一步上涨，这些产品可能会捍卫集团的利润率。»20万吨纸浆持续到1H10尽管低成本薄页纸木浆将在2010年6月之前保持薄页纸产品的利润率，但该集团还将可能升级其薄页纸产品组合以提高利润率。 2010财年将产能从420,000吨扩大至540,000吨，这将有力支撑未来三年卫生纸产品的销量增长。»竞争优势支撑市场地位承保范围转移/ 09财年收益审查购买3月26日2010买买买2009年11月25日2009年10月16日2009年9月3日目标价钱HK $ 66.00当前价格（3月25日2010)HK $ 58.00上升/下降13.8％共识目标价钱HK $ 61.45与共识7.4%预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（港币百万元）10,83413,54017,06221,750息税前利润（港币百万元）2,4943,0443,9075,024净收入（港币百万元）2,1182,5953,2083,921正常溢利（港币百万元）2,1182,5953,2083,921每股盈利（港元）1.772.132.633.22每股收益增长61.0%20.2%23.6%22.2%规范市盈率（x）32.7727.2522.0518.03EV / EBITDA（x）23.1820.5816.1812.83股息收益率1.88%2.20%2.72%3.33%市净率（x）7.847.036.245.48鱼子27.3%27.2%30.0%32.3%净债务/权益(14.3%)(15.2%)(18.9%)(18.4%)每股收益（港币）1.682.032.412.87前每股收益（港元）1.732.092.502.86收入质量得分性能与其他主要食品和饮料公司相比61147运营商与新进入者竞争的空间很大56137更好的执行能力，恒安在该领域的竞争优势是5146 127117对我们来说很明显。该小组的执行能力高于平均水平，因此定价41107力量，可以转化为防御性的利润率视图。36973187»预测和目标价格上调，重申买入在审查了该集团09财年的最终业绩后，我们分别将2010财年和2011财年的预测分别上调了约2％和5％。基于贴现现金流的目标价也从62.10港币上调至66港币。我们重申对恒安的买入评级。对冲基金投资者多头投资者交易数据我们不建议卖空恒安的竞争优势是相对恒生指数10.9%5.0%43.4%股票。在其领域更明显的时候绝对（美元）12.8%1.5%95.5%与其他主要食品公司相比大股东像旺旺和康师傅作为新思文福19.8%产品证明卖得很好，库存许林捷19.7%可以进一步重新定级。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计部门平均值：72收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510077779892 恒安国际化2010年3月26日1044 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪消费分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk209财年净利润超预期3％恒安银行09财年净利润为21.175亿港元，同比增长57.9％。盈利比我们和市场共识预期高约3％。主要差异似乎是由于2H09原材料价格疲软，毛利率增长强于预期。图1恒安集团09财年的业务绩效截至12月31日的12个月（百万港元）20082009同比变化销售营业额8,001.510,833.835.4%销售成本(4,799.0)(5,853.3)22.0%毛利3,202.54,980.555.5%其他收益净额93.0106.814.9%分销费用(1,451.0)(1,951.5)34.5%行政费用(313.5)(535.3)70.8%息税前利润1,531.12,600.669.9%财务收入46.545.1-2.9%财务费用(66.9)(63.0)-5.9%除税前溢利1,510.72,582.771.0%税收(166.0)(415.7)150.4%少数群体利益(3.7)(49.5)1223.2%净利1,340.92,117.557.9%基本每股收益（港币）1.1721.77051.0%摊薄每股收益（港币）1.1521.76553.2%保证金同比变化毛利率40.0%46.0%5.9%息税前利润率19.1%24.0%4.9%净利润16.8%19.5%2.8%主要成本比率（销售百分比）分销费用-18.1%-18.0%0.1%行政费用-3.9%-4.9%-1.0%应付费用-9.4%-9.8%-0.4%运输费用-4.7%-4.4%0.3%人事费（不包括直接人工）-2.8%-3.0% -0.2%资料来源：公司数据，未来资产研究我们积极地认为，在市场低迷时期，产品销售增长在09财年保持了超过35％的同比增速，在我们看来，这反映了恒安的执行能力高于平均水平。图2 2009财年恒安的产品销售和利润率细分产品销售明细：08财年09财年同比变化卫生纸3,874.94,455.815.0%卫生巾2,015.62,546.426.3%一次性尿布1,873.52,160.315.3%皮肤护理及其他174.4808.1363.3%食物和零食63.1863.31268.5%总销售额8,001.510,833.835.4%息税前利润细分：卫生纸404.4951.4135.3%卫生巾682.5921.435.0%一次性尿布297.8420.841.3%皮肤护理及其他81.4192.3136.2%食物和零食2.3111.94679.5%总息税前利润资料来源：公司数据，未来资产研究1,468.42,597.876.9%超级吸水尿布畅销继2009年7月全面推出超强吸水纸尿裤后，该集团的尿布销售增长从1H09的10％同比恢复至2H09的20.2％。在超强吸水纸尿裤取得成功的基础上，我们计划测试另一种新产品。 2010年中。我们相信，这些新的尿布产品将在未来两年内进一步推动尿布的销售增长。作为原始 恒安国际化2010年3月26日1044 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪消费分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk3短纤维长纤维美元/吨10009008007006005004003002001000原材料价格呈上升趋势，我们认为高利润产品的顺利执行也可能会捍卫集团的利润率。图3 2009财年恒安的产品销售和利润率细分销售明细（产品组合）：08财年09财年同比变化卫生纸48.4%41.1%-7.3%卫生巾25.2%23.5%-1.7%一次性尿布23.4%19.9%-3.5%皮肤护理及其他2.2%7.5%5.3%食物和零食0.8%8.0%7.2%总销售额100.0%100.0%-毛利率明细：卫生纸31.6%42.1%10.5%卫生巾57.9%61.1%3.2%一次性尿布35.3%41.1%5.8%食物和零食30.1%36.5%6.4%集团毛利率40.0%46.0%6.0%息税前利润率细分：卫生纸10.4%21.4%10.9%卫生巾33.9%36.2%2.3%一次性尿布15.9%19.5%3.6%皮肤护理及其他46.7%23.8%-22.9%食物和零食3.7%13.0%9.3%集团息税前利润率19.1%24.0%4.8%资料来源：公司数据，未来资产研究低成本薄纸木浆将持续到2010年6月在2009财年所有产品类别中，薄纸产品的利润率增长最为明显，主要是由于薄纸木浆价格较低。该集团目前拥有超过200,000吨的薄页纸木浆，以低于当前市场价格的价格购买，这将支持到2010年6月的薄页纸生产。尽管原材料价格在2009年中期触底，但该集团似乎在去年减缓了卫生纸产品的销售。现在，产能将从2010财年的420,000吨扩大到540,000吨，我们相信2011财年纸巾产品的销量可能会加速，以支持薄纸部门的进一步盈利增长。图4木浆价格资料来源：彭博社，未来资产研究 恒安国际化2010年3月26日1044 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪消费分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk4预测和目标价格上调，我们重申买入在审查了09财年业绩后，我们分别将2010财年和2011财年的盈利预测分别上调了2％和5％。我们将基于贴现现金流的目标价从62.10港币上调至66港币。我们新的目标价相当于FY11E市盈率的25倍或FY09-11E市盈率的1.7倍。我们重申对恒安的买入评级。图5恒安12个月远期PE波段图资料来源：公司数据，未来资产研究，彭博社图6同行估值比较股票代号帽市盈率（X）每股收益复合年增长率PEG（x）市盈率（x）股息收益率EV / EBITDA（X）鱼子个人护理产品（百万美元）FY09E FY10E FY11E FY09E-11E FY09E-11E FY09E FY09E FY09E FY10E FY10E霸王^1338 HK2,04039.026.922.033.1%1.26.01.4%32.621.820.3%恒安1044 HK9,11232.927.222.122.1%1.57.81.9%23.020.027.2%维达^3331 HK58612.415.712.11.2%10.12.32.0%8.410.211.3%平均28.123.318.718.8%4.35.41.8%21.317.319.6%资料来源：公司数据，未来资产研究公司，截至2010年3月25日的价格，^对不在未来保险范围内的公司使用的共识估计25x 20x15倍10倍30倍625752474237322722171272港币 恒安国际化2010年3月26日1044 HK赛琳娜·西亚（Selina Sia）, 消费者研究主管，电话852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk黄咏仪消费分析师CFA，852 3653 8638 anita.hwang@miraeasset.hk5财务摘要表利润损失（港元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月