汇源果汁：销售渠道改革渐有成效,但产能利用率仍然维持低位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告汇源果汁(01886.HK) 汇源发布2009年业绩，销售收入同比增加0.5%到28.3亿元（人民币，下同），刨除可转债利息支出、汇兑收益以及公平值变动影响，股东应占利润同比增加162.5%到2.3亿元。每股盈利15.9分。公司派发末期股息每股4分钱。公司2009年下半年经营状况相对于2009年上半年和2008年下半年都有明显改善。三块果汁业务销售收入增长20%以上。我们预计09-11年基本EPS 为0.2、0.24和0.28元人民币。我们的目标价为5.4港元，维持中性评级。 2009年下半年业绩喜人 刨除可换股债券利息支出、可换股债券换股权公平值变动、可换股债券的汇兑收益，公司2009年上半年每股盈利4.5分钱，下半年每股盈利11.5分钱，全年盈利15.9分钱。2009年下半年经营状况明显改善，主要来自于公司大量广告投入、销售渠道深化带来公司果汁销量的大幅增长。 产能扩张快，但利用率低 公司在2009年新开工厂七家，主要集中在稀释果汁这块。公司目前整体产能达到340万吨，但产能利用率低。而且2009年销量仅达到84万吨。 高果扩张有难度，未来集中做中低浓度 高果的市场容量较小，而且目前销售主要集中在下半年的春节旺季。公司认为要根据季节性优势推出产品。夏季推低果，冬季推高果。公司在2010年计划资本开支10亿，开厂仍然集中下游稀释果汁，且公司3月底将推出“果汁+碳酸饮料”口味的果汁果乐新产品。公司销量目前还是主要来自低浓度果汁和中浓度果汁。 估值与评级 公司管理层认为去年下半年统一前高管李文杰进入公司负责营销渠道改革对公司下半年销量反弹起到了较大的作用。我们认为2010年整体销量增长21.4%。我们预计刨除可转债方面影响的基本EPS 可以达到0.2，0.24，0.28元。我们的目标价为5.4港元，维持公司中性评级。 盈利预测及估值 人民币 百万元 20082009 2010E2011E2012E营业额 28202833 349040704640同比增长(%) 6% 0% 23% 17% 14% 净利润 87.1 233.5 291.8 358.2 436.2 同比增长(%) -86% 168% 25.0% 22.8% 21.8% 调整后净利润 -108.5 -35.5 49.8 358.2 436.2 基本每股盈利（元） 0.06 0.15 0.20 0.24 0.28 摊薄每股盈利（元） 0.06 -0.07 0.03 0.23 0.28 市盈率（X） 10.6 84.1 31.4 25.1 20.5 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 中性 (上次：中性) 目标价：HK$ 5.4 现价：HK$5.77 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2010年3月26日 基础数据 恒生指数 20778.55H股指数 11902.49总股数（万股） 1469港股股数（万股） 1469港股市值(港元百万) 8475每股净资产（港元） 3.16主要股东 持股(％)朱新礼41.5%自由流通量 31.07行业食品饮料行业股价表现 %1m 6m12m绝对表现 15 1722相对恒指表现 11 20-22 -20020406080Mar-09Jul-09Oct -09Feb-10(%)01886.HKHSI Index 资料来源：彭博 相关报告 1、《2009年集中精力抓产品营销》2009/4/21 销售渠道改革渐有成效，但产能利用率仍然维持低位 注：每股盈利是刨除了可转债的利息以及公允价值变化影响，市盈率基于此计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2009年下半年业绩喜人 刨除可换股债券利息支出、可换股债券换股权公平值变动、可换股债券的汇兑收益，公司2009年上半年每股盈利4.5分钱，下半年每股盈利11.5分钱，全年盈利15.9分钱。2009年下半年经营状况明显改善，主要来自于公司下半年大量广告促进销售，以及销售渠道深化带来公司果汁销量的大幅增长。 公司浓缩果汁市场份额按市场销量占比52%；中浓度果汁市场份额占45.6%，分别相对于2008年增加约2个百分点，维持市场第一的位置。稀释果汁市场份额占有5.4%，位于市场第六的位置。公司2009年推出稀释低浓度果汁—柠檬Me产品,果汁奶，果粒王产品。 公司在口味分布上，除了公司的橙汁产品一直为主打产品外，非橙产品增长也较快速，高于行业平均水平。2009年，公司橙汁、桃汁以及其他果汁的销售比率为36.4%、31.1%和33.5%。 图1：2008年销售收入比例 图2：2009年销售收入比率 100%果汁21%中浓度果汁43%稀释果汁30%其他6% 100%果汁23%中浓度果汁45%稀释果汁27%其他5%资料来源：公司资料 招商证券（香港） 我们认为2009年业绩有以下亮点： （1） 果汁2009年下半年销量反弹明显 公司100%浓度果汁、中浓度果汁以及稀释果汁在2009年上半年销售量分别同比减少-33.5%，-21.5%，-28%，但三者下半年销量分别同比增加25.6%，18.8%和22%。因此三者全年的销量增长为0.3%,2.4%和12%。稀释果汁销量在2009年4种新产品推出的情况下，还是有不错的增长。 （2） 公司营销模式改变初见成效 公司从2009年2季度以来进行了企业架构变革以及销售渠道改革。公司在1H2009完成对9个经销商网络的收购，营业所500家，经销商2200家，销售代 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告表6600人。截止2009年底建立了50家销售分公司，600个营业所，3000个分销商，13000个销售代表。销售渠道方面由原来的依靠经销商走商超渠道到发展到“商超渠道+直销渠道”的模式。公司管理层表示2010年还将继续渠道多元化，深入到二三线城市、农村市场以及终端销售点。目前超市渠道占公司销售80%，而自己建立的直销渠道销售在20%的比率。公司同时使用了“移动访问系统”，利用手机芯片后台跟踪业务员终端拜访客户情况。此外，公司加大对业务代表激励，加大各种渠道招商力度。我们认为汇源之前销量增长欠佳主要也是下游渠道不强。目前销售渠道的改革给未来销量增长提供了较大的想象空间。公司2009年从聘请了统一前高级管理层李文杰担任公司执行董事。公司认为李文杰的加盟在下半年对汇源的改革和业绩提升起到了较大的作用。 （3） 毛利率提升明显 公司2009年全年的毛利率36%，而2H2009的毛利率达到41%。主要原因是销量提升以及出厂销售价格的提升。公司在2009年下半年营销改革中鼓励业务员亲自拜访客户，而不是以前纯粹依靠经销商，因此这部分费用就计入公司产品的出厂价。下半年的平均售价提高了6.1%，而2009年全年的平均售价上升了5.4%。但公司的零售价基本维持稳定。 图3：公司各产品的平均销售价格（单位：元/吨） 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002006 20071H 20072H 2007 20081H 20082H 200820091H 20092H 2009100%果汁中浓度果汁稀释果汁整体平均售价 资料来源：公司资料 招商证券（香港） 在成本构成方面，公司销售成本由78.6%的原材料、7.2%的水电，8.6%的折旧以及其他成本构成。而原材料构成比例为浓缩果汁37.4%、PET 包装17%、白糖9.5%、其他包装材料24.3%以及其他11.7%。总体来讲，2009年还是受益于成本优势，吨成本价格呈现下跌趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图4：公司原材料成本划分 图5：公司各项成本占销售收入比率 浓缩果汁37%白糖10%PET包装17%其他包材24%其他12%折旧9%原材料78%水电7%其他6%资料来源：公司资料 招商证券（香港） （4）应收款年底略涨，但是资本负债比率降低 因为春节期间销售量较大，所以应收账款天数2009年达到48天，而2008年为34天。由于短期贷款、长期贷款以及可转债的减少，净负债比率由2008年43.8%下降到28.8%。 但是，我们对公司有如下的担忧 （1）公司2009年的营销费用提升快 公司销售费用占销售收入比率由2008年21.4%提升到2009年29.9%，相当于增加了2.4亿元的销售费用到8.4亿元人民币。主要原因在2009年下半年以来公司扩大营销人员，销售人员从1H2009的6600名增加到年底的13000人。而且公司的中高浓度果汁因为销售具有季节性，所以在下半年以及春节期间，公司的广告投入也较大，下半年的广告投入达到8.7%，约1.69亿元人民币。不过预计今年的广告支出应该会略少于这个比率。行政费用比率由2008年的5%提升到2009年的10%，主要是可乐收购失败带来了一系列的一次性费用，下半年回到6.7%较为正常的水平。 表1： 公司费用比率 占销售收入比率 2008 2009 2H20082H2009 原因 销售费用 21.4% 29.9% 21.7% 26.9% 下半年营销费用同比上升58.8% 行政费用 5.8% 10.0% 5.6% 6.7% 行政费用上半年可乐收购事件提升大，下半年回到正常水平 净利润率 3.2% 8.2% -18.3%8.5% 净利润率明显提升 资料来源： 公司资料 招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告图6：同行费用率比率（费用=销售费用+行政费用+其他运营费用） 29%27%24%26%27%29%29%27%28%29%27%22%24%23%23%0%5%10%15%20%25%30%35%20042005200620072008汇源果汁统一康师傅 资料来源：公司资料 招商证券（香港） （2）产能扩张过快，产能利用率低 我们对公司的担忧在于公司在近年来产能扩张速度过快，产能利用率低。2009年又新建7家工厂。公司总体产能达到340万吨，但目前产能利用率低，约为35%。公司2009年的整体销量为84万吨。公司表示新建工厂主要集中在低浓度果汁方面，而且2010年也会有10亿人民币的资本开支，也将会侧重发展低浓度果汁饮料。 （3）资本开支超出公司现金流，可能有融资需要 公司计划在2010年资本开支10亿元，但2009年底公司的净现金7700万，而公司每年的经营现金流2亿左右，所以我们认为公司可能需要通过银行贷款和其他融资方式来维持资本开支。公司2009年获得1600万的政府补贴。不过不足以支持公司的资本开支。 2010年业绩展望 我们预计销量增长持续可能性大 我们目前预计在200