华锐铸钢2009年报点评：风电铸件兴起,大型锻件可期

公司年报点评/华锐铸钢002204 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司研究• 华锐铸钢002204 2010年3月19日 增持（首次） 目标价：27元 风电铸件兴起，大型锻件可期！ ——华锐铸钢（002204）2009年报点评—— 研究员 庞琳琳 执业证书编号：S1250209110200 电话：010-88092288-3705 邮箱：pll@swsc.com.cn 市场表现（090319~100319） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%09-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03华锐铸钢上证综合指数 业绩总结： 公司2009年实现营业收入138,820.34万元、营业利润16,827.54万元和归属上市公司股东的净利润15,470.76万元，分别同比增长60.59%、21.37%和19.83%；实现基本每股收益0.72元，净资产收益率15.58%。分配方案为每10股分配现金1.29元（含税）。 点评： z 风电铸铁件和风电行星架业务两驾马车拉动收入快速增长 2009年公司收入同比增速高达60.59%，为近五年来历史最高。 占全年收入比近60%的电站铸件业务增速为28.93%，其中，水火电站铸钢件受下游电站建设增幅放缓影响，火电铸钢件市场尤为低迷，至电站铸钢件业务收入较上年同期下降20.33%；而随着瓦房店热加工基地一期项目的达产，以风电为主的铸铁件业务业绩释放快速，2009年全年实现收入3.75亿，同比增幅高达421.68%，占收入比重也有2008年的8.31%提升到了2009年的26.99%，不仅使得电站铸件业务实现增长，也是公司主营业务收入大幅增长的重要力量之一。 图1，公司主营业务收入结构对比 数据来源：公司公告，西南证券研发中心 致使公司收入快速增展的另一重要支撑来自重型机械铸件业务，2009年该业务实现收入3.53亿，同比增长142.92%，占主营业务收入比重为25.45%，较上年提升8.63个百分点；该项业务快速增长主要是由于自2008年起重型机械铸件中合并了风电行星架等产的销售收入。 大量的在手订单保证了风电铸铁件和风电行星架业务2010年的增长，而船用铸件业务将基本保持稳定，IPO募投项目的锻件业务将成为未来几年业绩增长的新动力。 请务必阅读正文后的免责声明部分 公司年报点评/华锐铸钢002204 请务必阅读正文后的免责声明部分 2z 综合毛利率下滑导致利润增幅远小于收入增幅 2009年公司主营业务综合毛利率为18.72%，比上年同期下滑5.15个百分点，致使公司利润增幅选小于收入增幅。电站铸件业务毛利率为23.96%，其中水火电站铸钢件毛利率为27.65%，较上年同期下降1.15个百分点，而收入占比提升较大的风电站铸铁件业务市场竞争激烈，价格下滑严重，该项业务2009年毛利率仅为19.47%，较上年同期下降6.94个百分点，对公司综合毛利率影响较大。 另一方面，由于公司新建项目完工导致本期集体的固定资产折旧费用增加较大，而相关项目尚处于达产初期，业绩释放有限，这也是公司本年度业务毛利率下滑的重要影响因素，相信随着项目达产后业绩的快速释放，折旧费用对毛利率的影响就会显著削弱。而对业绩贡献较大的重型机械铸件业务由于合并范围变化后，毛利率提升到10.28%，上年同期仅为5.50%。 图2：公司分项业务毛利率对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%电站铸钢件电站铸铁件船用铸件重型机械铸件锻件其他2009年 2008年数据来源：公司公告，西南证券研发中心 图3：公司毛利结构对比 0% 20% 40% 60% 80% 100%2008年 2009年电站铸钢件电站铸铁件船用铸件重型机械铸件锻件其他 数据来源：公司公告，西南证券研发中心 同时，本期公司计提的资产减值损失数额较大，为411.46万元，而上年同期仅为152.10万元，这也是公司本年度利润增幅不如收入增幅的原因之一。具体来看，主要为计提的坏账损失和存货（在产品）跌价准备，本期应收帐款为6.04亿，而上年同期仅为1.26亿，几乎全部为1年以内的应收帐款，而且与属同一控制人——大连化锐股份有限公司发生的应收帐款占比高达57.35%，估计公司这些应收帐款成为坏账的可能性不大。 z 集团整体上市步伐加速，公司股价上涨或有推动因素 公司实际控制人为大连重工·起重集团。1月27日，大连市政府下发《关于同意大连重工·起重集团有限公司实行股份制改革的批复》，同意采取国有存量控股、增量吸收大连装备创新投资有限公司和经营团队持股的方式，将重工·起重集团由国有独资公司改建为多元投资主体的有限责任公司。1月29日重工·起重集团完成工商登记变更，取得新营业执照，这标志着重工·起重集团整体改制取得阶段性成果。据了解，改制方案拟分三步实施：第一步，集团公司经营团队成立大连华锋投资股份有限公司，与大连装备创新投资有限公司共同增资入股10%；第二步，引入战略投资者；第三步，择机上市。 集团2009年商品产值突破200亿元大关，实现销售收入185亿元，完成国内最大90型曲轴和首台3兆瓦风电整机及增速机等核心部件成功下线，出产兆瓦级风电机组2,000套，装机容量居全国第一。 集团旗下未上市优质资产还包括：减（增）速机、起重机资产、风电设备资产以及船用曲轴资产等。从目前行业情况看，重工企业的多元化、品牌化发展趋势已经非常明确，考虑到行业内的一重和二重也都是采用了IPO的整体上市方式，我们认为，大连重工·起重集团不太可能采取优质资产分拆上市的思路，这不利于公司整体的做大作强，资产整体上市的可能性较大。如果在A股上市，并定涉及到集团旗下现有唯一上市公司——华锐铸钢与集团之间存在大量关联交易的解决问题，华锐铸钢风电配套件产品直接或间接销售给集团旗下的华锐风电，同时公司还受集团委托为其提供部分来料加工业务，09年关联交易比例已占公司 公司年报点评/华锐铸钢002204 请务必阅读正文后的免责声明部分 3总收入的58%，未来集团整体上市，关联交易问题的解决将最终决定公司的归属问题。当然，如果集团到境外上市，就会避开关联交易的解决问题。 z 估值与评级 估算公司2010年、2011年和2012年分别可实现收入176,638.40万元、225,315.72万元和272,175.35万元，实现归属母公司股东净利润19,199.77万元、25,926.06万元和31,529.33万元，那么，以总股本21,400.00万股计算，2010年、2011年和2012年分别可实现每股收益0.90元、1.27元和1.47元。 公司目前股价23.24元，对应动态市盈率分别为25.90倍、19.18倍和15.78倍，估值水平合理，综合考虑，给予6个月27元的目标价，建议“增持”，但短期内有调整可能。 表，利润预测表 单位：万元 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 86,442.57 138,820.34 176,638.40 225,315.72 272,175.35 增速 60.59% 27.24% 27.56% 20.80% 营业成本 65,804.72 112,840.04 143,634.21 181,393.96 218,765.83 毛利率 23.87% 18.72% 18.68% 19.49% 19.62% 营业税金及附加 239.13 399.19 512.25 653.42 789.31 /收入 0.28% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 销售费用 311.64 528.31 671.23 856.20 1034.27 /收入 0.36% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 管理费用 4,806.19 6,237.57 7,772.09 9,913.89 11,975.72 /收入 5.56% 4.49% 4.40% 4.40% 4.40% 财务费用 1,263.57 1,576.22 2,013.68 2,568.60 3,102.80 /收入 1.46% 1.14% 1.14% 1.14% 1.14% 资产减值损失 152.10 411.46 500.00 500.00 500.00 营业利润 13,865.22 16,827.55 21,534.94 29,429.65 36,007.43 营业外收入 1,185.15 1,181.08 1,000.00 1,000.00 1,000.00 营业外支出 101.79 2.1 0.00 0.00 0.00 利润总额 14,948.58 18,006.53 22,534.94 30,429.65 37,007.43 所得税 2,038.48 2,535.77 3,335.17 4,503.59 5,477.10 所得税率 13.64% 14.80% 14.80% 14.80% 14.80% 净利润 12,910.10 15,470.76 19,199.77 25,926.06 31,530.33 少数股东权益 0．00 0．00 0．00 0．00 0．00 归属母公司股东净利润 12,910.10 15,470.76 19,199.77 25,926.06 31,530.33 总股本（万股） 21,400.00 21,400.00 21,400.00 21,400.00 21,400.00 每股收益（元） 0.60 0.72 0.90 1.21 1.47 资料来源：公司公告，西南证券研发中心 公司年报点评/华锐铸钢002204 请务必阅读正文后的免责声明部分 4西南证券投资评级说明 西南证券公司评级体系：买入、增持、中性、回避 买入：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在20%以上 增持：未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于10%与20