2010年3月16日三星1年前EPS共识-11%街头推荐分配77％购买持有13％10％卖出由于需求复苏慢于预期，我们对近期油价更加谨慎我们认为，当前的股价已反映了强劲的长期产量增长中海油（883香港）难以置信冯家nik分析师+852 3411 3711Elvis AuYeung研究助理+852 3411 3712乍看上去HK $ 11.90目标价快速浏览中海油宣布将与Bridas建立50/50合资企业在Bridas Corporation（以下简称“ Bridas”或“合资公司”）中的能源控股有限公司（“ BEH”）代价为31亿美元现金。该交易将由内部资金提供资金，因此不需要额外发行股票。收购将将中海油的现有储备提高约318mmboe（约占2009e产量的11％）和每天46mboe（约占2009e产量的7％）。收购完成后，中海油将持有泛美能源（PAE）20％的有效股份，其余80％的股份将由BP（〜60％）和BEH持有（〜20％）。此次收购将使中海油通过在南美包括11个生产区块和9个勘探区块来分散其上游资产组合。尽管收购的廉价的估值和较低的运营成本，我们看到 阿根廷的出口关税可以有效限制任何石油价格上涨时上/下-7%当前价钱HK $ 12.82部门中国油气市场大写5,727亿港元的市场大写739亿美元已发行股票（浮动）446.7亿（ 36％）52周高低HK $ 13.24-7.12WTI价格超过60.9美元/桶。因此，我们仅将2010年和2011年的收益提高了1.4％和2.8％。并将我们的DCF提高1％至HKD11.4。根据新的目标价11.9港币，我们将中海油的评级从1星买入下调为1星卖出。图1：假设和盈利预测的变化假设旧新％Chg-2011年美元/桶25.724.9-3.1三星vs街有效税率25%26%收益预测旧新氯含量强大的生产价格2010e收入人民币百万元127,492130,219+2.1三星目标价与共识-15%收益人民币3767338,200+1.4每股收益人民币0.843 0.855 +1.42011e旧新％Chg收入人民币百万元151,353 157,116 +3.8收益人民币百万元42,03443,227+2.8每股收益人民币0.9410.968+2.8目标价和评级旧新氯含量目标价11.7港元11.9港元+1.7评分1星买1星卖出降级DCF公允价值HKD 11.3 11.4+0.9资料来源：三星证券本报告由三星证券（亚洲）有限公司编写。从第6页开始的分析认证和重要披露公司更新发生了什么？事件：中海油计划通过与Bridas Energy Holdings Ltd成立50/50合资企业，以31亿美元的现金对价建立南美业务。此次收购完全由内部资金提供资金。影响：我们估计此次收购将提升中海油2009年净业绩储备增加了11％，净产量增加了7％。但是，由于出口关税的负面影响，我们仅将2010年预期收益和2011年预期收益提高2.8％。行动：尽管估值低廉且运营成本低，但拟议中的收购对中海油的增值幅度并不大。根据我们的目标价11.9港元，我们将该股评级从1星买入下调为1星卖出。彭博社883港币石油和天然气生产一年性能1M 6M 12M-2010年毫米波280288+3.0中海油+ 5％+ 20％+ 80％-2011年毫米波290307+5.9挂盛指数+4%+1%全部生产成本-2010年美元/桶22.422.0-1.8 2010年3月16日公司更新–中海油2+11%+7.3%他们在买什么？通过合资企业，中海油将拥有阿根廷第二大勘探与生产公司泛美能源（PAE）上游资产的20％。截至2009年12月，PAE的1P储量总计为1,590mmboe，其中石油和天然气资源分别占62％和38％。目前，PAE拥有11个生产区块和9个勘探区块。 PAE在2009年的产量约为230kbpd。图2：Bridas和PAE的组织结构提高储量和产量我们估计拟议中的资产收购将提振中海油的2009年的净产量增长7％，2010年的净产量增长3％。探明储量净额也将增加11％。图5：中海油的净储量，收购前后（毫米波）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000收购前（2009e）收购后中国其他地区亚洲大洋洲非洲布里达斯资料来源：公司数据，三星证券图6：中海油的净产量，收购前后资料来源：公司资料图3：PAE的1P总储备，2009年1P储备总量：1,590毫米波当量（mbpd）8007006005004003002001000收购前（2009e）收购后中国其他亚洲地区大洋洲Bridas资料来源：公司数据，三星证券便宜的估值。按估值基准，对价相当于EV / boe 10.6美元/桶油当量，远低于国际平均水平16.5美元/桶油当量。图7：自2005年以来的E＆P收购倍数（EV / boe）（美元/桶）18资料来源：公司资料图4：PAE的主要上游资产字段名称利息备注Cerro Dragon 100％> PAE储备和生产的60％Acambuco 52％昆卡码头南澳大利亚25％GSJM离岸90％9,000平方公里的勘探面积资料来源：公司资料1512963CNOOC Ltd.-Bridas最新交易（Pluspetrol / PetroAndina）2009年11月阿根廷LatAm中位数资料来源：公司资料燃气38％油62％ 2010年3月16日公司更新–中海油3图8：PAE的石油和天然气产量增长，2001-2009年150%100%50%0%-50%Bridas阿根廷其他阿根廷生产商平均石油产量增长平均天然气产量增长资料来源：公司资料运营成本低.Bridas的全部-2009年的生产成本为17.1美元，低于中海油的20美元/桶油当量，与国际勘探与生产公司的平均30美元/桶油当量相比，具有很高的竞争力。图9：勘探与生产公司之间的提升成本比较（美元/桶当量）1614121086420资料来源：公司资料图10：勘探与生产公司之间的折旧和摊销比较（美元/桶当量）20181614121086420资料来源：公司资料对收益的影响和DCF无关紧要低收入贡献。据中海油（CNOOC Ltd）管理层称，Bridas的收入和收益贡献将合并到中海油有限公司的帐户中从2010e开始。由于征收高额出口税和不断增长的资本支出要求，我们仅将2010年预期收益提高了1.4％，将2011年预期收益提高了2.8％。盈利影响小于市场预期。DCF增强几乎为零。我们的DCF分析表明该交易只会增强中海油的DCF的公允价值从每股11.3港元微升至11.4港元。 DCF升幅偏低的主要原因是，前期支付了31亿美元现金，GSJM海上勘探的资本投资可能增加以及原油出口的税收负担增加。出口关税是一个关键问题PAE是阿根廷最大的原油出口国。鉴于其股东结构（外国公司拥有60％的股份-英国石油-收购前），我们认为该公司将其原油产量的80％出口到海外市场。自2002年以来，阿根廷政府对原油出口征收新的关税。经济和生产部于2007年11月16日发布的第394/2007号决议修改了原油和其他原油衍生产品的出口关税。新制度根据WTI国际价格来区分出口关税的预扣税率。如果：1)WTI价格超过60.9美元/桶（参考价格），则生产商应收取每桶42美元的价格，其余的则由阿根廷政府扣缴，作为出口税。2)WTI价格低于参考价但超过45美元/桶，则适用45％的预扣税率。3)WTI价格低于45美元/桶，适用的出口税将由阿根廷政府在90个工作日内确定。现金保证金低于预期根据目前的制度，国际和实际油价之间的折扣将在石油价格上涨时扩大。因此，尽管其具有竞争力的全部生产成本，我们预计PAE的营业利润率将低于国际勘探与生产公司。图11：在各种油价下PAE的估计实现原油价格和营业利润率WTI价格美元/桶>4545-60.960.9有效的出口关税%*22.545100变现原油价格美元/桶34.945-50.550.5全部生产成本美元/桶18.018.018.0营业利润率美元/桶16.927-32.532.5注意：*当WTI价格低于45美元/桶时，我们假设有效出口关税为22.5％（一半为45％）资料来源：Repsol YPF，中海油，三星证券101%47%6%-3%-20%-27% 2010年3月16日公司更新–中海油4图12：中海油的损益表单位：人民币百万元200720082009年2010年2011年收入油气销售73,037100,83175,736106,514128,989营销收入17,39722,96716,05322,18826,482其他的收入2902,1797571,5181,645对外总收入90,724125,97792,547130,219157,116运营开支(8,040)(9,990)(11,914)(15,914)(18,230)生产税(3,497)(4,889)(5,380)(7,673)(9,477)勘探费用(3,432)(3,410)(3,941)(4,874)(5,583)Depr，Depl。 ＆Amort'n(7,374)(9,380)(11,350)(15,020)(17,588)拆解(562)(677)(788)(975)(1,196)资产减值损失(614)(1,541)(1,500)(1,500)(2,000)特别收益税(6,837)(16,238)(3,876)(8,089)(15,493)原油和产品购买(17,083)(22,675)(15,850)(21,906)(26,146)SG＆A(1,741)(1,743)(2,303)(2,883)(3,218)其他(345)(1,568)(1,261)(1,560)(1,795)总运营支出(49,525)(72,112)(58,163)(80,393)(100,726)经营利润41,19953,86534,38449,82656,390股份有限公司902476381343308联营公司利润719374266174171汇兑收益净额1,8562,5511,5311,5781,543营业外净利润(7)(62)(55)--利息收入6731,0918917861,138利息花费(2,032)(415)(519)(1,146)(1,196)PBT43,31157,88036,87851,56158,355税(12,052)(13,505)(9,153)(13,361)(15,128)股东净利润31,25844,37527,72538,20043,227息税折旧摊销前利润52,00666,65549,67469,72079,561息税折旧摊销前利润48,57363,24645,73364,84673,978息税前利润41,19953,86534,38449,82656,390埃比达45,23458,35544,45260,51369,101每股收益（人民币）0.710.990.6210.8550.968每股盈利（港元）0.7541.1350.7100.9961.200CPFS（人民币元）0.9191.2950.9711.2921.485CPFS（港元）0.9821.4791.1111.5051.842DPS（元）0.3000.4000.2790.3420.387每股股息（港元）0.3210.4570.3190.3980.480付款方式43%40%45%40%40%人民币：HK $0.940.880.870.860.81比EBITDA利润率53.5%50.2%49.4%49.8%47.1%营业利润率45.4%42.8%37.2%38.3%35.9%税前利润率47.7%45.9%39.8%39.6%37.1%净利润34.5%35.2%30.0%29.3%27.5%同比增长收入2.0%38.9%-26.5%40.7%20.7%息税折旧摊销前利润-2.8%30.2%-27.7%41.8%14.1%息税前利润-4.3%30.7%-36.2%44.9%13.2%每股收益-