（HK）国泰航空-美好的未来

香港/中国公司重点国泰航空彭博社: 293香港股本| 路透社：0293.HK星展集团研究。公平2010年3月11日买HK $ 15.20恒指：21,208（从保留状态升级）目标价：12个月HK $ 17.52（上一个HK $ 13.95）举报原因：2009财年业绩潜在催化剂：需求和收益率反弹分析员永荣CFA +86 21 6888 3372美好的一天09财年的利润超过了预期，为47亿港币，而08财年的亏损为87亿港币。尽管收益率下降，但由于负荷系数提高和燃料成本降低，营业收益有所改善在经济复苏的情况下，更强劲的需求和更高的收益率将推动收益增长上调至买入评级，目标价上调至17.52港元，相当于1.5倍2010年预测市净率，意味着16％的上涨空间。相对价格港币$2 4 . 3 02 2 . 3 02 0 . 3 01 8 . 3 01 6 . 3 01 4 . 3 01 2 . 3 01 0 . 3 08 . 3 0 6 . 3 0 放映索引2 1 41 9 41 7 41 5 41 3 41 1 49 4 7 4 5 4 核心盈利34.4亿港币，超出预期，出售港机工程股份额外收益12.5亿港元。 2H09的营业利润明显好于1H09，这是由于需求增加，需求增加以及收益率回升所致。核心息税前利润（不包括未实现的燃料套期损失/收益）从08财年的1亿港元上升至09财年的25亿港元。该公司录得20亿港元未实现的燃油对冲收益2 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 0 亚太地区（L H S) R X R H S I IN D E X（R H S）预测与估值 三月（百万港元）2008A 2009A 2010F 2011F周转86,56366,97871,76876,410息税折旧摊销前利润(3,130)10,09711,33313,124税前收益(9,805)5,1474,7006,158净利(8,696)4,6944,0115,159净磅（预先）(8,228)3,4404,0115,159每股盈利（港元）(2.21)1.191.021.31EPS Gth（％）(212.4)(154.0)(14.5)28.6摊薄每股收益（港币）(2.21)1.191.021.31每股股息（港元）0.030.100.400.40每股BV（港元）9.3310.7411.6912.62PE（X）纳米12.714.911.6P /现金流量（X）纳米6.16.75.8EV / EBITDA（十）纳米8.57.66.7净股利收益率（％）0.20.72.62.7P /账面价值（X）1.61.41.31.2净债务/权益（X）0.7 0.6 0.60.5投资回报率（％）（19.9）11.9 9.110.8收益增长率（％）：26.8不适用共识每股收益（港币）:0.671.02ICB行业：消费服务ICB部门：旅游休闲主要业务：提供航空客运和货运服务，以香港为主要枢纽所有数据来源：公司，DBSV，彭博社，香港交易所09财年的对冲亏损为77亿港元。改善前景和收益。为了反映需求的改善，我们将2010财年的收入提高了27％，并将2010财年和2011财年的营业收入分别增长了74％和43％，分别为43亿港币和63亿港币。这是基于客运量每年增加5％，货运量每年增加3％以及收益率逐步恢复的结果。目标价上调至17.52港元，上调至买入。我们将国泰航空的目标估值从1.3倍上调至1.5倍PBV（与新航相同），以反映强劲的盈利前景。我们基于FY11F PBV 1.5得出较高的目标价17.52港币，较该股1.3倍的长期平均倍数溢价15％。乍看上去发行资本（米shrs）3,934Mkt帽（港币百万元/美元）59,794 7,700大股东（％）太古太平洋地区41.97空气中国29.99自由流动（％）28.04平均每日交易量（米shrs）4.5在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给机构投资者，新加坡《证券与期货法》（第289章）所定义的专家投资者或认可投资者。请参阅本报告末尾的重要披露内容ed-SGC / sa- DC 国泰航空2009财年业绩摘要和评论12财年（百万港元）2H081H092H09FY08R09财年g对09财年业绩的评论-客运服务29,67721,80924,11157,96445920-20.8%产量下降19.5％，运输量下降1.6％货物12,6187,2649,99124,62317,255-29.9%产量下降26.8％，运输量下降6.6％餐饮，回收等1,8781,8481,9553,9763,803-4.4%总营业额44,17330,92136,05786,56366,978-22.6%符合预期营业费用员工(6,144)(6,075)(6,543)(12,428)(12,618)1.5%井井有条机上服务和旅客费用(1,690)(1,433)(1,482)(3,336)(2,915)-12.6%随车架下降着陆，停车和路线费用(5,371)(4,999)(5,459)(10,823)(10,458)-3.4%符合容量变化汽油(19,675)(8,648)(11,459)(39,347)(20,107)-48.9％喷气燃料成本几乎减半已实现套期保值收益（亏损）(480)(71)811(309)740-339.5％燃油价格反弹带来的收益未实现的MTM套期保值收益（亏损）(7,855)2074(56)(7,661)2,018-126.3％由于燃油价格上涨而套期保值损失的转回飞机维修(3,720)(3,326)(3,241)(7,643)(6,567)每次ASK下降-14.1％飞机折旧和经营租赁(3,679)(4,187)(3,791)(7,211)(7,978)10.6%其他折旧和经营租赁(548)(540)(563)(1,060)(1,103)4.1%佣金(390)(258)(313)(851)(571)-32.9％的收入下降其他(1,952)(1,415)(1,525)(3,455)(2,940)-14.9%总营业费用(51,504)(28,878)(33,621)(94,124)(62,499)-33.6%营业利润(7,331)2,0432,436(7,561)4,479-159.2％持续周转财务费用(1,281)(891)(544)(2,428)(1,435)-40.9%财务收入7374541341,416588-58.5%合伙人(1,270)(426)687(764)261-134.2％主要归功于国航特殊物品001,254(468)1,254出售港机工程股份的收益为-367.9％税前利润(9,145)1,1803,967(9,805)5,147-152.5%税1,326(259)(24)1,333(283)-121.2%税后利润(7,819)9213,943(8,472)4,864-157.4%少数权益(117)(109)(61)(224)(170)-24.1%帕米(7,936)8123,882(8,696)4,694-154.0％核心收入超出预期30％资料来源：公司，星展唯高达估价我们将国泰航空的目标估值上调至1.5倍PBV（与新航相同）从1.3倍，以反映更强的盈利前景。我们基于FY11F PBV 1.5得出较高的目标价17.50港币，较该股1.3倍的长期平均倍数溢价15％。国泰航空历来的市净率在1倍至1.6倍（当前）PBV之间，如果我们将其股价的最高峰和谷值包括在内，则在0.66倍至2.05倍的较大范围内交易。它的历史中位数和平均值为1.3倍（类似于SIA）。国泰航空：当前的PBV历史交易区间2. 52. 01. 51. 00. 50. 0詹n-0 0詹n-0 1詹-02詹03詹n-0 4詹-05詹-06詹-07詹-08詹-09詹-10资料来源：彭博社，星展唯高达第2页 国泰航空关键假设和预测12月（港元m）07财年FY08R09财年FY10F2011财年分部收入乘客服务49,52057,96445,920货物服务21,78324,62317,255餐饮，康复和其他服务* 4,055 3,976 3,803总计75,358 86,563 66,97850,11053,59017,66418,6273,9934,19371,76876,410客运服务收入旅客公里（米）81,72990,99589,435可用座位公里（男）102,372 115,478111,167加载因子79.8％78.8％80.5%产量（每平方公里HK cts）60.6 63.7 51.3货运服务收入吨公里（米）8,900 8,8428,256氯含量同比21.7％0.7％-13.1%加载因子66.7％65.9％70.8%收益率（每吨公里港元）2.45 2.78 2.0992,79797,437116,726122,56279.5%79.5%54.055.08,4128,6643.0%3.0%70.0%70.0%2.102.15收入75,35886,56366,978营运成本员工12,142 12,428 12,618机上服务和乘客花费2,9033,3362,915着陆，停车和路线费9,950 10,823 10,458燃料24,838 39,656 19,367飞机维修6,830 7,643 6,567飞机折旧及经营租赁6,369 7,211 7,978其他折旧及经营租赁998 1,060 1,103佣金860851571其他2,943 3,455 2,940总运营成本67,833 86,463 64,517营业利润7,525 100 2,46171,76876,41012,71712,4862,7612,7619,9069,90623,94126,7836,2216,2217,5577,5571,0451,0455415412,7852,78567,47570,0864,2936,325每ATK的非燃料成本1.86 1.92 1.90 1.88 1.87燃油假设消耗桶数（米）35.8 38.3 35.3平均每桶价格（美元）91.4 131.9 73.0美元/港元7.817.797.80枪身/攻击力（米）644.6 637.2 630.3资料来源：彭博社，星展唯高达36.738.185.090.07.807.80630.3630.3第3页 Jan-99 Jun-99 Nov-99 Apr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 Dec-01 May-02 Oct-02 Mar-03 Aug-03 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep- 2月5日至6月6日至6月6日至5月7日至10月7日至3月8日至8月8日至1月9日至9月9日至11月9日至10月10日Jan-99 Jun-99 Nov-99 Apr-00 Sep-00 Feb-01 Jul-01 Dec-01 May-02 Oct-02 Mar-03 Aug-03 Jan-04 Jun-04 Nov-04 Apr-05 Sep- 2月5日至6月6日至6月6日至5月7日至10月7日至3月8日至8月8日至1月9日至9月9日至11月9日至10月10日公司重点国泰航空PE带图PB带图股价（港元）50454035302520151050股价（港元）3573倍56倍40倍30252.3倍1.9倍20151023倍1.5倍1.1倍0.6倍506倍资料来源：彭博社，星展唯高达资料来源：彭博社，星展唯高达第4页 国泰航空损益表（港币百万元）资产负债表（港币百万元）三月2008年2009A2010F2011F三月2008年2009A2010F2011F营业额86,563 66,978 71,768 76,41066,03965,49570,30072,574已售商品成本（86,463）（64,517）（67,475）（70,086）联营企