敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017年1月3日 非金属类建材 需求为前提，价格与盈利驱动为主 - 2017年度投资策略 行业年度报告 ◆“稳增长”与经济L型，水泥需求小幅稳定增长 2015年我国经济增速有所下降，主因是固定资产投资与房地产投资增速下滑。2016年，房地产投资增速回暖企稳，基建投资增速保持相对稳定，综合作用下，1-9月GDP实现6.7%增速。固定资产投资增速回暖企稳，亦利好水泥行业需求。展望2017年，稳增长与经济L型仍是主旋律，地产与基建综合作用，水泥需求保持小幅稳定增长可期。 ◆行业重点区域供需格局改善持续 整体来看，2017年，水泥行业新增供给有限，且对核心市场干扰度低；此外，行业整体亏损面扩大时，主导企业引领的限产协同，及停窑检修等，都带来行业供给侧的收缩。水泥行业区域性较强，不同的环境形成了不同的供需格局。华东、中南区域格局较优，需求自然增长，供给基本延续零增长；华北区域需求或有亮点，因其受益于京津冀一体化等。 ◆价格基础好，利润改善 2016年下半年价格表现较优，奠定2017年较好的价格基础。截止2016年12月，全国水泥均价291元/吨（不含税），累计较2015年持平，较2016年2月低点已上涨约37%，上升幅度近80元/吨。 春节后视需求恢复情况而有调整，但整体仍将高于2016年。加上主导企业内部挖潜，单位成本、费用下降，2016年下半年以来利润同比改善的态势将延续。一季度为全国水泥行业传统淡季，3月后至4月，淡旺季切换之时的需求表现与价格水平，将在很大程度上决定水泥行业与企业的盈利水平。 ◆华东、中南及华北区域供需改善持续，优先选择盈利改善个股 水泥行业需求保持小幅稳定增长，新增供给有限，整体上供需格局持续改善；2017年水泥价格基础较好，重点区域主导企业盈利弹性有望显现，以华东、中南区域为主，推荐：华新水泥、万年青、海螺水泥。华北区域供需边际改善或有亮点，集中度提升及成本费用管控或助力冀东水泥盈利能力持续改善。 ◆风险提示： 房地产投资、基础设施建设投资等增速下滑；水泥价格下滑致行业及公司盈利增长不达预期的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E 600801 华新水泥 7.75 0.07 0.45 0.60 112.9 17.1 12.9 买入 000789 万年青 8.03 0.41 0.74 0.99 19.8 10.9 8.1 买入 600585 海螺水泥 16.96 1.42 1.94 2.27 12.0 8.8 7.5 买入 000401 冀东水泥 11.90 -1.27 0.04 0.32 -9.3 317.4 37.6 增持 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-22169050 chenhaowu@ebscn.com 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 联系人 师克克 021-22169158 shikk@ebscn.com 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 -30%-23%-15%-8%0%12-1504-1607-1610-16非金属类建材沪深300 相关研报 2017-01-03 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 经济L型，水泥行业需求平稳增长 ........................................................................................... 3 1.1、 稳增长，固定资产投资增速企稳 ............................................................................................................. 3 1.2、 经济L型主导，水泥行业需求小幅增长 .................................................................................................. 4 2、 供需格局改善持续，协同等致价格回升 .................................................................................... 5 2.1、 产能冲击下降，供给收缩 ........................................................................................................................ 5 2.2、 17年价格基础较好 ................................................................................................................................. 5 3、 重点区域量价表现 ..................................................................................................................... 6 3.1、 关注华东、中南及华北区域 .................................................................................................................... 7 3.2、 春节后需求恢复是关键 ........................................................................................................................... 8 4、 投资建议 ................................................................................................................................... 8 4.1、 华东、中南区域推荐华新水泥、万年青、海螺水泥 ................................................................................ 8 4.2、 冀东水泥或受益于京津冀一体化 ........................................................................................................... 10 5、 风险分析 ................................................................................................................................. 10 2017-01-03 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、经济L型，水泥行业需求平稳增长 1.1、稳增长，固定资产投资增速企稳 2016年，经济以稳增长为主，固定资产投资增速企稳，细分项中，房地产投资回暖企稳，基础设施建设投资增速稳定。 房地产投资需求恢复构成了2016年水泥需求边际改善的来源。2016年1-11月我国城镇固定资产投资53.9万亿元，同比增长8.3%，增速较2015年同期回落1.9个百分点，环比1-10月持平；其中，国内房地产投资累计完成9.3万亿元，同比增长6.5%，增速较2015年同期上升5.2个百分点，环比1-10月回落0.1个百分点。 图1：房地产投资回暖企稳，固定资产投资增速企稳 资料来源：Wind 基建投资保持20%左右增速水平，提供稳增长引擎：2016年1-11月，我国基础设施建设投资13.6万亿元，增速17.2%。基建主要构成交通运输行业中，2016年1-11月铁路运输业增速5%，道路运输业增速16.9%，水利管理业增速20.2%，公共设施管理业增速23.5%；除铁路运输业外，交通运输行业各细分项投资保持高速增长。 图2：基建投资稳增长，2012年以来维持20%左右增速 资料来源：Wind 2017-01-03 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 从2016年贡献主要边际变量的房地产投资来看，2016年1-11月，房地产销售、新开工、施工等指标同比改观明显，房地产投资增速回升，资金来源增速15%，但限购限贷政策下未来投资端应以稳定增长为主。民间固定资产投资增速低位，基建稳增长对需求支撑作用凸显。 房地产投资、基建投资、农村需求构成水泥行业三大需求来源，随着固定资产投资增速的企稳，水泥行业表观需求——产量亦现复苏态势，整体维持平稳增长。 1.2、经济L型主导，水泥行业需求小幅增长 2016年水泥行业需求小幅增长，主要受益于房地产投资回暖。2017年，在房地产政策调控之下，房地产投资增速预期向下，水泥行业投资属性受抑制。但需看到，经济L型与稳增长仍是主导，房地产政策调控之着眼点在于价格上涨过快，而以地产投资和基建投资为主要内容的稳增长，决定了水泥行业需求小幅增长可期。 2016年1-11月全国水泥行业产量22亿吨，同比增长2.7%。2016年1-11月累计增速较2015年同期上升7.8个百分点，环比2016年1-10月上升0.1个百分点。 图3：近两年水泥产量增速由负转正 图4：水泥行业各区域累计产量增速一览 资料来源：数字水泥 资料来源：数字水泥 2015年，因固定资产投资与房地产投资增速快速下降，导致全年水泥产量同比4.9%；2016年，在固定资产投资增速企稳过程中，水泥产量截止11月录得2.7%的增速。 从各区域来看，2016年截止11月，各大区域水泥产量增速大多转正，增速较优者为西南区域。结合2015-2016年数据，华东、中南、东南区域整体表现较为稳定，华北、东北区域水泥产量增速波动较大。 2017-01-03 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、供需格局改善持续，协同等致价格回升 近几年，全国水泥行业整体供给过剩态势持续存在，但从供需边际角度来看，新增供给已持续萎缩，预计2016年新增产能也仅在3000万吨，且多位于非核心区域，对供需格局干扰有限。 2.1、产能冲击下降，供给收缩 无论从新增产能的绝对量还是以百分比计算的产能冲击来讲，水泥行业新增供给持续收缩：从2010年以来，水泥行业年度新增产能已由超3亿吨下降至5000万吨以下，产能冲击已由18%下降至2%，2016年预计将进一步下降，需求保持自然增速，而供给收缩情况下，行业整体的供需边际是在改善的！ 图5：全国新干法水泥产能年度新增及产能冲击情况 资料来源：数字水泥，光大证券研究所 此外，行业整体亏损面扩大时，主导企业引领的限产协同，及停窑检修等，都带来行业供给侧的收缩，并在一定程度上引致了水泥产品价格的回升与盈利的改善。 2.2、17年价格基础较好 2014年下半年开始，水泥价格一路下滑，至2016年2月达到最低点。从价格走势来看，2016年水泥价格表现与2015年相反，呈现出前低后高的