调研简报：股价已反应预期

机场业股价已反应预期高世梁 021-50588666-8022 gaosl@ccnew.com 2010年1月22日 —上海机场（600009）调研简报公司调研 增持（调降）报告关键要素: 09年业务量前低后高，呈逐步复苏趋势；借助世博会，2010年业务量有30%的增长；业务量结构变化使收入增长弱于业务量增速；资产注入没有明确说法且干扰因素越来越多；股价已反应预期，调降至“增持”的投资评级。 投资要点: z 09年业务量增速前低后高，呈逐步复苏趋势。09年公司实现飞机起降架次28.8万架次，同比增长8.92%。其中国内航线增长30.32%，国际航线下降9.36%，地区航线增长2.64%；实现旅客吞吐量3171万人次，同比增长11.89%。其中国内航线增长35.33%，国际航线下降11.61%，地区航线增长13.13%；实现货邮吞吐量254.54万吨，同比增长-3.43%。其中国内航线增长21.21%，国际航线下降7.79%，地区航线上升0.06%。 总体来看，得益于国内航空市场的率先复苏，公司国内航线业务表现良好。国际和地区业务受到全球经济危机影响较大，整体表现不佳（国际航线尤甚）；货邮吞吐量由于和全球贸易关联度高，受到冲击较大，表现差于旅客吞吐量增长情况。 从月度增速来看，国内航线的旅客吞吐量月度增速相对稳定，国际地区航线逐步恢复，但复苏程度缓慢且有反复（特别是国际航线）。货邮吞吐量增速呈现逐月回升态势，国际地区航线11月、12月增速惊人（去年同期基数低、全球贸易逐步恢复），但做出未来货运市场全面复苏的判断为时尚早。 图1：08年以来公司飞机起降增长情况 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0008.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.12飞机起降架次增长%其中：国内%其中：国际%其中：地区% 资料来源：公司公告 机场业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 4 页 图2：08年以来公司旅客吞吐量增长情况 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0008.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.12旅客吞吐量增长%其中：国内%其中：国际%其中：地区% 资料来源：公司公告 图3：08年以来公司货邮吞吐量增长情况 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.0008.0108.0208.0308.0408.0508.0608.0708.0808.0908.1008.1108.1209.0109.0209.0309.0409.0509.0609.0709.0809.0909.1009.1109.12货邮吞吐量增长%其中：国内%其中：国际%其中：地区% 资料来源：公司公告 z 2010年业务量有30%的增长。按照09年3171万人次的基数计算，我们预计世博会将带来25%左右的增速，加上正常10%的业务量增长，并考虑世博会对正常增速的挤出效应和重复效应，预计2010年公司浦东机场旅客吞吐量将超过4100万，增速超过30%。 z 业务量结构变化影响公司收入增长。公司收入增速明显慢于业务量增速，主要是收费较低的国内业务比重上升造成。按飞机起降架次计算，09年国内航线占52%，国际地区航线占48%。而07年国内航线的比重只有39%。世博会带来的主要是国内游客（7000万人次中只有350万人次是国际游客），加重业务量结构比重偏向国内的趋势。 机场业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 4 页 z 航油公司投资收益是公司业绩的有益补充，但并不是稳定器。09前三季度公司投资收益为1.89亿，其中航油公司贡献了66%。分季度来看，一季度航油公司亏损，二、三季度均盈利并逐步转好，预计四季度的情况也较好，对全年业绩有较大贡献。不过，航油公司的业绩取决于进口油成本和国内油销售的价差，未来国际油价波动使得公司这块投资收益并不稳定。 z 资产注入没有明确说法且干扰因素越来越多。资产注入是市场长期关注公司的因素之一，至今集团利用上市公司平台整合航空类资产仍未有明确说法。随着虹桥二期的投入运营、世博会的召开、集团和香港机管局成立沪港机场管理有限公司，干扰资产注入的因素越来越多。而且从目前的情况来看，即使资产注入，采用何种方式注入哪个资产对公司业绩影响也很大，目前来看，无法从资产注入中在估值中给予过高溢价。 z 调降至“增持”的投资评级。在这波行情中，公司股价从13元左右启动，最高涨到21元，最高涨幅超过了60%。我们认为目前股价已经较充分的反应了对业务量复苏、世博会效应等的预期，在不考虑资产注入因素下，按照2010年0.55元计算，动态市盈率为35.85倍，远高于其他机场类公司20倍左右的估值水平。我们调降公司投资评级，从“买入”调降到“增持”，后期公司股价仍将会随市场对业务量复苏、世博会进程以及资产注入消息反应而波动，建议投资者波段操作。 z 风险提示：货运和国际业务复苏程度影响业务量增长；国内国际业务结构调整影响收入；世博会带来的业务增量在上海两场如何分配仍是未知数；国际油价走势影响公司参股40%的航油公司的盈利水平；资产注入进程和方案、虹桥机场分流对公司业绩有较大影响。 盈利预测 2007 2008 2009E 2010E 营业收入 （万元） 314425 335077 338500 406200 增长比率（%） 6.24 6.57 1.02 20 净利润（万元） 169498 85971 73224 105983 增长比率（%） 12.01 -49.28 -14.83 44.74 每股收益（元） 0.88 0.45 0.38 0.55 市盈率（倍） 22.41 43.82 51.89 35.85 市场数据（2010年1月21日） 基础数据（2009年9月30日） 收盘价（元） 19.72一年内最高/最低（元） 20.57/11.21沪深300 3408.57市净率（倍） 3.02流通市值（亿元） 215.63 每股净资产 （元） 6.54 每股经营现金流（元） 0.38 毛利率（%） 29.99 净资产收益率（%） 3.78 资产负债率（%） 25.06 总股本/流通股（万股）192696/109348 B 股/H 股（万股） / 机场业 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 4 页 个股相对沪深300指数走势 相关研究 20090104上海机场：静待业务量恢复..................09年1月14日 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间； 弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入： 未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％； 观望： 未来6个月内公司相对大盘涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。 免责条款 本报告为研究员个人依据公开资料和调研信息撰写，本公司不对本报告所涉及的任何法律问题做任何保证。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。