计划于A股市场发行不超过人民币400亿元可转债,不明朗因素消除

公司报告书页面PAGE1 共4参见最后一页的免责声明公司报告书王亨利王 晗+852-25092616中国银行（03988香港）2010年1月25日中国银行(03988)在A股市场发行400亿元人民币的可转债，不再涉及计划于 一种股市场发行不超过人民币 400 亿元可转债，不明朗因素消除在A股市场出售不超过400亿元人民币的可换股债券筹集资金少于预期，已消除悬挑稀释效应和市场影响最小化补充补充资本，转换后补充核心资本CAR上涨约0.6ppt，可能不会在2010年产生稀释效应重申“买入”评级，目标价维持5.5港元中国银行于上周五（1月 22日）一种股市场发行不超过人400亿元的可转债。期限为发行日起计 6年，票面利率不超过 3％。债券持有人可在发行日 6个月后将可转债转换成一种股。具体转股价格由董事会根据市场情况于发行前确定。此次中行发债规模，远小于此前市场传闻的 1000 多亿元，也低于我们估算的 至 600亿元。同时，集资以可转债形式进行，从这点上看符合我们此前看法， 即中行权益集资压力并不如市场想象那么大。但从集资公布时间看，仍早于我们预期。以上周五收市价计，中行一种股对 H股溢价 21.5％，两地股价差异应是一种股集资的主要原因。对H股投资者而言，首先，并无追加投资压力；其次H股股权集资；此外，债转股对股本摊薄，要以股价涨至超过转截至 09 年 3 季末，中行核心资本充足率 9.37％，资本充足率％，短期股权集资压力并不大，但附属资本有补充要求。此次可转债发行，募集资金将首先以债券形式补充附属资本，之后若股价上涨至高于转股价，则债券可转换为股东权益补充核心资本。根据我们测算，400 亿集资对资本充足率提升约 0.6 个百分点。中行 2010年股权基本不会被摊薄。若假设 2011 年全部债券转换为股权，初步预计对每股盈 利 摊 薄 约 4-5％ 。我们认为中行此次融资，充分考虑了 啊两地市场差异，及自身资本结构，做到5.5港元。年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股股息股息率净资产收益率（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）(%)(%)2007年194,97556,2480.22222.116.40.1002.714.02008年228,89664,3600.25012.813.70.1303.814.62009F226,91678,8630.31124.311.00.1554.516.32010F273,63396,0220.37821.89.00.1895.517.92011F317,836118,4430.46723.37.30.2336.819.7已发行股份（m）总 股 数 （m）市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）253,839987,434大股东大股东自由浮动 （％）自由流通比率 %中央外汇局投资67.5％11.1市净率（x）市净率（X）52周最高/最低（HK $）52周高（港元）资源︰国泰君安（香港）有限公司1.54.98 / 1.82每股新业务价值（港元）每股净资产 （港元）预估资产净值（港元）每 股 估 值 （港元）2.5不适用4.363.504.1145.2-9.0-3.2108.9-15.1-4.91 M 3 M 1 Y1 个月3 个月1 年股价变动股价变动吸收％绝 对 变 动 %相对HS指数百分比相对恒指变动 %平均股价（港币）平均股价（港元）-30%-30%20%20%70%70%120%120%170%170%中银恒指评级：买入评级：买入TP 6-18m目标价：HK $ 5.5分享价格股价：HK $ 3.891年股票表现Jan-09 Feb-09 Feb-09 Mar-09 Mar-09 Apr-09 Apr-09 May-092009年5月9日至6月9日2009年6月9日09年7月Aug-09 Aug-09 Sep-09 Sep-09 Sep-09 Oct-0909年10月09年11月09年11月09年12月2010年12月9日至1月9日 公司报告书页面PAGE2 共4参见最后一页的免责声明在A股市场出售不超过400亿元人民币的可换股债券。中行宣布了在A股市场发行可转债的计划，计划募集资金至多400亿元人民币。这些债券的期限为六年，每年付息的利息不超过3％，并且在发行六个月后可以转换为中银A股。初始可换股债券转换价不得低于（1）发行要约文件发布之日前20个交易日的平均价格，（2）发行要约文件发布前的平均交易价格。董事会应根据市场情况确定实际初始转换价。筹集资金少于预期，未清偿的部分。400亿人民币的融资规模远低于此前市场传闻的1000亿人民币以上，也低于我们预期的500-600亿人民币。同时，中行选择可换股债券来补充资本而不是股权，这可以大大减轻短期每股收益和净资产收益率的稀释。从这个角度来看，我们认为中银的核心资本充足率仍然很高，并且提高股权资本的压力被夸大了。但是，该公告比我们预期的要早。稀释效应和市场影响最小化。根据最后一个交易日的收盘价，中行的A-H股溢价率为21.5％，高于中国工商银行的-1.3％和中国建设银行的10.3％。我们认为，巨大的A-H股价差距是中行A股筹集资金的主要原因之一。此外，人民币资本将促进中国银行的人民币业务扩展。我们认为，由于以下原因，该融资安排将有利于H股股东：（1）没有再投资新股的压力； （2）稀释效应要比从H股筹集的资金要缓解的多（对于相同数量的筹资，A股所需的新股要少）； （3）可转换债券只有在股价高于转换价时才能转换为股份，从而减少了对股票摊薄的担忧； （4）筹资规模与中银资本相比并不大。补充补充资本，转换后补充核心资本。截至2009年第三季度末，中银的核心资本充足率为9.37％，资本充足率为11.63％，而银监会的核心资本充足率分别为7％和11％。我们认为，中行短期内并不急需募集股本，但确实需要补充其补充资本。 A股可换股债券恰好满足其需求。首先将其视为债券（补充资本），然后将其转换为股票，则可能将其视为股权（核心资本）。在不久的将来，有两种可能的情况：（1）股价升至高于转换价的水平，然后可转换债券可以转换为股份以提高核心资本充足率。中行可能只需要发行次级债来解除其资本充足率。 （2）价格无法在1-2年内达到转化水平。中行目前的核心资本仍能够支持其短期发展，不会产生任何摊薄效应。中资银行的资本充足率和不良贷款覆盖率2009年第三季度末（%）中国工商银行建行中银交行中信招商银行核心车9.869.579.378.089.846.61汽车12.612.1111.6312.5211.2410.54不良贷款覆盖率148.4161.08142.45131.06159.59245.1资料来源：国泰君安（香港）公司CAR上涨约0.6ppt，在2010年可能不是稀释效应。根据我们的估算，400亿元人民币的资本将使中行的资本充足率提高约0.6个百分点。股东和监管机构的批准将需要一段时间。发行后的6个月内，这些可转债将无法转换为股票。因此，我们认为2010年可能不会对每股收益和股本回报率产生稀释效应。假设2011年所有可转债转换为股票，根据我们的粗略估计，每股收益将被稀释约4-5％。重申“买入”评级，维持目标价5.5港元。我们认为中行已经认真考虑了其资本补充计划，并充分利用了A-H股的价格差异，以最大程度地减少稀释效应和价格影响。此外，该公告还消除了市场中的悬挑。我们正在审核我们的收益预测，并将在获得最终发行计划后立即对其进行调整。重申“买入”评级，维持目标价5.5港元。 公司报告书页面PAGE3 共4参见最后一页的免责声明财务报表和比率收益与损失绩效比率资产负债表资产质量增长（％）2007年2008年2009F2010F2011F人民币百万元2007年2008年2009F2010F2011F净利息收入25.86.7(3.4)23.816.7不良贷款88,80287,49087,90293,981109,046非利息收入56.456.25.413.414.7不良率（％）3.12.72.12.12.2营业收入31.417.4(0.9)20.616.2贷款损失准备金（LLR）96,068106,494120,616141,235166,536非利息支出24.114.25.710.86.8LLR /不良贷款108.2121.7137.2150.3152.7持久性有机污染物37.719.9(5.7)28.722.9 LLR /总贷款3.5 3.3 2.8 2.8 2.9净利28.56.222.625.123.2股东应占净利润31.314.422.521.823.3收入贡献（％）净利息收入78.371.269.471.271.5非利息收入21.728.830.628.828.5 效率（％） 分享资讯 ＆估价成本/收益43.742.645.441.738.32007年2008年2009F2010F2011F费用/平均资产1.51.51.31.31.2每股收益，人民币0.2220.2500.3110.3780.467流动性（％）BVPS，人民币1.6561.8301.9922.2342.512贷款/ IEA46.847.649.753.353.4DPS，人民币0.1000.1300.1550.1890.233流动资产/ IEA44.345.537.835.635.8每股收益增长22.112.824.321.823.3平均LDR60.062.665.567.767.7鱼子（％）14.014.616.317.919.7期末LDR62.662.567.967.667.7ROA（％）1.101.021.061.141.24汽车（％）聚乙烯（x）23.219.415.614.511.8一级汽车10.710.89.28.78.4PB（x）3.12.62.42.52.2 车13.3 14.4 12.2 11.6 11.2股息收益率（％）1.72.12.53.44.2资料来源：国泰君安（香港）公司估计人民币百万元2007年2008年2009F2010F2011F人民币百万元2007年2008年2009F2010F2011F利息收入261,871286,927260,541318,681367,506资产利息花费-109,126-123,991-103,172-123,919-140,139与中央银行的结余751,3441,207,6131,219,2641,119,6831,154,974净利息收入152,745162,936157,368194,762227,367银行存款386,648488,465616,472707,653811,065手续费及佣金收入39,60143,71250,08660,07871,429贷款与垫款2,754,4933,189,6524,372,9704,996,7905,737,218手续费及佣金支出-4,066-3,765-4,141-4,918-5,789证券投资1,588,2621,558,3941,561,6391,906,2872,325,609手续费及佣金净收入35,53539,94745,94455,16065,640总资产5,991,2176,951,6808,316,0469,364,35910,715,141净交易（亏损）/收益-8,7095,0454,2883,8603,860责任投资净收益/（损失）-3,2632,0092,6322,5002,750由于银行324,848603,393761,518874,1531,001,895其他营业收入18,66718,95916,68417,35118,219客户存款4,400,1115,102,1116,439,1727,391,5778,47