中原证券股指期货的几个规律

股指期货的几个规律 股指期货研究系列 2009年1月21日 中原证券研究所 策略部 刘锋 电话：021-50588666-8012 邮箱：liufeng@ccnew.com 联系人：马嵚琦 电话：021-50588666-8038 传真：021－50587779 地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：200122 投资要点： ¾ 各交易所在推出股指期货时可能都会考虑市场的情绪，愿意在市场预期向好的时候推出指数；同时也不排除当时市场普遍认为对股指期货对于现货有正面的影响，把股指期货当成利好，通常预期在股指期货推出后，现货价格将会上涨，所以才会出现股指期货当天的收盘价几乎都高于现货收盘价的现象,才会出现股指期货推出的时段常是中短期市场高点的现象。 ¾ 总体而言，在牛市的结束端，股指期货总是会比现货的趋势走的更远。 ¾ 通常认为股指期货的推出能够降低市场的波动性，整个市场变得更理性、更平稳。然而，从美国股指期货发展的历史看，股指期货推出前后市场波动性的变化恰恰和人们之前的预期和现在的某些认识相反。现货股指在股指期货推出以后，与推出前相比，并没有出现明显的平稳迹象。 ¾ 从海外经验看,在股指期货的推出初期，投资者都处于边学边干的阶段，股指期货的走势不太稳定，波动性比较大，时常和现货指数存在较大的差异。预计 A 股在股指期货推出的初期，出现于标准普尔指数刚推出的前 10 年的类似的情况的可能性会比较大。在这个阶段，股指期货的波动性显著大于现货。而股指期货的波动性显著大于现货将派生出一种有效的无风险的套利机会。通过构建股票和股指期货的组合，来实现无风险套利。 ¾ 无风险套利的方式有两种：机会一：当股指期货显著高于现货时，买入现货，沽空股指期货，待产生利润或到结算日同时平掉现货和期货。机会二：当股指期货显著高于现货时，卖出现货，买入股指期货，待产生利润或到结算日同时平掉现货和期货。 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 2 页 共 11 页 目录 1 股指期货上市前后与现货指数的关系..................................3 1.1 股指期货的第一天交易收盘价格常高于现货指数收盘价格...........................................................................3 1.2 股指期货的推出时点常常是市场中短期的高点...............................................................................................3 2 在牛市场顶端股指期货通常会跑得更远..................................5 1.1 在美国市场的两端股指期货的表现...................................................................................................................5 1.2 沪深 300 股指期货在市场两端的表现...............................................................................................................6 3 股指期货不能降低市场的波动性........................................6 4 中国股指期货推出后可能产生较多无风险套利机会........................7 5 资产管理中股指期货的作用............................................9 5.1 理解沪深 300 股指期货合约...............................................................................................................................9 5.2 “对冲”是股指期货的基本参与方式.............................................................................................................10 6 沪深 300 指数的权重股和权重板块.....................................10 免责条款..............................................................11 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 3 页 共 11 页 1 股指期货上市前后与现货指数的关系 1.1 股指期货的第一天交易收盘价格常高于现货指数收盘价格 第一天交易，股指期货收盘价格普遍高于现货指数收盘价格。 从金融史看，股指期货是一个相对较新的金融创新产品。1982年美国芝加哥商品交易所推出了S&P500指数的期货合约；1982年5月纽约期货交易所（NYFE）推出了纽约证券交易所综合指数；1997年6月道琼斯公司同意了可以使用道琼斯工业指数作为期货交易的标的，在1997年10月道琼斯指数期货在芝加哥交易所开始交易。 从S&P500指数看，其相关股指从1982年4月21日开始交易，当天收盘价高于同日标的指数收盘。期指收在117.45，相关标的指数收在115.72。 从道琼斯30工业指数看，其期指在1997年10月6日收盘价是8171，而当天相关股指的收盘价是8100.22。 从台湾指数看，当天台湾综合指数收在7949.2；而期指收在8045 。 我们注意到股指期货开盘的第一天，以上列出的主要股指期货的首个交易日的收盘价几乎都大于现货的价格。原因可能是各交易所在推出股指期货时可能都会考虑市场的情绪，原因在市场预期向好的时候推出指数；同时也不排除当时市场普遍认为对股指期货对于现货有正面的影响，把股指期货当成利好，预期在股指期货推出后，现货价格将会上涨，所以才会出现股指期货当天的收盘价几乎都高于现货收盘价的现象。 1.2 股指期货的推出时点常常是市场中短期的高点 在股指期货推出的起前一个半月，现货指数常常是上涨的；在股指期货推出后，现货指数常常会下探低点。从标准普尔500指数期货、台湾综合指数期货、道琼斯30指数期货，推出前后的时间段看，都表现出了这样的迹象。其原因也应该与前文所述股指期货首日表现优于现货指数的原因一致，就是市场倾向于把股指期货的推出当成利好来对待。 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 4 页 共 11 页图1：台湾综合指数在推出前后中短期表现 6000650070007500800085001998年6月10日1998年6月17日1998年6月24日1998年7月1日1998年7月8日1998年7月15日1998年7月22日1998年7月29日1998年8月5日1998年8月12日1998年8月19日1998年8月26日 数据来源：bloomberg 中原证券研究所 图2：美国SP500指数期货推出前后现货指数的变化 1001021041061081101121141161181201221982年3月9日1982年3月16日1982年3月23日1982年3月30日1982年4月6日1982年4月13日1982年4月20日1982年4月27日1982年5月4日1982年5月11日1982年5月18日1982年5月25日1982年6月1日1982年6月8日1982年6月15日 数据来源：bloomberg 中原证券研究所 图3：道琼斯30指数期货推出前后现货市场的变化 66006800700072007400760078008000820084001997年8月15日1997年8月22日1997年8月29日1997年9月5日1997年9月12日1997年9月19日1997年9月26日1997年10月3日1997年10月10日1997年10月17日1997年10月24日1997年10月31日1997年11月7日1997年11月14日1997年11月21日 数据来源：bloomberg 中原证券研究所 中原证券研究所 http://zyyj.ccnew.com 第 5 页 共 11 页 2 在牛市场顶端股指期货通常会跑得更远 总体而言，在牛市趋势的顶端,股指期货总是会比现货的趋势走的更远。比如互联网泡沫见顶的2000年，现货股价是1527点，期货股价是1555。在本次金融危机爆发前，2007年见顶时，现货股价1565，期货股价1576。 我们以标准普尔500指数的期货和沪深300指数进行比较，选择各现货和股指年度的最高点和最低点，并与现货对应的股指期货的年度最高点和最低点进行比较。 2.1 在美国市场的两端股指期货的表现 参照美国最早推出的标准普尔500指数，采集其每年最高点和最低点的现货和期货指数点位，进行比较。我们注意到期货的年度最高价、最低价与现货的年度最高价、最低价总是是同时发生。过去28年中期货的最高价大于现货的最高价的情况有26次，期货最高价小于现货最高价的年度只有2年。这说明在牛市中，股指期货90%以上的情况都会超过现货。过去28年中，期货最低价小于现货最低价的有10年，期货最低价大于现货最低价的有18年。这说明在市场的阶段性底部，股指期货在三分之二的情况下，跌幅都不会超过现货。 表1：SP500指数每年市场两端期货和现货点位 1982 19831984198519861987 1988现货最高价 143.02 172.65170.51212.02254336.77 283.66现货最低价 102.84 139.97147.82176.53203.49223.92 242.63期货最高价 145.8 174.05172.85213.7254.65338.4 285期货最低价 102.05 139148.85166.4202.8201.5 240.75SMAX-FMAX -2.78 -1.4-2.44-1.68-0.65-1.63 -1.34SMIN-FMIN 0.79 -0.66-1.0310.130.6922.42 1.88 1989 19901991199219931994 1995现货最高价 359.8 368.95417.09441.28470.94482 621.69现货最低价 275.31 295.46311.49394.5429.05438.92 459.11期货最高价 363.85 372.3418.2441.95471.9482.3 622.75期货最低价 277.65 297.35312.65395.25429.7439.25 461.45SMAX-FMAX -4.05 -3.35-1.11-0.67-0.96-0.3 -1.06SMIN-FMIN -2.34 -1.89-1.16-0.75-0.65-0.33 -2.34 1996 19971998199920002001 2002现货最高价 757.03 983.791241.811469.251527.461373.73 1172.51现货最低价 598.48 737.01927.691212.191264.74965.8 776.76期货最高价 764.6 989.61254.61480.41555.41382.5 1175.3期货最低价 600.75 738.5929.512191279.6973 777.8S