2010年1月12日利丰494香港香港/零售目标港币40.90先验TP港币40.90关HKD34.65上下+18.0%购买不变KD）李＆ung(%到MSCI香港行业展望新的消息受益于补货 科尔在09年12月的4.7％零售店销售额增长令人印象深刻。 美国ISM制造业指数已飙升至四年高位。 我们坚信，补货活动仍在进行中。 我们的目标价40.90港元是基于30倍2010年预期市盈率。维持买入。科尔的12月销售强劲最近宣布，科尔（L＆F的最大客户）2009年12月的零售店销售额同比增长4.7％，远高于市场平均预期（3.6％）。同期总销售额同比增长8.8％。科尔董事长，总裁兼首席执行官Kevin Mansell先生表示，该集团继续见证了每家商店交易量的强劲增长，这表明客户将科尔作为首选零售商，同时保持了保守的支出。该公司上调了09年第四季度的盈利预期。作为科尔的专业董建华+852 2825 1812（H)9979305920391910(1)Jan-09 Apr-09 Jul-092010年10月9日至1月10日分享价格性能1个月3个月12个月绝对(%)(0.4)3.7146.4相对于国家(%)(3.1)8.474.9采购合作伙伴，相信L＆F应该从这些积极的宣布中受益。新订单来自精益库存水平2009年12月，美国ISM制造业指数升至55.9，为2005年11月以来的最高水平。同样，前瞻性新订单指数升至65.5，为四年多以来的最高水平。根据我们的首席亚洲经济学家理查德·伊利（Richard Iley）的观点，该ISM订单指数与亚洲出口的增长势头高度相关（如图1所示），因此表明亚洲的出口部门将经历一次反弹。在接下来的几个月中约占40％（年化率）。另外，美国客户库存舒适度余额在2009年12月创历史新低。在此，我们重申我们的观点，即补充库存活动已经开始，但仍处于起步阶段。通常，至少需要6-9个月才能完成补货。重申买入评级，目标价HKD40.90在2009年10月收购Wear Me之后，L＆F明确表示仍在忙于寻找要购买的优质公司。我们有信心L＆F拥有必要的资金战来为这些交易提供资金，因为其目前的净债务权益比率不到8％。我们重申对L＆F的买入评级，目标价为40.90港元，基于30倍的2010年市盈率，这可以通过我们估算的2009-11年EPS年均复合增长率（高于公司25％的长期平均水平）来证明。法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。下一个结果交易上限（百万美元）平均每日成交量3m（百万美元）自由流通量（％）大股东12m高/低（HKD）2010年3月16,72320.965冯氏家族（31％）35.65/13.003m历史性卷。(%)43.9资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估最近的公司和行业研究我们与街道有何不同法国巴黎银行共识差异百分比目标价（港元）40.9034.7517.7每股收益2009（港元）0.850.99(14.1)每股收益2010（港元）1.361.341.5市场记录正9中性5负2关键库存数据叶德（港币百万元）2009年2010年2011年收入110,230135,965154,970建议净利3,2415,1806,414经常性每股收益（港币）0.851.361.71事先记录每股盈利（港元）0.851.361.71g每股收益估算（％）0.00.00.0每股收益增长（％）(2.9)59.625.2经常性市盈率（x）40.525.420.3股息收益率（％）1.93.23.9EV / EBITDA（x）26.619.016.3单价（x）7.56.76.0净债务/权益7.97.87.6净资产收益率（％）21.128.231.3 克里斯·泽利丰2010年1月12日2法国巴黎银行除日本以外的亚洲地区出口（按年率计算的6个月百分比，滞后2个月）去耦10 0-10-20亚洲危机30602055654070ISM新订单（RHS）50756094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 0950454035302520-30-40-50图表1：ISM新订单与亚洲（日本除外）出口科尔的12月销售强劲最近宣布，科尔（L＆F的最大客户）2009年12月的零售店销售额同比增长4.7％，远高于市场平均预期（3.6％）。同期总销售额同比增长8.8％。科尔董事长，总裁兼首席执行官凯文·曼塞尔（Kevin Mansell）表示，该集团的每家商店交易量继续保持强劲增长，这表明客户将科尔视为首选零售商，同时保持了保守的支出。该公司上调了09年第四季度的盈利预期。作为科尔的主要采购合作伙伴，L＆F应该从这些积极的宣布中受益。新订单来自精益库存水平12月美国ISM制造业指数飙升至55.92009年是自2005年11月以来的最高水平。同样，前瞻性新订单指数升至65.5，为四年多来的最高水平。根据我们的首席亚洲经济学家理查德 ·伊利（Richard Iley）的观点，该ISM订单指数与亚洲出口的势头高度相关（如图表1所示），因此表明亚洲的出口部门将在2006年反弹约40％（年率）。接下来的几个月。另外，美国客户库存舒适度余额在2009年12月创历史新低。在此，我们重申我们的观点，即补充库存活动已经开始，但仍处于起步阶段。通常，至少需要6-9个月才能完成补货。资料来源：法国巴黎银行图表2：客户库存与库存60.035.057.537.555.052.540.050.042.547.545.045.042.547.540.050.037.552.535.032.555.030.057.5客户库存（滞后5个月，RHS）存货条痕衰退97 98 99 00 01 02 03 04050607080910资料来源：法国巴黎银行图表3：ISM订单少，库存少25203515251051505-5-10-5-15-15-20-25-2560ISM订购减少了库存（滞后4个月，RHS）制造业产值，按月计算的六个月百分比条痕经济衰退65 70 75 80 85 90 95000510资料来源：法国巴黎银行中国-东盟自由贸易协定有利于区域活动中国与东盟国家的自由贸易协定（FTA）为该协定于2007年签署，并逐步降低了关税，因此纺织品/服装的平均关税从2004年的12.8％降至2010年1月1日生效的近0％。我们认为该自由贸易协定是一个巨大的飞跃，因为它涵盖了亚洲发展中国家，覆盖总人口超过190万，贸易价值为4.5吨。根据联合国2007年的统计数据，中国仍然是世界第一大纺织品/服装出口国，在全球市场中占有约33％的份额。另一方面，东盟国家在同一年仅占全球市场份额的8％。我们认为，东盟国家的纺织品/服装出口商将从该自由贸易协定中受益，因为我们相信，取消关税后，中国与东盟国家之间的转运活动将会增加。L＆F将从该FTA中受益我们预计2010年全球纺织品/服装出口同比仅增长3-5％，而中国-东盟国家的同比增长超过20％。从本质上讲，我们认为纺织品/服装制造业是零和博弈，因此生产是在具有相对优势的国家进行的。我们认为，L＆F是中国与东盟自由贸易区的主要受益者， 克里斯·泽利丰2010年1月12日3法国巴黎银行因为它使L＆F可以灵活地分配采购需求。例如，L＆F在1H09的按地区划分的采购分配是：中国（50％），东盟（38％）和非洲/欧盟/美洲国家（12％）。在自由贸易协定的支持下，我们相信L＆F会将其更多的采购需求从非亚洲国家转移到亚洲。重申买入评级，目标价HKD40.90在2009年10月收购Wear Me之后，L＆F明确表示仍在忙于寻找要购买的优质公司。我们有信心L＆F有足够的财务实力为这些交易提供资金，因为其目前的净债务权益比率不到8％。我们重申对L＆F的买入评级，目标价为40.90港元，基于30倍的2010年市盈率，这可以通过我们估算的2009-11年EPS年均复合增长率（高于公司25％的长期平均水平）来证明。 克里斯·泽利丰2010年1月12日4法国巴黎银行菲尼克斯（中国）利丰损益（港币百万元）年终十二月2007年2008年2009年2010年2011年强劲的收入增长收益92,460110,722110,230135,965154,970两者都是有机衍生的折旧前的销售成本（82,692）(99,119)(98,381)(121,253)(138,202)并购毛利折旧9,76811,60311,85014,71116,768其他营业收入518421337431509营业成本（6,627）(7,554)(7,328)(8,233)(9,187)营业性EBITDA 3,6594,4704,8586,9108,089折旧（418）(747)(775)(644)(437)商誉摊销00000营业息税前利润3,2413,7234,0836,2657,652融资成本净额（382）(367)(517)(486)(494)同事56789经常性非营业收入00000非重复项目450(506)(81)00除税前溢利3,3142,8553,4925,7877,167税（253）(259)(332)(608)(753)除税后溢利3,0612,5963,1615,1806,414少数民族兴趣爱好(1)(2)000优先股00000其他项目00000报告净利润3,0602,5943,1615,1806,414非经常性项目和商誉（净额）（450）5068100经常性净利润2,6103,1003,2415,1806,414每股（港元）经常性每股收益* 0.750.880.851.361.71报每股收益0.890.740.851.381.71每秒伤害0.710.560.681.101.37成长性收益（％）36.019.8(0.4)23.314.0营业EBITDA（％）36.722.28.742.217.1营业息税前利润（％）34.914.99.753.422.1经常性每股收益（％）16.616.9(2.9)59.625.2报告每股收益（％）33.4(17.1)15.061.623.8经营业绩毛利率折旧（％）10.19.810.010.310.5营业EBITDA利润率（％）4.04.04.45.15.2营业息税前利润率（％）3.53.43.74.64.9净利率（％）2.82.82.93.84.1有效税率（％）7.69.19.510.510.5经常性利润的股利支付（％）94.163.779.080.980.0利息保障（X）8.510.17.912.915.5库存天数7.58.18.98.28.5债务人天数45.346.951.849.751.6债权人日41.444.047.643.645.2营运资本回报率（％）83.897.784.490.786.2营运资本回报率– WACC（％）69.983.970.576.972.3资本回报率（％）25.420.318.725.027.6ROIC-WACC（％）11.56.44.911.113.8净资产收益率（％）28.726.621.128.231.3资产回报率（％）11.09.99.412.714.0*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（港币百万元）2007年2008年2009年2010年2011年软商品63,86773,12476,14293,918107,046硬货28,59337,59834,08942,04747,924资料来源：利丰；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 克里斯·泽利丰2010年1月12日5法国巴黎银行2007A 2008A 2009E 2010E 2011E现金流量（港币百万元）截至十二月利丰经常性净额利润2,6103,1003,2415,1806,414折旧418747775644