2019年7月10日，星期三股权研究运动服/中国安踏体育（2020 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年2018财年19财年20财年FY21E收入16,692.524,100.030,488.437,008.442,303.1增长（％）25.144.426.521.414.3净利3,087.84,102.95,193.76,429.37,253.6增长（％）29.432.926.623.812.8摊薄每股收益（港币）1.4601.9092.3042.8533.218每股收益增长（％）22.830.720.723.812.8更改为以前的每股收益（％）(0.6)(0.6)共识每股收益（港币）2.3292.839净资产收益率（％）26.627.829.830.228.1市盈率（x）35.226.922.218.015.9市净率（x）8.07.06.04.94.1产量 （％）1.91.51.31.71.9每股股息（港元）0.9800.7800.6910.8560.966资料来源：彭博社，OP研究清理浑水 由于Muddy Waters指控安踏对其分销商的过度控制，安踏股价在过去两天下跌了7.1％（IHS为-2.3％）。安踏否认了所有指控，并在昨天收盘前看到股价稳定下来。 我们认为，与分销商的密切关系值得密切注意，但将其贴上财务操纵的标签是不公平的，并且忽视了支持有效的区域扩张和统一品牌战略的优点。 重申买入评级，目标价57.0港元不变，基于20倍20财年预测市盈率。浑水注视着相连的分销商。Muddy Waters（“ MW”）在两天内发布了两份卖空报告，指责安踏（1）对27家分销商的秘密控制以操纵销售数字，以及（2）剥夺上市公司的资产以获取董事长的个人利益。受此影响，安踏的股价与发布报告之前的时期相比曾一度下跌多达13％。MGMT否认了所有有关MW的指控，这些要点是：（1）即使某些发行人可能与董事长的家人有密切的个人关系，公司仍应遵守《上市规则》的披露要求和关联方的定义； （2）公司仅向分销商提供战略指导和运营建议，而使他们的财务和人力资源保持独立； （3）安踏与其分销商之间不存在直接股权，管理影响或公司间借贷。怀疑是可以理解的。假收入的推定是不公平的。运动服装品牌与其分销商之间的紧密合作对投资者而言并不是新闻。这种商业模式在本世纪初就受到了国内品牌之间激烈竞争的欢迎，并且是区域快速扩张和在数百个低线城市渗透的关键因素。相比之下，国际品牌通过将渠道工作外包给实力强大的经销商/代理商来避免这种对收入操纵的担忧，但是在自上而下的渠道调整和监管中（例如，奔驰在西安发生的客户纠纷中的尴尬境地）付出了较少的发言权。从长远来看，我们认为改善公司治理将有助于减少投资者的担忧。重申买入。重申买入评级，目标价57.0港元不变，基于20倍20财年市盈率。风险：（1）收购Amer Sports后的执行风险； （2）中国市场消费增长乏力； （三）利率波动不利； （4）渠道库存积累蔡达拉斯+852 2135 0248梅根·金（Megan Jin）+852 2135 0209公司更新购买不变收盘价：51.35港元目标价：57.00港元（+ 11％）先前目标价：57.00港元柯ÿ数据香港交易所码2020香港12个月最高（HK $）59.4012个月低位（HK $）29.053M Avg Dail Vol。 （百万）6.68已发行股份（百万）2,701.23市值（百万港元）138,708.21财政年12/2018大股东董事丁及联(61.81%)资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年9月7日价格表2020年香港MSCI中国港币60.050.040.030.020.010.00.0Jul / 18 Oct / 18 Jan / 19 Apr / 19 Jul / 191个月3个月6个月绝对％6.3 -1.0 45.9相对MSCI中国%1.09.540.2聚乙烯30预期市盈率2520151050公司简介 安踏体育用品有限公司设计，开发，制造和销售运动服，包括专业人士和普通大众使用的运动鞋和服装上市。 2019年7月10日，星期三安踏体育（2020 HK）金融概要 截至2017财年的财年到2018财年的财年到2021财年的财年到2018财年的财年收入证明（人民币百万元）比率鞋类7,0498,631 12,138 14,603 16,469毛利率（％）49.452.653.453.853.2服饰9,116 14,709 17,217 20,926 24,043营业利润率（％）24.923.723.924.924.4 配件528759 1,134 1,480 1,790净利率（％）18.517.017.017.417.1营业额16,692 24,100 30,488 37,008 42,303销售与分销经验/销售额（％）22.827.127.326.626.4同比％25.1 44.4 26.5 21.4 14.3管理支出/销售额（％）5.45.14.44.24.1 齿轮（8,451）(11,413) (14,222) (17,095) (19,782)员工经验/销售额（％）12.010.911.511.210.6毛利8,241 12,687 16,267 19,914 22,521研发/销售（％）2.92.52.52.52.5毛利率49.4％52.6％53.4％53.8％53.2％A＆P /销售额（％）10.612.112.512.412.5其他收入631760705705705支付比例（％）70.544.930.030.030.0销售与分销（3,809）（6,525）（8,325）（9,834）(11,183)有效税率（％）26.726.626.626.626.6管理员(901) (1,223) (1,351) (1,554) (1,739)总债务/权益（％）1.28.543.735.729.7研发部(479) (593) (762) (925) (1,058)净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金 其他运营支出0 0 0 0 0流动比率（x）3.42.62.02.22.4总运营支出（4,710）（7,748）(9,676) (11,388) (12,922) 速动比率[x]3.02.21.61.82.0营业利润（EBIT）4,1625,7007,2969,231 10,304库存T / O（天）9393939393营业利润率24.9％23.7%23.9%24.9% 24.4%AR T / O（天）8270707070规定00000 AP T / O（天）172180180180180利息收入170225220222292 现金转换周期（天）3(17)(17)(17)(17) 财务成本（22）（158）（323）（556）（556）资产周转率（x）1.0 1.1 1.0 0.9 0.9融资后利润费用4,311 5,767 7,193 8,897 10,039财务杠杆（x）1.41.51.71.91.8 联营公司和合资企业0 0 33 46 51息税前利润率（％）24.923.723.924.924.4税前利润4,311 5,767 7,226 8,943 10,090利息负担[x]1.01.01.01.01.0税项（1,152）（1,533）（1,912）（2,365）（2,669）税项负担（x）0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 少数股东权益（71）（131）（120）（149）（168）净资产收益率（％）26.627.829.830.228.1净利3,0884,1035,1946,4297,254资本回报率（％）72.474.541.733.535.0同比％2933272413净利润18.5%17.0%17.0%17.4%17.1%到十二月FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E 其他0（183）0 0 0流动负债4,4987,548 9,099 10,710 12,166投资现金（1,579）（1,201）(13,057) (1,401)银行贷款和租赁0707,0887,0887,088自由现金流1,6033,239 (7,572)5,6646,711可转债及其他债务00000发行股份3,4350000递延税项及其他215236236236236236回购00000 MI 654743743863 1,012 1,179少数群体利益00000 非流动负债869 1,049 8,187 8,336 8,504已付股息(1,976) (2,468) (1,852) (2,152) (2,501)利息已付(31)(15) (323) (556) (556)净资产总额13,706 15,777 19,119 23,396 28,148银行贷款变动净额(827) 1,008 7,01800 其他（604）339 0 0 0股东权益13,706 15,777 19,119 23,396 28,148筹集现金（2）（1,136）4,843（2,708）（3,057）分享资本259259259259259259储备13,447 15,518 18,860 23,137 27,889现金变动净额1,601 2,102（2,729）2,956 3,654汇率或其他调整(463)214000BVPS（港元）6.387.358.5410.4612.58开户现金5,8306,9689,2846,5559,511现金结算6,9689,2846,5559,51113,165总债务167 1,3358,3538,3538,353净现金/（债务）9,387 10,4196723,6287,282 CFPS（港元）1.505 2.065 2.448 3.153 3.615资料来源：公司，OP Research第2页，共5页息税折旧摊销前利润4,4106,0427,569 9,580 10,723资产负债表（人民币百万元）EBITDA利润率26.4％25.1%24.8%25.9%25.3%固定资产1,9092,536 3,356 3,953 4,396每股收益（人民币）1.1681.5271.9312.3912.697无形资产和商誉1,1361,106 1,473 1,929 2,457同比％2331212413联营公司和合资企业00 11,631 11,677 11,728每股股息（港元）0.9800.7800.6950.8610.971长期投资16326326326326其他非流动资产5721,121 1,121 1,121 1,121截至2017财年的财年12财年18财年19财年20财年21财年非流动资产3,632 5,090 17,908 19,006 20,028现金流量（人民币百万元）税息折旧及摊销前利润4,410 6,042 7,569 9,580 10,7232,1552,8923,6044,3335,014工作帽中的卡箍（381）（444）（391）（371）（244）AR3,7334,6385,8687,1228,141 其他11 （84）0 0 0预付款和定金00000营业现金4,041 5,514 7,178 9,209 10,478其他流动资产2,5862,4702,4702,4702,470已收利息154214220222292现金6,968 9,284 6,555 9,511 13,165 税项（1,013）（1,288）（1,912）（2,365）（2,669）流动资产15,442 19,284 18,497 23,436 28,790营运现金净额3,1814,4405,4857,0668,101美联社3,9785,6337,0208,4389,764资本支出(551)(462)(1,067)(925)(846)税3536508141,0081,137投资